新时代固收团队：难以避免的美债熊市与美联储的抉择

事件：进入2月后，美国国债收益率加速上行，10年期美债收益率一个月内上行33BP，并引发美股与全球主要资本市场近期频频震动。

债熊的节奏与结构特征：

疫情后的经济数据停止断崖式下滑后，美债收益率基本进入稳定期。如果将10年美债收益率拆解为10年TIPS收益率+预期通胀率，那么可以较为清晰的发现，预期通胀率在第一波疫情冲击后，呈现出较为线性平缓的上升趋势。

无独有偶，2008年金融海啸之后，预期通胀率迅速触底，并伴随美联储的持续宽松操作而趋势性回升，一直持续到美联储加息预期开始升温。考虑到当前美联储与其主席鲍威尔仍然释放偏鸽派信号，宽松进程预计至少应不会在2021年底之前结束，那么当前2.2%左右的预期通胀率仍不是上行的终点。

实际收益率在2021年2月明显加速上行，单月上行31BP，成为近期推动美债收益率上行的主要结构性原因，而预期通胀率单月仅上行2BP。因此将近期美债的弱势行情主要归于通胀及通胀预期的上行是可疑的。既然2月以来实际收益率的上行才是主要矛盾，且通胀预期与美联储的积极态度没有明显变化，那么新一轮财政刺激、疫苗与经济基本面改善带来影响就显得尤为重要。

美联储的抉择：

美联储对于未来宽松操作的指引基本没有发生变化，最重视的两个核心关注点仍是就业和通胀。考虑到2015年12月美联储启动加息时失业率为5%，而疫情前失业率长期保持在4%左右的水平，因此启动下一轮加息操作时失业率不会太高，起码要接近5%左右，甚至更低。而2021年2月失业率仍有6.2%，且往后下降的速度会越来越慢，触发实际加息仍有很长的路要走。当前通胀与通胀预期上行速度均较快，2021年1月核心PCE已升至1.53%，较4月低点已回升0.6个百分点，已经高于2015年12月启动加息时的1.18%。但与之前不同的是，美联储关于通胀目标的框架已经发生了调整，由点目标调整为平均目标，那么下一轮加息提前操作的必要性将大大降低。

尽管鲍威尔释放出鸽派信息，但美债投资者对鲍威尔本人和美联储仍较为失望。从货币政策制定与执行的角度，当前时点确实不宜释放更为宽松的信号。首先，疫情对经济冲击最严重的阶段无疑已经过去，而美联储也因此结束了资产负债表的快速扩张阶段，当前的宽松程度足够支持疫情后的经济修复，贸然加大宽松力度容易导致通胀预期过快上行与资产价格加速泡沫化，为未来实现软着陆增加难度，且劳动力市场吸纳就业人口需要一个较长的过程，过度刺激边际效用降低。其次，当前10年期美债名义收益率(1.55%，2021年3月9日)与实际收益率(-0.66%，2021年3月9日)既处在二战以来最低水平附近，又没有明显高于上一轮加息前的低点，不会产生“高利率阻碍经济复苏”的不良后果，除非美股出现更为剧烈的波动(可能影响经济)，否则美联储不会轻易改变既定路线。此外，近期美债利率的加速上行更多地是由于一系列短期事件叠加带来的综合效果，属于一次性冲击，预期调整完成后，美债收益率应会由快速上行转为慢速上行，过程中还需要更好的经济增长、就业、通胀数据支持，且可能不乏波折。

对中国债市的影响有限：

美债收益率上行对中国债市难免造成情绪上的压力，然而事实上，中债与美债收益率尽管周期图形相似，运行节奏却经常不一致，案例不胜枚举。因此，判断中债收益率走势还需立足于国内经济周期与政策周期所处的阶段。中国人民银行已率先于2020年5月份明显收紧货币政策，至今已有10个月左右，而美联储目前仍保持极宽松的货币政策，政策节奏错位已经十分明显，致使中美债利差一度达到249BP，后来随着美债收益率上行利差逐步缩小，预计未来还会随着美国经济复苏的持续而继续缩小，但并不会对中债造成明显压力。从当前国内实际形势与政策取向来看，货币政策必然需要“以我为主”来应对内需偏弱的情况。2020年，中国出口大幅超预期走强，月同比增速最高超过20%，而国内消费仍没有回到2019年的增速水平，国内经济整体并没有出现过热迹象，通胀率仍然偏低，唯独杠杆率上升速度略快，需要适度调整。那么，2021年的货币信贷政策就需要在引导社融增速适度降低(可能由13%左右降至11%左右)的同时，避免社会融资成本过于明显的上升，政策利率预计以稳为主，不会轻易上下调整。

因此，我们预计国内债市在上半年继续维持区间震荡，10年期国债收益率震荡区间为3.1-3.4%，进入下半年后伴随经济复苏动力减弱可能出现一定的下行空间。

风险提示

美国经济超预期复苏导致美联储提前紧缩，国内外通胀超预期上行，国内货币政策意外收紧。

（文章来源：新时代证券研究）