禹洲集团（01628.HK）的三道防线

3月30日，禹洲业绩发布当天，禹洲董事局主席林龙安携8名管理层集体现身，与投资者们召开了一场长达90分钟的业绩交流会，并就投资者提出的疑问一一进行坦诚解答，给市场吃了一颗定心丸。

禹洲管理层的这份坦诚的背后，是对于禹洲近年来建立的三道防线的自信——公司在安全、效率和发展后劲上，公司表示都已经做好了应对行业变局的准备，没有后顾之忧。

3月31日，林龙安增持了130万股公司股份，禹洲集团受托人也同时在二级市场购买了808万股禹洲的股票。同时，禹洲还回购了2000万美元债券，公司管理层用行动表达了对未来前景的坚定看好。

根据年报，2020年禹洲实现签约销售金额1049.67亿元，同比增加39.74%，兑现了林龙安“三年千亿”的诺言。

放在2020年房地产行业的“极端天气”下，房企营收、利润下滑是普遍趋势，中房研协发布的报告显示，2020年地产行业净利润均值增速近年来首次为负。禹洲2020年项目交付和结转节奏出现延迟，收到疫情影响到进度。

汇丰银行最近的研究报称，造成禹洲2020年业绩下降的多种因素，“是一次性的，不太可能在2021年及以后出现”，并且认为禹洲的资产负债表夯实稳健，资金流动性充裕，未来收入有保障，因此维持禹洲的“增持”评级。

4月2日，禹洲发布的一季度财报，正在验证汇丰银行的观点。禹洲一季度销售额221亿元，同比增长113.28%；合约销售均价为人民币1.753元/平方米，同比涨幅13.5%。由此可见，禹洲年报缩水并没有影响到公司发展的基本面，公司发展势头也没有发生改变。

一次性出清利空之后，轻装上阵的禹洲，正在为未来的发展蓄势。

安全线有保障

禹洲年报中，有一组反差鲜明的数据：从营收和利润上看禹洲表现欠佳，但是从安全性上来看，它有超出行业平均水平的稳健。

根据年报，禹洲2020年净负债比率为85.80%，平均一年内到期债务为188.84亿元，占总债务29.55%；截至期末，禹洲手头现金流约为344.69亿元，现金短债比为1.83倍。

根据“三道红线”新规，禹洲的净负债率和现金短债比处于“绿档”，三道红线仅踩线一条。在业内，这已经属于中上水准，行业龙头万科也踩线一条。禹洲管理层表示，2021年将继续降低债务规模，力争在两年内使得剔除预收款后的资产负债率降低到70%以下，由黄档降低到绿档。

“三道红线”可以说是房企的生死线，如果踩线3条，那就意味着房企融资遭遇天花板，也将失去继续坐在牌桌上的机会。经过多年的高负债发展之后，房地产行业已经进入去杠杆的痛苦期，而房企的安全性已经被提到了空前的高度。

禹洲虽然踩线一条，但是总体上风险可控，尤其接近2倍的现金短债比，让禹洲保持着充沛的流动性，短期没有偿债压力。这也为公司应对未来发展和行业周期波动，树立了一道相对安全的屏障。

“禹洲的现金压力不大，平均还债期限是3.25年。我们已经做好了一系列的安排，现金流方面可以说是很良性的。”林龙安说，虽然去年的结转数减少，损益表不好看，但这其实并不影响集团整体运营表现和现金流状况。

年报显示，2020年禹洲集团营收为104.11亿元，同比下降55.2%；母公司拥有人应占利润1.17亿元，同比降约97%。如果不太了解房地产行业的特性，很容易从数据层面上理解为经营不善。按照会计准则中收入确认的原则，通常房企过去两三年的销售额，在交房之后才能计入当期的收入。所以，禹洲2020年报利润的下滑，很大程度上反应的是2017年、2018年的销售结转情况，并不代表当年经营业绩。

不能忽视的事实是，2020年的疫情"黑天鹅"突然而至，直接造成了禹洲部分项目延期交付，导致本该确认到本报告期的收入及利润递延确认，还有部分高盈利项目未并表。比如合肥禹洲·平湖秋月项目以及长三角地区的停车位销售，以及上海，唐山和武汉等城市的项目交付延迟。

据林龙安透露，今年上半年禹洲的交房不会低于120亿元，去年未能顺利结转的项目都有了进展并陆续交付。从今年一季度销售数据看，禹洲的发展依旧保持了强劲增长的势头。此外，根据年报，禹洲表内合约负债228亿，以及联合营层面约500亿合约负债，预收账款同比增长1.64倍。这意味着，禹洲集团即便保持既有的销售节奏，仍能为2021年业绩提供强有力支撑，业绩确定性高。

销售数据持续向好与交付结转的顺利，使得包括汇丰银行、摩根大通等在内的评级机构相继发布研报，表示对于禹洲未来发展的看好。

效率线大幅提升

随着房地产行业土地红利、融资红利渐次消失，“向管理要红利”已经成为很多公司的目标。

管理能力以及由此带来的运营效率，已经成为房企角逐下半场的重要砝码，它也将成为房企在竞争中保持优势的一道防线。

近年来，禹洲构建了以“财务经营和客户满意度”为导向，以“利润+现金流”为双核心的大运营驱动体系，从经营实际出发，对标行业标准，通过大运营体系来提升效率，从而实现降本增效。

从年报上看，禹洲“向管理要红利”的效果明显：禹洲集团2020年行政开支同比下降26.31%，销售成本同比下降42.09%，分销成本同比下降35.11%。

从历年数据来看，禹洲运营效率在不断提升。2021年新拿地项目平均开盘周期较20年提升1个月，较19年提升2.6个月，开盘周期逐年缩短。2021年新拿地项目交付平均周期预计29个月，交付周期逐年缩短。

2021年一季度，禹洲在开发效率提升方面，实现从开发前端即开始提效。据悉，禹洲集团在江苏新获项目，从拿地至方案批复仅历时23天，至工规证获取仅33天，至施工证获取仅55天。一季度获取的几个新项目，方案批复平均周期仅48天，达到行业领先水平。

这背后，是禹洲在管理上的不断提升优化。在管理模式上，禹洲不断迭代更新相关制度，在集团、区域、城市各级公司平台的搭建上形成了“精总部、强区域、平台赋能”的管理模式。

以营销为例，集团平台成立客研、销管、策渠、营销片区管控等职能中心，从专业线条上对区域和城市公司赋能，实施精细化管理。随着房地产数字化时代到来，禹洲还将建立营销数据化中心驾驶舱，接轨大数据时代，深度管理操盘。

同时，为进一步加强城市营销运营思维，提升集团营销管控穿透深度，集团营销通过制订贯穿项目全周期的营销运营图标准工具模板，深入管控项目库存、货源结构、分户型去化效率及价格变化，对项目推盘过程、户型溢价能力、疑难库存消化进行全方位监督和指导，以寻求提升价格溢价的时间点和空间点，全面提升管理效益。

跻身千亿门槛之后，禹洲更加注重从“量变”到“质变”。禹洲管理层表示，今年将加强运营管理，扩大公司权益占比，重视并提升并表比例，使得财务稳健、业务可持续发展。

2019年以来，房企拆分物业公司上市成为一股浪潮。浪潮背后，依旧是存量时代房企竞争力的比拼，物业已成为下半场规模房企的必争之地。

2020年，禹洲旗下的禹佳生活服务已经在港交所排队上市，其“商业+物业”双轮驱动模式独具特色。根据中指院按综合实力排名的物业服务百强企业排行榜，禹佳生活服务在2019年和2020年皆排名第36位；而就商业运营服务而言，按2019年商业物业（不包括写字楼）的在管总建筑面积计，禹佳在百强企业排行榜中名列第6位。

潜力线后劲十足

4月2日，中银国际发表研究报告称禹洲集团市场表现已经逐渐表现出企稳迹象，公司近期的债券回购使得市场信心得以提振，从市场反馈来看，已充分消化了近期所有的负面因素的影响，目前禹洲不利因素已出清，已处于调整复苏阶段。

从潜力上来说，禹洲可谓后劲十足，因为它有相当优质的土地储备。从中长期看，土地储备对房企成长有着决定性作用。

年报显示，截至2020年底，禹洲可供销售的土储建面2310万方，涵盖177个项目，分布于六大都市圈共38个城市，平均楼面成本为6876元/㎡。这部分土储足够支撑禹洲未来三到四年的发展需求。

2020年，禹洲在上海、成都、武汉、重庆、合肥、苏州、无锡、扬州和宁波等城市拿了18块优质土地，总建面284.47万平米，全部位于经济发达的一、二线城市。

禹洲土储集中在长三角、海西、大湾区、京津冀、华中和西南6大区域，一二线城市土储占比超过90%。去年以来，不少重仓三四线市场的房企接连泥足深陷，但禹洲从战略选择上已经规避了这个问题。

长三角区域是禹洲最有优势的重仓区域，2019年长三角土储占比达43.3%.域。2020年长三角拿下了646.4亿的销售额，占到禹洲集团合约销售总额的61.58%。近年来，禹洲的布局重心开始转向大湾区。

随着存量时代到来，城市更新已经成为房企发力的新赛道。根据禹洲货值计算，新增土储之中，招拍挂、收并购、城市更新占整体比例分别为36%、33%、31%。也就是说，禹洲将近1/3的土储来自于城市更新，而这些城市更新项目多数位于大湾区核心城市。

据年报，2020年禹洲在大湾区核心城市深圳、珠海、惠州布局3个优质城市更新项目，总建筑面积达89.7万平方米，货值约337亿元。“今年我们在深圳的光明项目，可以实现当年投入当年产出的，这个速度在城市更新领域少之又少。”林龙安难掩自豪。

城市更新和旧改正已经成为房企新的增长点，也是禹洲实现千亿“质变”的后劲所在。特别得一提的是，2020年7月，禹洲从和记黄埔手中收购了成都南城都汇项目，其只需出资15亿元就撬动了229亿元的货值。据测算，这一项目的毛利率可达40%，在2021年将贡献不低于50亿元的收入。

虽然2020年禹洲遭遇了一次“意外”，但好在它未雨绸缪，早已修好了安全、效率和可持续发展的三道防线。行业变局之下，房地产下半场将是一场极具挑战的长跑，而机会将属于那行有准备的人。