管涛：新兴市场缩减恐慌或成为后疫情时代重要的尾部风险

香港万得通讯社报道，中银国际全球首席经济学家管涛在清华五道口首席经济学家论坛上表示，最近一段时间十年期美债收益率飙升，重新引发了对新兴市场缩减恐慌的担忧，最典型的是土耳其加息以后出现了股债汇三杀。最近召开的春季年会期间，国际货币基金组织在最新的世界经济展望里调高了今、明两年的世界经济增长预测值，但是也指出，全球经济的复苏将呈现不同步的局面，即分化的复苏。特别提示，不同步的复苏可能会对国际金融稳定造成威胁，尤其要防范主要经济体的货币政策意外调整引发类似2013年新兴市场缩减恐慌。这是一个背景。

第二，在后疫情时代，就应对新兴市场缩减恐慌开展国际经济政策协调，说起来容易做起来难。

为什么这么讲？就新兴市场的缩减恐慌开展国际经济政策协调，核心就是要减少主要央行特别是美联储货币政策的溢出效应，但是在目前的情况下是比较困难的，有以下几点理由：

1、由于大国博弈的原因，全球公共卫生应对中，抗疫被政治化，破坏了国际经济政策协调的良好氛围，和2008年全球金融危机的氛围完全不同。

2、美联储货币政策的溢出效应仍然是新兴市场必须直面的现实。美国前财长有一句非常有名的话，“美元是我们的货币，却是你们的问题”，彰显了美元嚣张的霸权。上一次2008年危机应对的时候，美联储推出三轮量化宽松，被指责为挑起了货币战争，但是2013年美联储退出预期又引发了新兴市场的缩减恐慌。可以看出，美联储不论怎么干，货币政策宽松是问题，退出还是问题，反映了目前国际货币体系的现状，就是美元主导。

这次危机应对，尽管中国央行在货币政策应对方面是领先全球，因为疫情率先在中国暴发，但是美联储仍然在全球扮演了重要的角色。去年3月份疫情冲击最严重的时候，美联储出台了史无前例的零利率加无限量宽的政策，其中直接通过央行货币互换机制向全球紧急注入了4000多亿的美元流动性 ，对全球金融反弹起到了重要的作用。 在这样一个情况下，后期美元流动性逐渐回收，肯定会对全球金融市场国际资本的流向造成很大的影响。 刚才提到的十年期美债收益率上行在部分新兴市场引发资本外流的现象就是一个预演。

3、大国政策对内优先，制约了国际货币政策协调的空间。理论上来讲，欧元区把货币政策让渡给了超主权的欧洲中央银行，所以各成员国是没有货币政策的，但是一般大国的货币政策主要是看国内的增长、就业和物价稳定情况，不太会兼顾外部的溢出效应。

这一次世界经济展望里，国际货币基金组织预测不同步的经济复苏，美国在大型经济体里是率先复苏的，除了中国以外，在今年可能就会恢复到疫情前的水平。包括欧元区在内的其他发达经济体可能要到明年才能恢复到疫情前的水平，除了中国以外的大部分新兴市场发展中国家，要到2023年才能恢复到疫情前的水平。可以明显看出，在这次疫情冲击下，新兴经济体的经济恢复是比较靠后的。

最近一段时间，不论是美联储还是美国财政部仍然在继续释放宽松刺激的政策信号，但都不是为了新兴市场，而是为了帮助美国实现广泛而普惠的充分就业目标。可以预见，一旦他们认为充分就业目标达成以后，刺激政策的退出就是不可避免的。在这样一个情况下，由于大部分新兴市场发展中国家经济恢复是比较靠后的，必然会受到美联储政策溢出的影响。当然，还会有一种情况。如果美联储政策退出在新兴市场造成的缩减恐慌引发了比较强的回溢效应，新兴市场动荡也对美国的经济金融前景带来了不利影响，这个时候美联储才可能会考虑货币政策的外部性问题。

在伯南克当美联储主席的时候，美联储的货币政策操作只关注对美国通胀和就业的影响。至于对其他国家带来的影响，应该是相关国家自己考虑的问题。

4、目前提出来的解决方案，对于新兴经济体应对缩减恐慌帮助是有限的。首先要明确所谓的缩减恐慌并不是所有的新兴经济体都会受到这方面的影响，国际投资者把新兴市场区分为好的新兴市场和坏的新兴市场，坏的新兴市场经济比较脆弱，容易受到负面溢出影响，好的新兴市场仍然是比较稳健的。这种情况下存在一个问题是，现在国际社会考虑到的方案都是救急不救穷的，比如说债务减免、6500亿特别提款权的分配等等，都解决不了脆弱经济体的根本问题。

前面提到了最近美债收益率飙升引发新兴市场缩减恐慌。新兴经济体出现资本外流，比如巴西、土耳其，并不是简单的由于疫情造成的，在疫情暴发之前，2014年美联储货币政策正常化开始操作，到2019年期间，新兴经济体由于经济金融的脆弱性，已经多次爆发了货币危机、资本外流。

国际货币基金组织提出，主要央行要加强政策沟通，但是实际上这个事情对于相关央行来讲也是一个巨大的挑战。刚才伍戈首席提到了关于通胀，包括上一个环节邢首席也提到了，消失的通胀在史无前例的货币刺激的情况下会不会卷土重来，这是一个很大的问题。资产价格的飙升能不能涨到天上去，也是一个很大的问题。什么时候会破，或者永远不会破，这也是一个很大的问题。在这样的过程中，美联储怎么和市场沟通。最近大家在讨论，全球央行的货币政策已经进入了无人区，没有现成的经验，所以这个事情说起来容易做起来难。

从这些方面来看，新兴市场的缩减恐慌有可能成为后疫情时代国际金融稳定的一个重要的尾部风险。

我个人认为中国在缩减恐慌中处于相对有利的位置。有以下四点理由：

1、中国在过去一年里，虽然民间对外净负债有所增加，但是货币错配并没有明显恶化。我们把储备资产剔除以后，民间的对外净负债到去年年底是1.21万亿美元，仅相当于GDP的7.7%，远低于2015年6月底之前的水平，增强了我们对于跨境资本流动波动的抗冲击能力。

2、人民币汇率破7以后，市场化程度提高，灵活性增加。外汇市场参与者对于汇率的波动更加理性，汇率杠杆的调节作用正常发挥。由于汇率的灵活性增加，货币政策的独立性也增强。即便是美联储货币政策紧缩，也不一定会造成中国央行货币政策跟进。况且，在这次疫情应对中，中国央行的货币政策是领先全球的。

3、从货物贸易与服务贸易的情况来看，中国的顺差仍然比较大，跨境直接投资仍然维持净流入的局面。有一种可能性，经常项目仍然是比较大的盈余，不仅是绝对规模，甚至占GDP比重都会比2020年有所上升。国际基础收支比较强劲，为应对缩减恐慌外部冲击提供了有力的支持。

由于美债收益率上行造成的人民币汇率回调、外资流入的减少，不论是当局还是市场都是乐见其成的。当然，对于中国来讲，我们应该对其他新兴经济体可能出现的缩减恐慌引发的传染效应有应对预案。