杨德龙：巴菲特价值投资理念的历史演变

目前，“股神”巴菲特从事投资已经超过60多年，创建伯克希尔哈撒韦也已接近60年。在这60多年的投资生涯之中，巴菲特一直保持了与时俱进的态度，投资方式也在不断演化精进。那么，就由我为大家大致梳理一下巴菲特在过去这些年的投资中，都经历过哪些变化？而我们又能从中获得哪些启示？

准确来说，巴菲特的投资生涯是通过投资合伙制开启的，也就是合伙制的私募基金。从早期来看，巴菲特进行第一阶段投资最大的特点就是，学习他的老师格雷厄姆的观点，“以便宜的价格买入好公司”。

也就是说，那时巴菲特投资的公司，例如桑伯恩地图公司、登普斯特公司以及收购的纺织厂伯克希尔•哈撒韦公司，都是在价格低到难以置信的程度才去买，也就是通过买入便宜的公司来获利。但巴菲特并没有只评估市盈率，他显然是在寻找市价总值明显低于所持资产可实现价值的公司。

而在遇见芒格之后，巴菲特的想法发生的转变。芒格曾经对他说过：“如果你只买便宜的公司，就只能赚小钱，要想赚大钱，就必须买入伟大的公司。” 也就是那些真正可以不断的成长、可以长期创造价值的公司。

同样也是我经常给大家提到的那句话，“我宁愿以一般的价格买入伟大的公司，也不以伟大的价格买入一般的公司”，正是这句话改变了巴菲特的投资理念。因此，在中期，巴菲特把更多的精力放在了研究企业的品质上。

巴菲特把焦点从企业的资产价值转到评估企业的可持续盈利能力上，进而通过看企业未来的成长性以及净资产收益率（ROE） 来判断企业有没有投资价值。同时，他也更看重品牌效应，例如可口可乐、喜诗糖果等都是这一时期投资的经典案例。

巴菲特投资可口可乐和喜诗糖果时，都是在价格并不便宜的时候买的，甚至可以说在当时是比较贵的。而他买入这些公司更多的也是看重它的品牌价值，而不是只看重市盈率。

这一点对我们的启发同样也很大，当前A股市场有很多的白龙马股，如果只从市盈率的角度来看，确实估值不低，但如果是算上这些消费白马股的品牌价值，它们还是具备很大的投资机会。

在巴菲特职业生涯的晚期，也就是1990年以后，他主要的挑战就变成了需要管理的资金规模不断增大，所以，他需要不断的发掘好公司去买。但由于他的资金量太大，中小公司无法满足需求，因而他的投资重心更多的转到大公司上。例如他长期投资的前五大重仓股，苹果、美国银行、可口可乐、美国运通以及亨氏。

此时，巴菲特所投资的公司的金额都是比较大的，同时，他也非常看重企业的流动性，也就是说资产量要大。如果是小公司，相对于巴菲特管理的资金量来说太小，也就没有太多意义。

如今，比亚迪(行情002594,诊股)已经成为巴菲特的第八大重仓股，主要由芒格投资的比亚迪从收益来看非常成功。2008年10月，投资比亚迪港股的2亿多美元如今已经涨了25倍，获利50亿美元，可以说，巴菲特把价值投资发挥到了极致。

职业生涯晚期的巴菲特也更加注重实地调研。很多时候，巴菲特首先通过分析上市公司的研报观察他看好的公司，进而通过比其他投资者更胜一筹的基本面认知筛选出好的公司，并实地进行考察，通过实地调研来分析企业是否真的具有优秀的投资价值。

从巴菲特的投资生涯来看，我们可以总结出以下一些值得我们学习的地方。首先就是获得信息的质量。用他曾经做过的一个比喻来说：人一生的投资机会是有限的，就好像一张只有20个孔可以使用的穿孔卡片，当你去游乐场时，你每游玩一个游乐项目，工作人员就会给你打一个孔。

因此，人们一生中重要的机会投资机会可能只有20次，一定要珍惜每一次投资的机会。巴菲特曾经幽默的说：“我投资成功，其实主要是三条经验。第一条就是每一次投资都要赚钱；第二条，每一次投资都不能亏钱；第三条，记住前两条。” 其实就是在告诉我们：要做有把握的投资，没有经过深入研究就去做的投资往往是失败的，要珍惜你的投资的机会。

所以，对于巴菲特看好的公司，他往往都是高度重仓的，一旦投资，其投资力度也会比较大，例如苹果。单是投资苹果一家，巴菲特就拿出了300亿美元，占到他总资产的30%。也正是因为投资苹果之后股价翻倍，为巴菲特贡献了300亿美元的投资收益。而很多投资者乱投资、频繁交易就完全违背了巴菲特的价值投资理念，没有珍惜自己的投资机会。

巴菲特越是集中于几个精选行业的投资，这些行业就越是能帮助他最大限度地加深理解这些关键信息的内含价值，并能更有效地反复利用这种知识。正是因为只有这样，他才能够真正的投资于自己了解的企业，真正能赚到大钱，如果投资范围太广，就很难真正的从长期获得好的回报。

其次，巴菲特在投资公司的时候也非常看重企业的品质，也就是说，他需要投资于利润能够持续增长的企业，特别是ROE高、具有明显复利增长特征的公司。

当然，做投资也要避免陷入精确的错误。巴菲特也曾经说过：“你与其花80%的时间去精确计算企业当年的利润是多少，算它的ROE是多少，还不如花更多的时间去寻找利润增长稳定性好的企业，并去寻找支持那些企业品质为何如此高的证据。”

也就是说模糊的正确要大于精确的错误，这也是我一直反复强调的观点：做投资时，你首先要看这个企业是不是好企业，有没有护城河，有没有长期的投资价值，而不要精确的计算公司的财务数据是多少？预测数据是多少？然后斤斤计较几分钱的EPS变化。这些都不是重要的，重要的是要选好公司。

此外，巴菲特非常看重一个企业的管理层。他认为管理层的诚信是非常重要的。做任何企业都是靠人，如果管理层不靠谱或者是骗子，那么一定要一票否决。虽然他的恩师格雷厄姆并不太在意评估管理层，但巴菲特则会花大量的时间去理解和评估标的公司的管理层，他认为一个好的管理层是把企业做起来的关键。

而这点也给我们很多启示，因为A股的很多骗子公司导致了投资者踩雷。其实仔细想一下，如果管理层诚信的话，就不会财务造假，所以对于存在不诚信管理层的公司则一定要远离。

最后，巴菲特在投资的时候将投资分成了三种类型，这一观点值得我们学习的。第一种是一般类型，也就是相比于其内在价值，被巴菲特认为价值已经被大幅低估的一些股票，也就是传统的价值投资方式。

这样的股票与市场是关联的，市场跌的时候，它的价格也会跌，市场上涨的时候，股票也会涨。因此，投资这一类的公司需要找到安全边际，也就是说，在公司股价被市场意外杀跌的时候去抄底，这样才能赚钱。

第二种就是套利型，根据巴菲特的说法，这类投资对市场的依赖度要小得多，他预期可以得到一个在10-20%的稳定合理的平均收益率。因此，这类投资可能会大幅跑赢一个下跌的市场，但多半无法与一个强劲上升的市场相匹配。

也就是说，投资于业绩稳定增长的公司，例如一些消费股。在市场下跌的时候跌的很少，消费股往往能跑赢市场，但在市场飙涨的时候，当然是有色、煤炭等周期股涨的快，而消费股就会跑出市场。但我们拉长了来看，这类公司往往具有套利机会，因为公司的价值经常是被市场低估的。

第三种类型，也是巴菲特说的可以控制的公司，例如合伙人可以直接控制被投公司，或者是拥有足以对被投公司的运营产生积极影响的股份。如果投资的资金量比较大，可以通过投资公司，改造公司的经营，从而控制公司来获得好的投资回报，也是可以考虑投资的。因为这样的话，可以按照自己的意愿改变公司的经营状态。通过这种方式，巴菲特也经常获得比较好的投资回报。

以上就是我为大家总结的关于巴菲特投资思路的转变以及投资哪些类型的企业。 （文/杨德龙前海开源基金首席经济学家）