老中医赴港“坐诊”，固生堂患者回头率高达57.5%，会员年均消费近2800元，快速扩张隐现流动性危机

2020年的新冠疫情让国人及世界对中医药有了些新的认识，在这种背景下，以中医诊疗为核心业务的固生堂打算将门诊开去港交所。

近日，固生堂正式向港交所递交了招股书，2020年固生堂营业收入达到9.25亿，其中超过96%来自中医诊疗、煎药等业务收入，整体来看毛利率超过40%，有不错的利润空间。不过在大肆收购医馆聘用知名中医坐镇的背景下，固生堂利润率并不高，同时带息债务也导致负债率居高不下，而超过50%的成本来自人力成本。

中医门诊年入超9亿，快速扩张面临流动性危机

近年来中国医疗健康市场稳步增长，2016年至2020年复合年增长率达到11.9%，而其中中医大健康产业市场份额大约为19.7%，市场渗透率逐年升高。

聚焦中医的固生堂业务主要包括向患者提供医疗解决方案以及销售医疗健康产品两部分，直白的说就是，中医门诊咨询诊断服务、处方服务煎药服务和理疗等业务以及药材、营养品等产品销售两部分。其中中医诊疗等业务仍然为固生堂的主要收入来源，报告期内收入占比分别达到92%、96.6%和96.4%。

2018年、2019年以及2020年固生堂分别实现营业收入7.26亿、8.96亿和9.25亿，年内亏损额分别达到1.74亿、1.48亿和2.55亿，经调整的净利润则分别为-6778.8万、7676.3万和1.07亿。

从招股书来看，涂志亮及其全资子公司ActionThrive、CelestialCity、DreamTrue及WumianshanLtd.为固生堂控股股东，涂志亮为公司实际控制人。

据了解，最开始涂志亮曾任职爱康国宾，6年时间从销售负责人升至华东区副总裁，后来机缘巧合下由西医诊疗转向中医领域，加入岳父创办的固生堂，借助资本的力量将固生堂开成了一个中医连锁门诊品牌。

据天眼查APP显示，固生堂从2014年到2017年间连续获得了4轮融资，投资方包括NEA恩颐投资、道斯资本、平安创投、美国史带基金等机构，最后一轮融资额高达10.1亿元，投资方引入招银国际资本、中国人寿、金浦投资和国风投基金。

截至最终招股书记录日，固生堂运营着“固生堂”和“白露”品牌的线上平台，同时以“固生堂”品牌拥有并经营着41家私立医疗机构，覆盖中国11个城市，而其中31家均由收购得来。

与此同时，扩张中的固生堂流动负债远高于流动资产，截至2018年、2019年和2020年末时，固生堂分别拥有流动资产3.58亿、3.87亿和6.11亿，同时拥有流动负债3.78亿、13.11亿和20.38亿。

以2020年末时来看，固生堂流动负债主要包括8387.9万计息银行贷款、3.29亿应付债券和12.04亿可转换可赎回优先股，同时公司账面现金及现金等价物约为2.5亿。

由此固生堂在2018年、2019年和2020年分别产生了相关利息983.9万、1033.7万和3351.1万，由于应付债券利息在2020年徒然增加至2207.7万，从而整体利息成本的增加。

截至2021年4月30日，固生堂流动负债与流动资产的差额仍然高达8.7亿。

近6成患者为“回头客”，合伙人模式下人力人本超过50%

相较于西医门诊，中医诊疗通常拥有更高的用户粘性，2018年、2019年和2020年，固生堂客户就诊次数分别达到144万人次、174万人次和178.7万人次，客户回头率分别达到50.9%、55.1%和57.5%。

在普通患者的基础上，固生堂还推出了会员模式，2019年和2020年会员回头率更是高达88.2%和89.1%，同时会员年均消费分别达到2261元/人和2782元/人，增长率高达23.04%，即使是非会员年均消费也分别达到1723元/人和1485元/人。

值得一提的是，中医门诊虽然难以像西医诊疗一样高度标准化及规模化，但其仍然有极大的利润空间，每次的诊疗费用并不比西医低，2018年、2019年和2020年固生堂就诊次均消费分别达到504元、515元和518年，呈现逐年上升的趋势。

因此，2018年、2019年和2020年，固生堂毛利率分别达到40.3%、43.7%和47.3%，不仅逐年提升，还在短短3年内就上升了7个百分点。

分业务来看，门诊和药材销售毛利率差别并不大，报告期内门诊相关业务毛利率分别为40.6%、43.3%和47.5%，而药材销售等业务毛利率分别为36.9%、55.2%和40.5%，由于面向企业客户售价远低于个人患者，2020年大量引入企业客户后，固生堂药材销售等业务毛利率大幅下降近15个百分点。

事实上，中医行业对于人的依赖程度非常高，正所谓“西医认门，中医认人”，患者寻求中医诊疗时也有些“明星效应”，因此中医馆往往需要由数个名医坐镇。

在固生堂的营业成本中，主要包括人力成本和材料成本两部分，2018年、2019年和2020年间，人力资源成本占总成本比重分别达到48.5%、49.6%和53.9%，另外材料成本占比则分别为50.6%、49%和44.4%。

为求名医固生堂担险又让利，线下中医馆采用“中医合伙人”模式。在这种模式下，固生堂让出医馆30%的股权份额可以有医生进行参投，最终医馆由医生出诊固生堂进行运营，而医生在诊疗收入之外还可以进行分红，并且随时可以保底退出。

除此之外，医生还能够按诊次分账计酬，每次诊疗80%的挂号费进行抽成，此外还拥有专属工作室的收益分成、经验处方产品分成以及集团优惠股权和免费期权计划等。

在对人才的大力投入下，截至2020年12月31日，全国57位国医大师固生堂招揽了其中4名，其余还有超过2600名医师在线下机构执业，而线上线下执业医师合计则超过1.6万人。2018年、2019年和2020年固生堂雇员福利支出占总收入的比重分别为24.4%、21.3%和19.6%。

不过，最终中医的故事能否在港股讲通，中医馆的连锁经营模式能否被港股投资者所接受，猫妹也将持续关注。（蓝鲸上市公司 徐晓春）