主权财富基金的资产配置策略

主权财富基金日渐成为全球重要的机构投资者，但是其资金属性、投资目的以及监管体系仍存在争议。不过，主权财富基金长期性投资、稳健性投资风格有利于全球金融市场稳定。从资产配置方向看，全球主权财富基金更加偏好权益投资、另类资产投资，日渐关注可持续投资和新兴市场投资机会。

一、认识主权财富基金

主权财富基金是很特殊一类基金，它是由一国政府完全所有，资金来源于石油等大宗产品出口收入、贸易逆差以及财政盈余，不过与养老金不同，主权财富基金没有负债责任。从主权财富基金的目的来看，主要包括熨平财政波动、增加下一代储蓄水平、促进国民经济社会发展等多元目的。

主权财富基金自上世纪五十创立以来，经历了上世纪七八十年代和二十一世纪初两轮设立高潮后，主权财富基金成为全球不可忽视的资本力量。截至目前，全球已有近百只主权财富基金，总规模已经达到了8万多亿美元，其中排名前三位的主权财富基金为挪威养老基金、中投、阿布扎比投资局、香港金融管理局投资组合，规模分别为1.27万亿美元、1.05万亿美元和5796.2万亿美元。

主权财富基金由于其特殊的股东背景，以及日渐壮大的规模成为不可忽视的资本力量。然而，针对主权财富基金的目的性、运用规则等方面也存在很多争议，有的研究认为主权财富基金存在较大的政治目的，对于全球资本市场具有较大的扰乱作用；也有研究认为，主权财富基金本身具有较高的商业运作模式，对于全球资本市场具有较高的稳定性作用。

针对主权财富基金的监管仍处于探索阶段，主要存在三方面的模式，一种是如美国等国家针对主权财富基金具有较强针对性的监管举措，诸如审查机制等方面；一种是两国针对主权财富基金签订双边协议；还有就是推动形成国际规范和原则，诸如圣地亚哥原则和OECD宣言，针对主权财富基金运作、针对接受国等都进行了较为原则性涵盖。

为了进一步促进主权财富基金的研究和透明化发展，各国都在推动主权财富基金的信息披露，也有机构开始推出透明性评价。全球主权财富基金研究院透明性评价满分为10分，其中智利退休金储备基金、未来基金、新西兰退休基金、挪威养老金等主权财富基金均为10分，而文莱投资局、国家油气储备基金仅为1分，透明度较低。

二、主权财富基金资产配置概览

主权财富基金也属于长期资金，能够基于长周期进行资产投资，成为全球非常重要的长期资金来源。根据SSGA研究，全球最大的35个主权财富基金持有了6.8%的上市股票，持有了14%的PE资产。从大类资产配置看，2018年主权财富基金配置的固定收益类资产占比为33.2%，权益类资产占比为38.5%和另类资产占比为28.3%。从演变趋势来看，固定收益类资产占比从2012年到2018年6年间下滑了1.2个百分点，权益类资产占比下滑了3.5个百分点，而另类资产占比上升了4.7个百分点，成为主权财富基金最重点配置的资产。与全球其他类型资金的资产配置结构相比，近年来主权财富基金更多增加了另类资产投资，这也是在于其资金长期性的特点，通过增加另类资产获取更高的收益。

图1：主权财富基金资产配置趋势

不过不同资金来源以及不同规模的主权财富基金资产配置风格存在异质性。以石油美元为资金来源的主权财富基金相较其他类型的主权财富基金，更加倾向于配置固收类资产，也是为了降低油价波动所带来的收益不稳定性，不过近年来这种差异逐步缩小。此外，不同规模的主权财富基金资产配置也存在较明显的差异，相比规模较大的主权财富基金，规模较小的主权财富基金在资产配置上更加偏好固定收益类资产，而降低了另类资产配置，可能在于其需要保证更多的流动性储备。

主权财富基金具有全球资产配置的偏好和优势，不过其所选择的投资区域与自身文化、国家之间友好程度以及母国所缺少的资源技术等方面都有很大关系。从统计数据看，全球主权财富基金各年发生的投资事件看，仍然以海外项目投资为主，反映了主权财富基金在全球市场进行活跃投资的特点，而且被投资国家均以OECD国家为主，占比达到60%-70%。

图2：主权财富基金区域投资偏好

从行业布局看，全球主权财富基金主要偏好大型企业投资，所属分业分布较为广泛，不过在国内主要以交通、金融和通信为主，在海外布局行业主要以地产、基础设施、商务服务等领域为主，体现了国内和国外行业布局的差异性。

三、挪威和阿布扎比主权财富基金资产配置模式

（一）挪威主权财富基金投资管理

挪威主权财富基金的产生与发展与挪威丰富的石油天然气储藏息息相关。挪威是世界第三大石油出口国，挪威财政部于1990年成立了挪威政府石油基金，以期更好地利用石油财富，希望将从石油收入中获得的国家财富转化为金融资产，提高石油收入的长期收益。

2006年1月，挪威政府石油基金改组为政府全球养老基金，该基金成立作为挪威主权财富基金投资于海外，更加明确管理石油财富的目标，即从长远视角考虑石油收入的运用、缓冲油价波动可能给挪威经济带来的影响、创造可以惠及子孙后代的财富，同时还要为政府公共部门养老金提供协助，妥善处理国民养老问题，以应对挪威人口老龄化加剧的状况。

挪威主权财富基金已超过1万亿美元，这在很大程度上源于成功的投资管理和资产配置。挪威主权财富基金主要由挪威央行投资管理部进行集中管理，由挪威财政部确立资产配置策略。根据信息披露，当前挪威主权财富基金主要的投资策略包括在股票、债券之外进一步丰富不动产和新能源基础设施投资；坚持长期投资策略；在风险可控以及低成本基础上，充分运用多种投资策略；形成高效的、全球化的、以投资业绩为导向的投资管理架构。

具体来看，在投资管理方面，作为全球化投资管理的机构，加强对各主要投资区域的了解，并开设当地的分支机构；进行全球24小时运营管理，充分发挥在美国、新加坡的运营团队，提高运营效率；与全球各地的分支机构分享共同的信息、文化，打造了卓越、创新、正直和团队协作的核心价值观。建设合理的投资文化，包括加强专业水平，提升价值创造能力；鼓励创新投资策略，形成具有可控性的投资风险承受边界；建立可衡量的考核体系，形成以超额收益为基础的市场化绩效体制。

在资产配置方面，挪威主权财富基金主要配置三大类资产，其中权益资产主要占比为71%左右，对于权益投资一致维持在60%以上的占比，体现了较大的风险偏好，截至2019年末持有的重点股票包括苹果、微软、雀巢、亚马逊、壳牌、阿里巴巴、脸书等全球大型机构，涉及行业涵盖了高科技、能源、消费等领域，2019年高科技股票表现最为抢眼，是其投资收益最主要的来源。固定收益类资产占比约为26%，这其中政府债券投资占比最大，为57%，其次是企业债券，占比为24%。不动产投资占比约为3%，主要参与投资了写字楼、零售物业、物流地产等领域，其中主要还是以写字楼为核心，占比达到57%，不过2019年先后出售了伦敦、法兰克福的多处写字楼，加大了对于物流地产的投资力度。

从区域分布看，挪威主权财富基金持有的各类资产中，美国资产占比为39.8%，日本资产占比为8.7%，英国资产占比为8.1%，德国资产占比为5.7%，近年开始加大对于新兴市场国家的投资，对于中国资产的投资占比为3.1%，排名各国的第七位。

图3：大类资产配置情况

良好的管理机制和相对全球化的资产配置结构为挪威主权财富基金提供了可靠的投资收益。由于权益资产投资占比较高，导致权益资产收益率对于整个组合的投资收益率具有较高的影响。2015年和2016年整体收益率相对平稳，然而2017年以来权益资产收益率波动较大，导致整体收益率波幅上升，不过整体来看，2019年挪威主权财富基金投资收益率达到了历史最高水平，平均为19.95%，这其中权益资产收益率达到了26.02%。

图4：投资收益情况

（二）阿布扎比主权财富基金投资管理

阿布扎比投资局（Abu Dhabi Investment Authority，ADIA）是一家全球性投资机构，为阿布扎比酋长国主权财富基金，成立于1976年。阿联酋阿布扎比投资局由阿联酋财政部成立，资金来源主要是阿布扎比的石油收益，现有员工1700余人，分布于全球主要国家，已经成为全球最大的主权财富基金之一。

理事会负责阿布扎比投资局的管理工作，成员包括主席、副主席、总监以及理事成员。投资委员会负责处理与投资有关的工作。阿布扎比投资局的使命是把国有资产进行谨慎投资，创造长期价值，维护和保持阿布扎比酋长国当前和未来的繁荣；管理的投资组合跨行业、跨地区，涉及多种资产等级，包括公开上市的股票、固定收益工具、房地产和私募股权。

阿布扎比投资局并没有公布具体的资产配置比例，不过公布了投资组合基本范畴，从大类资产配置看，其按照资产类别和区域，划分了较为详细的投资比例范围，诸如发达国家权益资产投资比例在32%-42%之间，新兴市场国家权益资产投资比例在10%-20%之间，政府债券投资比例在10%-20%之间，另类资产配置比例在5%-10%之间，不动产投资比例在5%-10%之间，PE在2%-8%之间，基础设施资产在1%-5%之间，现金资产在0-10%之间。从区域划分看，欧洲地区资产投资比例在20%-35%之间，北美资产投资比例在35%-50%之间，新兴国家投资比例在15%-25%。

从主动管理比例看，55%的资产采取主动管理，45%的资产采取被动管理；从内外部管理看，45%的资产由自身管理，55%的资产由外部专业机构委托管理。整体来看，阿布扎比投资局投资管理同样遵循的长期、稳健投资理念，在资产投资范畴更广，所设定的投资范围更为详细，不过并没有披露实际资产情况，投资管理透明性并没有挪威主权财富基金透明。

在投资管理实践上，权益投资方面，阿布扎比投资局权益投资主要通过三个部门实现，分别是指数基金部，大量权益投资都是通过这个部门实现，追踪指数投资；外部权益投资部，主要是监督外部权益投资经理的运作；内部权益投资者部，主要是通过内部人员开展全球投资，超越市场基准，实现超额收益。固定收益资产投资方面，阿布扎比投资局固定收益类资产投资主要由固定收益及资金部负责，2019年该部门引进了统一组合模式，将之前不同的投资组合合并成为统一的组合，以降低组合复杂性，提高运营效率。

另类资产投资方面，阿布扎比投资局另类投资部一系列对冲基金投资策略，实现多元化和风险可控的投资收益。2019年，另类投资部将部门内部各类对冲基金投资策略整合为两大类投资组合，一类为全球宏观投资组合，另一类为相对价值组合。PE投资方面，私人股权部负责PE投资，该部门聚焦核心区域和部门，重点加强了医药、信息技术等领域的投资，2019年共计开展了18项直接投资，占总投资的45%，较2018年上升5个百分点。2020年，阿布扎比投资局进一步加强了亚太区域的布局，尤其是针对老龄化趋势，看好消费、教育以及康养领域的投资机会。

四、主权财富基金资产配置趋势

从近年来全球主权财富基金资产配置新动向看，主要呈现以下趋势：

一是直接投资比例增大。过往，主权财富基金多是购买PE产品，或者作为LP由GP进行资金管理，但是随着主权财富基金对于投资经理服务的不满意以及培养自身专业能力，更多的主权财富基金开始探索共同投资或者直接投资的模式，增强投资项目的主导性和主动管理能力水平。

二是责任投资践行力度。随着全球变暖等人类可持续化发展问题广受关注，以责任投资为核心的投资原则开始逐步深入人心，各类资管机构开始探索创设ESG主题投资产品。主权财富基金作为具有政府背景的投资主题，在践行社会责任投资方面更是义不容辞，进一步加大ESG主题投资和资产配置力度。

三是另类资产配置比例上升。伴随全球低增长、低通胀、低利率趋势延续，传统资产估值日渐升高，投资收益降低，波动加大，难以满足主权财富基金对于投资收益的要求。而且，主权财富基金本身作为长期投资主体，更有优势参与另类资产投资，实现跨周期投资，以牺牲一定流动性，获取更高的投资收益，而且能够进一步分散资产组合风险。

四是对于新兴国家、基础设施领域的配置。全球主权投资基金在行业分布方面，更加基础设施投资领域的配置，这也是能够实现这类行业长期资产与自身资金性质相匹配的结合。从区域分布看，除了传统的欧美国家外，近年来伴随新兴市场经济增长的加快以及金融市场的对外开放，全球主权财富基金更加重视以中国为代表的新兴国家投资机遇，诸如全球最大的主权财富基金挪威政府养老金就已经在中国布局。

五是加强共同合作。过往，主权财富基金更多是单打独斗，但是近年来，不同国家的主权财富基金开始加强了相互合作，共同参与重大项目，分担投资风向，实现强强联合和合作共赢的局面。