钟正生： 政府部门降杠杆或主要是边际意义上的

4月28日，由中国国债协会、中诚信国际信用评级有限责任公司、社会科学文献出版社、中国人民大学国发院政府债务研究中心联合举办的“《中国地方政府债券蓝皮书》发布会暨政府降杠杆研讨会”在北京举行。会上发布了《中国地方政府债券蓝皮书：中国地方政府债券发展报告（2021）》，这是国内首部关于地方政府债券市场研究的蓝皮书。

平安证券首席经济学家、研究所所长钟正生博士在政府降杠杆研讨会上发表了演讲，从资本市场的角度分析如何理解 “降低政府杠杆率”，并就当前政府债务管理的热点问题进行了分析。

谈及降低政府杠杆率的问题，钟正生指出，2020年受新冠疫情冲击，稳增长背景下中国政府债务增长加快，债务付息压力在进一步加大，因此讨论政府杠杆率的问题迫在眉睫。他认为，可以从三个层面理解“降低政府杠杆率”：

一是政府降杠杆率降低不太可能是指显性政府债务。今年预计新增国债2.75万亿，地方债一般债0.82万亿、地方专项债3.65万亿，合计政府债务增幅是15.5%。而今年名义GDP增速预计在10.5%附近，无法支撑政府显性债务率不增。

二是政府隐性债务率下降的难度也很大。按照IMF对中国政府部门广义债务率的估计，2017年之后，我国政府隐性债务率开始超过显性债务率。如果2021年要实现政府隐性债务率下降，则需要隐性债务增速进一步走低，但在近年来隐性债务监管持续高压的情况下，就需要考虑到实体经济在疫后复苏中的承受能力。

三是边际意义上的政府杠杆率下降是可行的。2020年IMF估算的中国政府广义债务涨幅较高（特别是政府显性债务增长超过20%），而2020年中国名义GDP仅增3%。2021年政府广义债务增速将明显回落，而名义GDP增速预计可上升到约10.5%。这意味着从“二阶导”的角度，2021年政府杠杆率上行的斜率势必会放缓。

随后，钟正生讨论了当前政府债务管理的四大热点问题：

一是关于提高政府投资支出的效率。钟正生认为，提高政府投资回报率是“在增长中化债”的根本。2021年我国预算安排中，有“紧投资支出，松民生支出”的倾向，但投资支出仍然占据很高比重。根据国际货币基金组织在2019年4月财政监控报告中的估算，2011年以来，中国政府部门的资产回报率开始显著低于债务成本率，2017年二者差距超过2个百分点。这反映了中国政府投资支出的效率较低。因此，提高政府投资支出的效率，可从源头上帮助地方政府缓解债务负担。

二是对于今年地方政府债务风险的判断。钟正生认为， 2021年地方政府债务风险进一步暴露的可能性不大。地方政府对一旦违约就会急剧恶化当地融资环境非常忌惮（这在永煤事件后体现得淋漓尽致），各级政府也在强调不能出现系统性金融风险和债务风险。但仍需警惕两个问题：一是，地方政府债务管理上“寅吃卯粮”的问题。也就是说，债务不是消失了，只是延迟了。二是，加速推进实现“双碳”目标过程中可能伴生的市场震荡。例如，对六大高耗能行业的“压贷”，可能会立竿见影地削减产能，但对传统能源的需求不会在一朝一夕间就减少。供求缺口的扩大无疑会助长某些工业品价格的进一步上涨，也会对高耗能的行业、以及高耗能行业集中的地方政府带来冲击，从而进一步加大地方政府债务违约的风险。

三是有关财政政策与货币政策的配合的问题。钟正生结合新冠疫情后美国财政货币政策的配合情况进行了分析。2020年新冠疫情冲击后，美国财政部在低利率环境下增发债务。且由于短端国债利率更贴近基准利率、能够跟随政策利率保持低位，美国政府在此期间大因此幅增发短债，进一步压低了利率成本。疫情爆发后，美国政府债务新增4.5万亿美元，短端（1年内）国债新增2.1万亿，中长期国债新增2.4万亿。这其中美联储购买了2.5万亿，其中2.2万亿是中长期国债。如此“疯狂”举债之下，美国联邦政府的偿债负担是否在明显加大呢？

美国国会预算办公室（CBO）在疫情前（2020年1月）测算，2021-2025年美国利息净额及占GDP比重年均为4700亿美元和1.90%；CBO在疫情后（2021年3月）最新预计，2021-2025年美国利息净额及占GDP比重年均为2900亿美元和1.21%。即使假设2021年10年期美债利率平均升至1.7%（比CBO预测高60bp），2021年美国政府利息成本也仍然低于疫情前的预测水平。因此，资本市场其实不太担心所谓的美国“财政悬崖”问题。仍然相对较低的利率环境，以及美联储的密切配合，就是一个至关重要的前提。

钟正生同时强调，他并不是要鼓吹“赤字货币化”，而是想强调财政与货币政策的有效配合，也是影响财政债务可持续性的一个重要因素。

四是否可以加速推进房地产税立法这一“破局”之举？钟正生指出地方政府资产负债表需要综合考量，地方政府未来创收的空间，也会决定其债务的边界和可持续性。十四五规划中有“推进房地产税立法，健全地方税体系，逐步扩大地方税政管理权”的表述。建议加速推进房地产税立法，对于根本改变地方政府债务管理格局、摆脱对土地财政的牢固依赖、以及推进中国房地产市场的平稳发展可能都是必需的。