中国银行何琼：当前央行不宜通过购买国债投放基础货币

2020年年初新冠肺炎疫情席卷全球，海外主要经济体纷纷推出了大量经济刺激计划，且采取了央行直接购买国债的形式，以配合财政政策进行全面扩张。国内也掀起了一轮中国央行是否应该直接购买国债的大讨论，绝大多数官员和专家明确表示反对。笔者认为海外央行直接购买国债有其特殊的政策背景，而当前中国远没有到盲目效仿西方国家的地步，货币超发将带来一系列的问题和危害，因此当前央行不宜通过购买国债投放基础货币。

一、海外央行直接购买国债的情况

（一）基本情况

2008年全球金融危机发生后，各国央行开启放水救市之路，发达国家实行零利率甚至负利率政策。2015年起，美联储将联邦基金目标利率从0.25%加息9次至2018年的2.5%，随后开始缓慢降息。2020年，新冠肺炎疫情突然来袭，为了应对实体经济的深度衰退和金融市场的剧烈动荡，2020年3月，美联储在两周内仅两次就大幅降息150个基点，瞬间又回到0.25%的历史最低位。发达国家货币政策的“子弹”已经基本打光，但效果仍不及预期，因而不得不启动央行直接购买国债这种非常规的由财政驱动货币的“直升机撒钱”模式，从而扩张央行的资产负债表。

2020年，美联储净增持美债2.36万亿美元，持仓几乎是原来的一倍，但主要通过二级市场买入，一级市场直接认购很少。据美国财政部国债中标数据显示，2020年美联储的系统公开市场账户（System Open Market Account）中标4617.7亿美元，占当年国债发行量的11.85%，比2019年提升3.56个百分点，其中还包括替其他央行、政府和官方机构提供的代投标服务。日本央行不仅直接购买国债，还购买股票和基金。截至2020年年末，两者分别占央行总资产的76.22%和5.20%。

（二）主要影响

发达国家大规模购买国债等金融资产，实施量化宽松政策，虽然在一定程度上起到了缓解金融市场压力、维护经济社会稳定的作用，但长期来看不仅政策边际效果递减，还损害了金融市场的正常功能。

据美国财政部和美联储统计，2020年年末，美国国债余额占国内生产总值（GDP）的比重达到创纪录的128%，其中，美联储持有美国国债的比重从2008年的6%上升至2020年的17%，而同期美国国债年换手率则从接近31倍降至不足10倍。日本央行长期购买国债对市场功能的损害更为明显，国债年换手率从2008年的近3倍降至2020年的约1倍。为此，近年来，日本央行努力采取多种技术措施改善国债市场流动性，但收效不佳。今年3月至4月，日本央行又推出了两项措施以激活债市：一是允许10年期国债收益率在其0%的目标利率水平上下浮动50个基点；二是减少每月购债规模。但据日本央行及路孚特统计，2021年5月，日本国债成交量再创20年新低，其中5月新发的10年期国债成交量也创2002年5月以来新低，当月成交量仅为3390亿日元（约合31亿美元），相当于每日成交量仅1.5亿美元。看来，日本国债市场的“休眠”状态短期内可能难以改变。

二、中国央行没有直接购买国债的必要性

（一）中国货币政策仍有较大空间

不同于发达国家逼仄的政策空间，我国货币政策仍有较大空间。公开市场7天逆回购利率在2.2%，大型和中小型存款类金融机构的准备金率分别在11%和9.5%左右，均处于正常水平。1年期和10年期国债的收益率分别在2.4%和3.1%附近，比历史最低点高约150个基点和60个基点。央行行长易纲表示要尽可能长时间实施正常货币政策，保持正的利率，保持正常的、向上倾斜的收益率曲线，总体上有利于为经济主体提供正向激励，有利于经济社会的可持续发展，也有利于人民币资产的全球竞争力。央行原行长周小川在总结应对国际金融危机经验时强调，应对危机出拳要快、力度要大，更重要的是退出也要及时，这是实施新的宏观经济政策前必须慎重考虑的问题。中国当前的国情与发达国家存在较大差异，传统政策依然有空间，不应简单照搬照抄发达国家的政策实践。我国货币政策调控正在由数量型向价格型转变，贸然由央行直接购买国债投放基础货币，容易引发市场信号混乱、价格扭曲，埋下系统性风险隐患。

（二）境外机构大量增持中国国债

近几年，随着人民币国际化的不断推进，境外机构异军突起，成为中国国债举足轻重的新增买盘。2020年，境外机构增持国债量占当年国债新增量的14.37%，仅次于全国性商业银行。截至2020年年末，468家境外机构（按法人机构）通过结算代理模式入市，625家通过债券通模式入市，共计持有人民币债券32472亿元，其中国债占比高达57.8%。目前，境外机构已成为中国国债的第三大持有人，占国债总余额的10.06%，仅比城市商业银行低1.61个百分点，2021年预计将跃居为第二名。71家境外主权类机构持有的债券余额占所有境外机构余额的51%，稳健性投资者占比过半说明人民币作为国际储备货币的属性正在不断增强，他们配置人民币债券以长期持有为主，而非短期交易行为。2020年年末，境外机构在我国债券持仓总量占比在3%左右，仍处于比较低的水平，主要原因是他们仍处于增配人民币债券的建仓期。中国国债纳入富时罗素指数后，预计还将带动1400亿美元左右的新资金流入中国债市。未来几年仍将是境外机构增配中国国债的高峰期。

（三）打破刚兑引发国债持有者结构改善

2014年“11超日债”拉开信用债违约的序幕，此后信用风险事件频发并逐渐常态化。2018年资管新规公布，资管产品尤其是银行理财打破刚性兑付，市场风险偏好逐步下降，原来偏好信用债的非银机构开始增持无风险的利率债，国债的持有者结构在这两年悄悄发生了变化。各类银行（含信用社）持有的国债占所有国债余额的比例从2019年初的69.48%降至2020年年末的67.03%，其中第一大持有人全国性商业银行从50.47%降至44.81%，而非银机构则逆势从10.12%升至13.25%，其中非法人产品、证券公司、其他金融机构和保险公司分别增长了1.40个、1.38个、0.24个和0.08个百分点。随着2021年年末资管新规过渡期结束，预计非银增持国债的势头将延续。国债投资者数量日渐增加、集中度日趋分散，持有者结构的改善意味着市场消化国债发行的能力正在逐步增强。

三、货币超发面临的问题和危害

（一）千招万招，管不住货币都是无用之招

党的十九届五中全会提出建立现代中央银行制度，目标是建立有助于实现币值稳定、充分就业、金融稳定、国际收支平衡四大任务的中央银行体制机制。中央银行要实现币值稳定目标，需要以市场化方式对银行体系的货币创造行为进行调控，前提是中央银行能够保持资产负债表的健康可持续，为此必须实行独立的中央银行财务预算管理制度，在财政和中央银行两个“钱袋子”之间建立“防火墙”。“千招万招，管不住货币都是无用之招”，央行必须管好货币总闸门。

（二）货币超发易催生通货膨胀和资产价格泡沫

我国历史上曾多次发生银根过松导致的高通胀，1988年和1993年都出现过两位数的物价上涨。《中国人民银行法》明确规定：“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。”这项规定并非凭空而来，既是中国在长期实践中得出的宝贵经验，也有其他国家的惨痛教训作为反面例证。阿根廷历史上由于货币超发、大量举债，出现过多次恶性通胀，尤其是上世纪70年代的两次石油危机、80至90年代初的拉美债务危机期间，居民消费价格指数（CPI）曾同比飙升至最高20000%以上，90年代以后，通胀长期位于两位数，至今无法走出滞胀阴霾。

2008年金融危机全球大放水虽然没有冲击消费品价格，却带动资产价格大幅上涨，去年新冠疫情大放水后更是如此，比特币、美股、房地产价格等迭创历史新高。房地产泡沫是现阶段我国金融风险方面最大的灰犀牛。上世纪以来，全球发生过的130多次金融危机中，100多次与房地产有关，因此央行直接购买国债投放基础货币的大放水模式极有可能催生通货膨胀和资产价格泡沫。

（三）货币缺乏约束机制易引发资本外流

货币政策和财政政策是两个最重要的宏观调控政策，两者理应各司其职。而央行直接购买国债投放基础货币模糊了两者的边界，可能导致改革开放后历经数十年建立起来的央行货币政策的独立性毁于一旦。央行大规模购买国债投放基础货币意味着货币缺乏约束机制，可能导致人民币汇率贬值，进而引发资本外流。截至2020年，境外投资者持有A股资产和人民币债券均已超过3万亿元，而这背后正是得益于近几年中国稳健的经济和汇率，境外机构不断增持人民币资产。一旦货币贬值，当前体量下的境外资本外流规模很有可能引发中国系统性的金融风险，更有可能导致努力多年的人民币国际化进程戛然而止。

四、缓解国债发行压力的建议

（一）深化预算制度改革，完善政府举债融资机制

为应对经济下行压力，政府大力推进减税降费，财政收入增速放缓，而财政支出则是刚性的，是否由央行直接购买国债投放基础货币讨论的缘起正是基于“钱从哪里来”这个不得不考虑的实际问题。财政部原部长楼继伟也不赞成央行直接购买国债，认为最重要的是结构性改革措施，特别是劳动力、土地、资本、技术、数据五大要素的市场化配置改革。财政部部长刘昆在《建立现代财税体制》中指出，应该进一步深化预算管理制度改革，理顺中央和地方财政关系，完善现代税收制度，健全政府债务管理制度，完善规范、安全、高效的政府举债融资机制，促进形成市场化、法制化融资自律约束机制。

（二）增加国债发行期数，控制单期发行量

回顾2020年，国债收益率自5月份开始快速上行，主因是中国政府有效控制新冠疫情后经济快速反弹，次因是不断扩大的国债单期发行量在借券做空和混合式招标背景下，对招标结果有明显的推升作用。建议财政部增加国债发行期数，保证每周都有关键期限国债发行，或者一周安排两天发行关键期限国债，甚至可借鉴国开行关键期限每周全曲线小量供给的发债模式，通过控制单期发行量来控制发债利率。同样的融资规模，在不同的发行安排下，可能取得不同的发行结果，实践证明，小量多次供给的发行利率明显优于大量少次供给的发行利率。

（三）协调应对发债高峰，做市支持促进债市稳定

建议财政部合理摆布贴现国债发行量，尽可能平滑每月的国债供给，面对不可避免的国债发行和缴款高峰时，提前与央行进行协调和沟通，尽量减少资金面对国债发行的负面影响，有效控制发债成本。加强国债做市支持随买随卖操作，尤其在债市连续暴跌时，增加随买的力度和频率，帮助做市商有效管理国债头寸，减少二级交易对一级发行的冲击，促进国债收益率曲线的稳定。

（作者单位：中国银行(行情601988,诊股)上海人民币交易业务总部）