财信研究：制造业投资恢复为何持续偏慢

文 财信研究院 宏观团队

李沫

核心观点

核心观点：

在国内外需求共振复苏和国内政策的强力支持下，生产端恢复明显，2021年1-6月工业增加值两年平均增速达到7.0%，而同期需求端的制造业投资两年平均仅增长2.0%，是疫后经济回归途中修复最慢的部门。为何制造业投资恢复持续偏慢？制造业投资还能回升吗？回升空间有多大？

制造业投资分析框架：企业利润、需求前景、产能利用率、融资环境是影响制造业企业投资意愿和能力的核心因素；同时制造业内部行业结构性分化也将影响制造业投资走势。其中企业利润是投资意愿和能力的综合体现，决定了制造业投资的走势；需求前景关系到企业盈利的可持续性，直接影响企业的投资意愿；产能利用率高企代表现有产能被充分利用，亦能增强企业的投资意愿；融资环境宽松意味着资金约束减弱，企业投资能力提高。此外，制造业行业众多，行业所处产业链位置、供需结构以及竞争格局存在较大差异，企业利润、需求前景、产能利用率等指标的结构性分化也可能影响制造业投资走势。

大宗商品涨价效应导致上中下游利润分化是上半年制造业投资恢复持续偏慢的主要原因。从整体看，上半年企业利润、需求前景、产能利用率和融资环境等指标均已超过2019年水平，对制造业投资持续低迷的解释力偏弱。但从产业链结构看，供给约束推动大宗商品价格上涨，但中下游需求偏弱，导致上中下游行业之间价格传导不畅，利润改善主要集中在上游企业，占制造业投资比重约七成的中下游企业利润空间受到明显挤占，投资意愿和投资能力受到抑制，是引致制造业投资修复偏慢的主要原因。

下半年制造业投资将继续向上修复，但动能趋弱。一是领先指标企业利润、终端需求、产能利用率等指标回升的滞后效应将对制造业投资修复形成较强支撑；二是政策调控和供给约束下大宗商品价格将维持高位震荡格局，中下游行业利润修复空间有限；三是终端需求边际趋弱将对上中下游行业利润分配改善进程形成阻碍。

正文

在国内外需求共振复苏和国内政策的强力支持下，生产端恢复明显，2021年1-6月工业增加值两年平均增速达到7.0%，而同期需求端的制造业投资两年平均仅增长2.0%，是疫后经济回归途中修复最慢的部门。为何制造业投资恢复持续偏慢？制造业投资还能回升吗？回升空间有多大？本文从制造业投资分析框架入手，对上述问题进行回答。

一、制造业投资分析框架

由于超八成的制造业投资都来源于民营企业，因此制造业投资市场化程度较高，主要由微观主体根据经济形势及市场预期自主决策和实施，只有当企业同时具备较强的投资意愿和投资能力时，企业才会大幅投资扩产，反之企业投资扩产动能可能偏弱。而企业利润、需求前景、产能利用率、融资环境等因素是影响制造业企业投资意愿和能力的关键变量（见图1）。

企业利润是投资意愿和投资能力的综合体现，是制造业投资走势的核心决定变量。企业盈利改善能够同时提升企业的投资意愿和投资能力。一方面制造业企业投资的目的在于获取收益，利润改善意味着投资回报增加，企业投资意愿有望随之提升；另一方面利润提升既能增加企业内部获取资金的能力，又能为企业外部融资增加保障，因此利润改善意味着企业资金约束减弱、投资能力提高。

需求前景是影响企业投资意愿的关键变量。需求前景直接关系到企业利润的可持续性，因此企业家对需求前景的判断是其进行长期投资的关键。若需求前景较为乐观，企业进行长期投资的意愿会增强。若前景不明确或悲观，企业投资意愿会降低。

产能利用率是企业意愿转变为真实投资的助推器。产能利用率是指企业的实际产出和生产能力之比。当企业盈利提升时，企业倾向于先提高产能利用率来满足市场需求，然后再通过投资的方式扩大产能，因此产能利用率进入高位区间意味着企业现有的生产能力或难以满足未来旺盛的市场需求，企业投资扩产的动能有所增强。

融资环境是企业投资能力的主要影响因素。融资环境代表企业资金获取的难易程度，当企业融资环境较为宽松时，企业投资扩产的资金限制出现边际放松，企业投资的能力有所提升。

此外，制造业内部不同行业的结构性分化，对投资的影响亦不容小觑。根据国家统计局《国民经济行业分类》，我国制造业包括31个大类行业，由于行业产业链位置、供需结构以及竞争格局的不同，同一时期不同行业的企业利润、需求前景、产能利用率等指标走势可能并不一致甚至分化明显，将对整体投资产生不同方向的影响。换言之，不同行业的结构性分化，对制造业投资的影响亦不容小觑。

二、制造业投资恢复为何持续偏慢

基于上述分析框架，我们分别回顾上半年企业利润、需求前景、产能利用率和融资环境的表现，来探寻制造业投资持续低迷的原因。

1、上半年企业利润、需求前景、产能利用率和融资环境等指标均已超过2019年水平，对制造业投资持续低迷的解释力偏弱。

企业利润：整体利润率已超过上一轮高点。在国内外需求共振复苏和政策支持的带动下，疫后工业企业营业收入利润率持续提升，由2020年4月份的5.6%提高至2021年6月份的6.8%，已经超过工业企业利润率的上一轮高点（见图2），整体利润率的提升有利于制造业投资增速的回升。

需求前景：克强指数超疫情前水平运行。2020年四季度国内经济热度较高，经济增速已运行在潜在增速上方，在政策不急转弯和出口高景气度的双重影响下，上半年国内经济延续微热状态，国内需求呈稳中加固态势，如2021年以来克强指数两年平均值持续超过2019年水平（见图3），表明上半年国内需求前景较好，有利于企业投资意愿的增强。

产能利用率：上行至历史高位区间。上半年工业产能利用率累计值为77.9%，创下有数据以来的新高点（见图4），产能利用率高企意味着企业现有设备已经充分利用，企业增加投资、扩大产能的时机或已经出现。

融资环境：制造业面临的资金约束较小。从贷款增速看，疫后制造业中长期贷款增速由2019年的14.9%升至2021年6月末的41.6%，政策对制造业投资的结构性支持力度不断增强，制造业融资环境相对宽松（见图5）。

2、涨价效应导致上中下游行业利润分化是制造业投资持续偏弱的主要原因。

第一，供给约束推动大宗商品价格上涨，但中下游需求偏弱，导致传导不畅，上中下游行业价格出现分化。工业生产者出厂价格指数（PPI）反映工业企业产品第一次出售时出厂价格的变化情况，能够在很大程度上决定企业利润的高低（见图6）。但由于本次国际大宗商品价格上涨周期，很大程度上是由供给端约束和全球流动性大幅宽松驱动的，需求端恢复尤其是国内需求修复并不是PPI上升的主要推动力，导致国内上中下游行业PPI出现分化，偏上游的采矿和原材料行业PPI上行斜率陡峭，而偏中下游的装备制造和消费品制造业上行较为缓慢（见图7），即国内上游行业与中下游行业出厂价格差距在持续扩大，大宗商品价格上涨对中下游行业的传导作用较弱。

第二，受价格分化影响，上中下游行业利润分配严重不均，投资占比约7成的中下游行业投资意愿和能力受到明显抑制。从利润率看，上游采矿和原材料行业在大宗商品涨价的带动下，利润率出现明显提升；但中下游行业受国内消费需求恢复偏慢拖累，原材料成本上涨压力难以转嫁出去，企业利润率提升相对缓慢（见图8）。从产业链利润结构看，中下游利润空间受到明显挤压，如上游采矿和原材料行业在规上工业企业利润中的比重，由2019年末的29.9%提高至2021年1-6月份的37.6%，同期中游装备制造业和下游消费品制造业利润比重分别回落3.9和1.6个百分点（见图9）。在疫后利润率提升缓慢和利润分配结构持续恶化的叠加影响下，制造业投资占比约7成的中下游企业投资意愿和投资能力受到明显制约，是制造业投资增速低迷的主要原因。如从上半年两年平均投资增速看，上游原材料行业恢复最快，中游装备制造业投资整体依然低迷，而下游消费制造业投资增速持续负增长，中下游行业投资提升缓慢是制造业投资的主要拖累（见图10-11）。

三、制造业投资走势分析

根据上文分析，原材料价格上涨带来的上中下游利润走势分化和产业链利润分配格局恶化是上半年制造业投资持续低迷的主因。展望下半年，企业利润改善、需求回暖、产能利用率提高等指标的滞后效应将在下半年继续显现，制造业投资增速有望继延续向上修复态势，但在大宗商品价格高位震荡格局和终端需求边际趋弱叠加影响下，制造业上中下游价格或难以实现有效传导，中下游利润改善空间有限，制造业投资修复动能边际趋缓概率偏大。

一是领先指标企业利润、终端需求、产能利用率等指标回升的滞后效应将对制造业投资修复形成较强支撑。制造业企业在综合考虑投资回报、需求情况和融资成本等因素后才会决定是否进行长期投资，因此企业利润、终端需求、产能利用率指标都是制造业投资的领先指标（见图2-4）。疫后企业利润、终端需求、产能利用率等指标持续回升，但制造业投资低于疫前水平较多，预计未来上述指标回升的滞后效应将继续显现，叠加政策对制造业投的支持力度不减（见图5），下半年制造业投资继续向上修复可期。

二是政策调控和供给约束下大宗商品价格将维持高位震荡格局，中下游利润修复空间有限。5月份以来大宗商品涨价引起决策层高度关注，国家发改委会同有关部门采取了多项保供稳价措施，大宗商品快速攀升势头得到一定遏制。但与以往需求扩张引起大宗商品涨价不同，本轮商品周期面临三大供给约束：限产政策约束了国内产出（见图12）；疫情恶化限制了资源国的生产和出口（见图13）；海运运力不足约束了商品全球流通。展望年内，一方面面临疫苗接种率提升有助于缓解供给约束，但另一方面又面临变异毒株全球蔓延、环保限产影响持续存在的大环境，预计三大供给约束均难以全面消除，大宗商品价格周期被拉长，大概率维持高位震荡格局，中下游制造业或继续面临成本压力，将制约其利润和投资修复空间。

三是终端需求边际趋弱将对上中下游利润分配改善进程形成阻碍。终端需求旺盛与否是上中下游价格传导是否顺畅的关键，若终端需求较为旺盛，则中下游行业成本转嫁能力提升，上中下游价格传导较为顺畅，利润分配格局也趋于好转，反之则相反。制造业的终端需求为出口品、消费品和地产基建相关产品。内需方面，消费需求在“高房价、高收入差距、低收入增长”的制约下难以恢复至疫情前水平；房地产需求在政策调控加码和货币环境趋紧的背景下边际走弱的迹象已现；基建需求在财政监管趋严和防范化解隐性债务风险硬要求下回升空间有限。外需方面，出口需求在替代效应减弱和外需效应增强的共同影响下整体将呈边际回落态势。总体看，下半年出口和房地产需求边际回落趋势较为确定，但消费和基建需求回升力度或难以完全对冲，虽然需求结构中消费占比提升有利于利润流向中下游，但总需求边际趋弱背景下利润传导机制短时间内或仍存延滞，下半年上中下游利润分配改善进程大概率偏慢，对投资的推升作用不强。