华西策略：大宗商品因何而涨？此轮涨价还能维持多久？

投资要点

今年以来大宗商品表现亮眼，涨幅远超其他大类资产。南华工业品指数与CRB商品指数分别上涨27%和24%。具体分类来看，LME铜价上涨幅度接近36%，ICE布油价格上涨32%，LME铝价涨幅接近28%，除此之外LME铅、LME锌以及LME镍价格上涨幅度也均接近或超过10%。

什么原因导致了大宗商品价格的持续上涨？(1)主要发达国家为了应对疫情冲击，纷纷选择“开闸放水”，持续实行量化宽松政策，导致流动性泛滥，成为推动大宗商品价格上涨的重要因素。(2)全球经济错位复苏导致供需失衡：从供给端来看，南美资源国家疫情形势依然严峻，疫情的反复以及疫苗接种率较低影响了矿产的开采和运输，导致供给增速放缓；从需求端来看，美、欧等需求大国疫情稳定，疫苗接种率持续提高，叠加货币、财政刺激效应，经济复苏强劲，对大宗商品的需求也将保持较高水平。(3)除了主要国家“开闸放水”导致流动性泛滥以及全球经济错位复苏导致的供需失衡外，“碳中和”相关的政策安排也进一步加剧了短期供需矛盾，推升了大宗商品价格的上涨。

大宗商品涨价对市场有何影响？(1)大宗商品价格上涨最直接的影响就是工业生产的原材料成本上升，带动PPI上行，从而引发通胀担忧，制约A股市场表现。通过复盘PPI同比增速与上证指数走势发现，当PPI出现明显上行趋势，尤其是同比增速超过5%之后，上证指数往往表现不佳。(2)大宗商品价格上涨，使得中下游企业生产成本大幅提升，下游企业在市场竞争环境中的议价能力相对较弱，因此盈利可能会受到冲击。

此轮涨价还能维持多久？未来大宗商品价格仍存上涨空间，但有望在2021年二、三季度随全球流动性见顶而逐步回落。货币环境的充裕与否直接决定了大宗商品价格的潜在上涨空间。3月美国、日本、欧元区以及中国M2同比增速出现不同程度的回落。虽然目前美联储态度仍然偏鸽，但随着通胀的持续攀升以及就业数据的改善，美联储的量化宽松可能会逐步放缓。圣路易斯联储主席布拉德此前判断，当美国疫苗接种率达到75%之后，美联储可能会考虑为量化宽松减码。根据美国CDC公布的数据趋势外推，美国疫苗接种率有望在三季度达到70%-80%，受此影响美联储量化宽松可能会在三季度放缓，大宗商品价格也将随全球流动性见顶而逐步回落。

■风险提示：

货币政策收紧；全球疫苗接种不及预期；海外黑天鹅事件(政治风险、主权评级下调)等。

正文

01、大宗商品持续上涨，背后原因几何？

今年以来大宗商品表现亮眼，涨幅远超其他大类资产。对比大宗商品在大类资产中的表现可以看出，年初以来大宗商品涨幅可观，远超其他大类资产。其中代表国内大宗商品市场的南华工业品指数涨幅27%，而代表全球大宗商品市场的CRB商品指数涨幅也接近24%。具体分类来看，LME铜价上涨幅度接近36%，ICE布油价格上涨32%，LME铝价涨幅接近28%，除此之外LME铅、LME锌以及LME镍价格上涨幅度也均接近或超过10%。股票市场的板块涨幅方面，钢铁、采掘、有色金属、等上游资源品行业涨幅明显，其中钢铁板块年初以来涨幅已接近40%，采掘板块涨幅超过20%，有色金属涨幅也超过15%。那么什么原因导致了大宗商品价格的持续上涨呢？

1.1、主要发达国家“开闸放水”，全球流动性泛滥

主要发达国家为了应对疫情冲击，纷纷选择“开闸放水”，持续实行量化宽松政策，导致流动性泛滥，成为推动大宗商品价格上涨的重要因素。自2020年3月疫情爆发以来，美、日、欧等发达经济体开始持续实行量化宽松政策，美国联邦基金利率降至零值附近，而欧元区隔夜拆借利率以及日本隔夜无担保拆借利率均降至负值。与此同时美、日、欧M2同比增速提升明显，近期虽有所回落但仍维持在超高水平。由于国际大宗商品基本是以美元定价，美联储的无限量化宽松政策导致美元泛滥，削弱了美元购买力，从而提升了大宗商品价格，从历史数据来看美元指数与大宗商品价格呈现明显的反向关系。

美联储“鸽声依旧”，大宗商品价格上涨仍存空间。货币环境的充裕与否直接决定了大宗商品价格的潜在上涨空间。美联储4月FOMC 会议维持鸽派，意味着大宗商品价格仍存上涨空间。美联储 4 月 FOMC 会议决议继续将基准利率维持在 0%-0.25%不变，将超额准备金率(IOER)维持在0.1%不变，将贴现利率维持在0.25%不变，并继续保持每月购置 1200 亿美元债券直至最大就业及价格平稳目标得到实质性进展。美联储声明表示“受益于疫苗接种和强力政策的支持，经济与就业指标得到了加强，受疫情冲击严重的部门虽仍疲弱，但已出现了改善”，对于不断上升的价格指数，声明指出虽然通胀已经上升，但很大程度上反映了暂时性因素的影响，这种暂时上升不符合加息标准，距离取得实质性进展还有很长的路要走。另外4月美国非农就业不及预期以及失业率抬升也使得美联储缩减QE预期降温。

1.2、全球经济错位复苏导致供需失衡

从供给端来看，南美资源国家疫情形势依然严峻，疫情的反复以及疫苗接种率较低影响了矿产的开采和运输，导致供给增速放缓。全球主要大宗商品资源分布相对集中，尤其是有色金属。南美洲安第斯山脉附近的巴西、智利、秘鲁等均是全球重要的矿藏资源国。以铜为例，仅智利一国其铜储量就占全球储量的23%，铜矿产量占全球的28.5%。近期南美资源国家疫情出现反复，巴西、阿根廷、哥伦比亚等国新增新冠肺炎确诊人数有所反弹，同时南美国家每百人新冠疫苗接种量明显低于发达国家，影响了矿产的开采和运输，导致供给增速放缓。智利国家统计局(INE)近期表示，受疫情影响智利的铜产量已连续十个月处于下降态势，3月铜产量49.17万吨，降幅达1.3%。

从需求端来看，美、欧等需求大国疫情稳定，疫苗接种率持续提高，叠加货币、财政刺激效应，经济复苏强劲，对大宗商品的需求也将保持较高水平。自2020年新冠疫情爆发以来，中国由于防控措施得当、复工复产及时，经济率先企稳，推动大宗商品需求复苏；今年以来，美、欧等发达国家疫情得到有效控制，新增新冠肺炎确诊人数持续下降，疫苗接种比例不断提高，同时叠加货币、财政刺激政策，经济复苏强劲，进一步助推大宗商品需求增加。最新数据显示，美、欧制造业4月PMI双双创出历史新高，美国4月Markit制造业PMI值为60.5，较3月59.1增加1.4；欧元区4月制造业PMI值为62.9，较3月62.5增加0.4，全球制造业复苏趋势明显。同时美国制造业库存与销售总额同比增速差距继续拉大，美国处于主动补库存阶段，将会进一步带动大宗商品需求。

1.3、“碳中和”政策安排进一步加剧短期供需矛盾

除了主要国家“开闸放水”导致流动性泛滥以及全球经济错位复苏导致的供需失衡外，“碳中和”相关的政策安排也进一步加剧了短期供需矛盾，推升了大宗商品价格的上涨。2020年9月22日，第七十五届联合国大会一般性辩论会议上中国指出“将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于2030 年前达到峰值，努力争取2060 年前实现碳中和”，随后在2020年12月12日气候峰会上，进一步宣布“到2030年，中国单位国内生产总值二氧化碳排放将比2005年下降65%以上，非化石能源占一次能源消费比重将达到25%左右，森林蓄积量将比2005年增加60亿立方米，风电、太阳能发电总装机容量将达到12亿千瓦以上”。“碳中和”目标提出之后，相关部门密集出台政策，例如工信部2021 年4 月20表示“严禁钢铁、水泥、平板玻璃新增产能，严管严控电解铝新增产能”。《有色金属行业碳达峰实施方案》提出“2025 有色金属行业力争率先实现碳达峰，2040 年力争实现减碳40%。”，在这些政策的推动下，全国高炉开工率明显走低，从67%回落至当前的62%左右。可以预见的是，未来随着政策的持续推进将会进一步加剧短期供需矛盾，推升大宗商品价格上涨。

02、大宗商品涨价对市场有何影响？

2.1、涨价带来的通胀担忧可能会制约A股市场表现

大宗商品价格上涨最直接的影响就是工业生产的原材料成本上升，带动PPI上行，从而引发通胀担忧，制约A股市场表现。通过对比南华工业品指数与PPI当月同比发现，大宗商品价格对PPI增速存在一定的领先性，主要原因是大宗商品价格的上涨会带动工业品原材料成本上升，从而拉升PPI。由于PPI对非食品CPI同比增速同样具有一定的领先性，因此PPI的拉升可能又会进一步传导至CPI，从而引发通胀担忧，从预期和情绪上对资本市场形成扰动。这也是为什么虽然目前美联储表态并未明显转向，但市场已经开始提前Price in美联储退出QE甚至加息的主要原因。国内4月PPI 同比增速达6.8%， 涨幅比上月扩大 2.4 个百分点，后续来看PPI上行压力仍然存在，全球大宗商品价格持续上涨，输入型通胀压力叠加国内生产原材料价格上行，或促成 PPI 进一步抬升。通过复盘PPI同比增速与上证指数走势发现，当PPI出现明显上行趋势，尤其是同比增速超过5%之后，上证指数往往表现不佳。2000 年以来共有4轮PPI同比增速超过5%的上行期，其中三次呈现明显下跌，一次呈现震荡走势。

2.2、受涨价影响下游行业盈利可能会受到冲击

大宗商品价格上涨，使得中下游企业生产成本大幅提升，下游行业在市场竞争环境中的议价能力相对较低，因此盈利可能会受到冲击。大宗商品价格上涨直接利好上游行业，对于中游行业而言，虽然生产成本大幅提升，但是可以通过提高售价进行成本转嫁，从而抵消部分影响。但下游行业由于直接面向消费者，在市场竞争环境中的议价能力相对较弱，因此盈利可能会受到一定冲击。通过复盘最近两轮大宗商品上涨区间上、中、下游行业毛利率发现，上游原材料及加工行业毛利率提升明显，其中石油和天然气开采业毛利率提升最高，其次是煤炭开采和洗选业；中游行业毛利率相对稳定，例如农副食品加工业、金属制品业等毛利率变化均不大；而下游行业毛利率则出现了明显降幅，例如食品制造业，大宗涨价主要从包装材料和食品原料两方面影响食品制造的毛利率。企业盈利方面，大宗商品涨价期间下游行业盈利情况明显恶化，其中木材加工制造业、家具制造业、制品制造业等降幅明显。

03、此轮涨价还能维持多久？

未来大宗商品价格仍存上涨空间，但有望在2021年二、三季度随全球流动性见顶而逐步回落。货币环境的充裕与否直接决定了大宗商品价格的潜在上涨空间。3月美国、日本、欧元区以及中国M2同比增速出现不同程度的回落，同比增速分别为24.3%、9.4%、10.1%、9.4%，较上月分别下降2.6%、0.2%、1%、0.7%。虽然目前美联储态度仍然偏鸽，但随着通胀的持续攀升以及就业数据的改善，美联储的量化宽松可能会逐步放缓。圣路易斯联储主席布拉德此前判断，当美国疫苗接种率达到75%之后，美联储可能会考虑为量化宽松减码。根据美国CDC的数据，截至5月15日，美国已有47.1%的人口(约1.56亿)至少接种一剂新冠疫苗，有36.7%的人口(约1.22亿人)完成了两剂新冠疫苗的接种，根据趋势外推有望在三季度达到70%-80%的接种率，受此影响美联储量化宽松可能会在三季度放缓，全球流动性也将逐步见顶，大宗商品价格也将随全球流动性见顶而逐步回落。

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风险提示

货币政策收紧；全球疫苗接种不及预期；海外黑天鹅事件(政治风险、主权评级下调)等。

（文章来源：华西证券）