基金经理投资笔记|价值投资者“底气”何来？

《基金经理投资笔记》主动管理系列

拥抱权益，重仓中国

作者：缪东航 摩根士丹利华鑫基金经理

去年下半年，“抱团股”不断创出新高，价值投资理念似乎受到了挑战。然而，今年一季度以来市场回答了这个问题——“抱团股”历经大幅调整。究其根本，还是价格偏离了股票价值，偏离了公司的基本面。价值投资虽饱受争议却也收获了不少拥趸，“价值投资者”似乎越来越多了，但是做一名安全边际更高的价值投资者却越来越难了。

摒除噪音的“底气”

市场共识或者群体意识有时会错得离谱，导致群体成为“乌合之众”，而股票市场遵循二八定律，只有20%的投资者可以挣钱。价值投资者应敢于但不是刻意与市场不同，与市场不同的“底气”还是离不开“看对基本面”。

市场上的声音繁杂，与市场观点相左时，坚持相信自己“看对的基本面”并不容易。我曾在亲戚推荐下购入一款家电，使用下来效果确实比传统同类家电更好，好奇心使然开始研究背后的上市公司，发现其管理层始终专注在该细分赛道，并且拥有很强的经销商网络，同时技术上也具有竞争优势，每年的盈利增速也非常可观。但是当时市场上几乎每一家券商都认为这家公司质地不好，难免令自己对最初的判断产生怀疑。

自己从用户体验出发开始深入研究后，发现市场上不少研究报告的逻辑并不成立。但另一现实问题在于，这家上市公司的管理层专注经营，沟通难度较大，难以取得更深入的真实数据。但管理层不擅长沟通并不会影响公司的投资价值，只会影响发现其价值的时间。那么，如何才能进一步验证判断的准确性？我们就从经销商入手，只要有空就到门店里，从侧面掌握了更真实的企业经营状况。寻找到合适买点后，组合中逐步加入了该公司，如今逻辑开始逐步得到市场验证。

摒除周遭的噪音，敢于和市场不同的背后是小心求证，让客观数据说话能够帮助我们保持理性。一旦寻找到这样的标的，在市场低估时买入，不仅能够拥有更大的安全边际，在判断得到市场验证时，也是价值投资者的高光时刻。

大道至简，知易行难

巴菲特的名言“在市场恐慌时买入，在市场贪婪时卖出”，用后视镜回看的时候似乎显得特别容易。然而我们必须承认市场大部分时候都是对的，要做到敢于与市场相向而行，“逆向投资”，捕捉优质公司在短期利空中下跌带来的机会，或是在价格偏离价值时敢于卖出，同样需要基于对企业价值、企业基本面的深刻认识。

今年一季度，机构持仓相对较多的核心资产涨幅较大，预期兑现已较为充分，然而在不断新高的市场氛围下，“离场”时机如果过早又会否导致后期跑输？抽丝剥茧，回归最为核心的基本面，部分“抱团股”的估值已经严重脱离其实际价值，可靠的方案就是在其上涨过程中不断减持。于是，所管理的组合在今年一季度对相关个股进行了减持，这一决策也再次得到市场的验证。有的时候，精确的错误还不如模糊的正确，我们无法计算出抱团股到底能够涨到什么位置，但是可以肯定的是，脱离基本面后，涨得越高下跌的概率越大。在相对模糊的“价值区间”及时离场，无疑让组合拥有了更高的安全边际。

随着价值投资赛道越发拥挤，一直持有优质标的也许能够带来平均收益，但是，如果能够做到逆向投资——在低估时买入，在脱离价值时卖出，才是超额收益的重要来源。因此，由于部分板块的调整并不是因为基本面在恶化，在经历充分调整后，一季度超跌的消费股和科技股仍会保持重点关注。

挖掘“中盘价值股”

价值投资者的出发点始终都是基本面，这一点毋庸置疑。基本面大体可以分为宏观、行业和公司等三个维度，蓬勃发展的宏观经济和井喷的行业需求确实会加速企业的发展，但企业的基本面才是核心要素。诚如芒格先生所倡导，价值投资者应与伟大的企业同行。值得注意的是，芒格先生并没有说，价值投资者应与伟大的行业或是蓬勃发展的宏观经济同行。

管理基金以来，更偏好挖掘中盘价值型企业。所谓“中盘价值型”，即拥有核心竞争力且兼具成长空间的企业。分解来看，“价值”关注的是其竞争优势，“中盘”聚焦的是行业成长空间或企业所占市场份额、市值具备提升空间。简单来说，财务指标是第一道关卡，高ROE的公司拥有更强的竞争力，实现高质量的利润增长，长期才有可能创造超额收益。而企业是否拥有护城河，就需要进一步深入到业务层面，分解其管理层的专注程度、视野长短、是否具有核心技术优势、生产成本如何、销售网络是否足够完善。

筛选出合适的标的后，还需寻找合适的买点——在低估时买入。而这往往需要充足的耐心，因为价格向价值回归的过程非常漫长，可能比我们做投资的职业生涯还要长。

多看报告，多看书，多钻研，少看盘，做一名更清醒、安全边际更高的价值投资者。

【了解作者】

缪东航，北京大学金融学硕士，10年以上金融机构从业经验，2012年加入摩根士丹利华鑫基金，从研究员一路稳步晋升到基金经理，过往研究领域覆盖建材、金融、房地产、医药、科技等10余个行业。基金管理风格均衡，擅长挖掘“中盘价值股”，捕捉市场预期差，对各领域上市公司的商业模式有着独到分析逻辑。代表基金：大摩主题优选、大摩进取优选。