白马股大震荡！市场风格彻底变了？明星基金经理周应波、陆彬、吴越、郝旭东、聂世林、黄惠宇最新研判来了

春节之后A股市场迎来一轮大震荡、大波动的风格轮转行情。

短短三周多时间上演核心资产节节下挫、顺周期表现抢眼的行情，受此影响公募权益基金大面积净值下挫。站在当前时点，机构偏爱的核心资产未来投资机遇？这一波调整对基金经理投资理念有无影响？后市哪些板块更值得关注？风格真的就转换了么？

对此，中国基金报记者专访了中欧基金投资总监周应波、嘉实基金研究部副总监兼消费基金经理吴越、汇丰晋信研究总监及汇丰晋信动态策略基金经理陆彬、工银瑞信基金FOF投资部副总监黄惠宇、诺德基金总经理助理郝旭东、安信基金经理聂世林。

这些基金经理认为，2021年市场机遇和风险并存，是一个震荡年、稳固年和波动率比较大的年，建议投资者不要追涨杀跌，可以短期降低预期收益率，在群体亢奋时冷静些，在集体悲观时积极些。

中欧基金投资总监周应波：春节后市场短期内调整较多，开始龙头股估值的修正，这个过程可能短期还会延续。而向优质企业龙头的集中长期来看是正确的方向，但从2019年到2020年出现估值溢价的现象慢慢走到尾声。但股票市场长期向上的经济基础不变；资金向优质企业集中的趋势是不会变的。

嘉实基金研究部副总监兼消费基金经理吴越：短期降低预期收益率，在群体亢奋时冷静些，在集体悲观时积极些，长期而言，优质消费资产的长牛才刚刚开始，没必要太过悲观。2021年牢记几点忠告，闲置资金投资+放平心态+一定不要追涨杀跌+适当分散持仓到抗通胀产品上。

汇丰晋信研究总监及汇丰晋信动态策略基金经理陆彬：2021年是机会和风险并存的。风险主要来自于估值，过去几年表现突出的某些行业和风格因子或将在2021年开始接受“小周期”的挑战。而投资机会主要来自于基本面，在全球“碳中和”的政策大背景下，以“电动车”为代表的新能源行业和以“化工”为代表的顺周期行业基本面的强度和持续性正在超预期。

工银瑞信基金FOF投资部副总监黄惠宇：风格切换可能会有一定的持续性，其中一个关键变量是货币政策和信用环境会不会进一步趋紧，无风险利率会不会进一步升高。很难说核心资产本轮20-30%的下跌已经跌得较为充分，因为其估值中枢会随着利率的变化而变化。利率水平越高，核心资产的估值中枢越低。

诺德基金总经理助理郝旭东：后续市场或仍将是少数股票的牛市，但市场风格大概率将会趋于均衡，前期的优质赛道超额收益或将弱化。将持续关注三个方面的投资机会：一是核心股票调整结束后，景气持续、估值合理的相关标的；二、过去2年A股极度结构化导致的部分被极度低估的传统产业龙头个股的投资机会挖掘；三、部分景气向上，估值在于底部的细分行业中小市值龙头。

安信基金经理聂世林：随着中国经济从疫情中复苏和货币政策恢复常态化，全年社融的趋势是被动收紧的，总体宏观流动性是收缩的，叠加实体经济对流动性的需求增加，滞留在资本市场的流动性是下降的趋势。在这种环境下，注重盈利和估值相匹配的价值风格，可能跑赢靠流动性驱动的成长风格。

2021年是机会和风险并存

中国基金报：春节以来，全球股市都经历了一波宽幅震荡，近期一轮急跌更是让不少投资者无所适从，您如何看待春节以来的市场变化？能否谈谈目前影响市场走势的核心因素是哪些？未来的风险点是什么？

周应波：中国的经济是从去年下半年从复苏走向繁荣的一个状态，随着疫苗快速推进，全球共同从疫情中恢复的曙光已经出现，整个欧美经济也在快速复苏。在这个过程中，经济的增速虽然没有那么快提起来，但是整体预期已经形成，从而导致整个大宗商品的价格走高。同时也受到了供给侧因素的影响，过去几年这些领域的资本开支比较少，供给实际上受到了影响，一旦从疫情中恢复，需求侧的预期是先起来的，整体价格上涨，通胀预期形成。

在这个阶段，利率也有所上升，中国的十年期国债收益率从2020年5月份之后就开始上行了，美国的十年期国债也从今年年初开始快速攀升，相比疫情最严重的时候上调幅度不小。这种情况和2020年可以看作是一个镜面关系，2020年是估值大幅扩张，2021年相对来说就可能是一个估值震荡乃至收缩的过程。总的来说，国内经济继续走向繁荣，全球经济也进一步恢复繁荣，同时货币政策有所收紧，整个股票市场是面临着一定的估值收缩压力。在经济复苏带来的利率上升的压力下，无论是美国的科技股，还是中国的部分行业龙头股票，都处于相对的历史高位估值上，其中的一些企业也面临着调整的压力，可能有一定的调整需求。

陆彬：春节后市场的变化在我们预期的范围内，我们春节前就提出高估值核心资产拐点论，判断的主要逻辑：一、随着全球疫情逐步得到有效控制，经济正式步入加速复苏的态势，美债利率大概率持续上行，高估值核心资产大概率会在2021年经受小周期的考验；二、春节前爆款基金频出也是推升高估值核心资产的原因，在春节前期开门红后，公募基金发行规模可能会边际减弱，所以，我们在2021年元旦以来我们的策略是低配高估值核心资产，春节后市场的变化并没有对我们带来太大的影响。

2021年是机会和风险并存的。风险主要来自于估值，当前市场风险溢价水平仍处于历史低位，风险补偿不足，随着全球疫情逐步得到有效控制，各国货币政策大概率陆续回归常态化，过去几年表现突出的某些行业和风格因子或将在2021年开始接受“小周期”的挑战。未来的风险点或许取决于各国央行货币政策回归常态化的节奏和速度。

同时，我们认为2021年的投资机会主要来自于基本面。我们欣喜地发现，在全球“碳中和”的政策大背景下，以“电动车”为代表的新能源行业和以“化工”为代表的顺周期行业基本面的强度和持续性正在超预期。

黄惠宇：“当潮水退去的时候，才知道谁在裸泳”。本轮市场高估值板块的剧烈调整，和美国国债利率的急速攀升息息相关。2020年新冠疫情期间全球央行向市场投放了空前的流动性，无风险利率快速下降，成长类板块经历了明显的估值扩张至泡沫化的程度。2021年2月开始，以美国和英国为首的国家快速推进疫苗注射，每日确诊人数也急速下降，市场对发达国家2021年经济恢复有了更多的信心。这样的背景下，通胀预期上升，市场存在流动性边际下降、“潮水退去”的预期。除此之外，在反身性和负反馈的逻辑下，目前市场微观结构较差，在公募全年收益在零附近甚至跌破的时候，有绝对收益资金止盈离场、散户赎回基金等压力，表现为A股在全球权益市场中有跟跌不跟涨的趋势。在资金行为影响较大的时候，基本面和宏观因素不能很好地作为解释市场的依据，美债、估值等因素都是现在投资者逢涨出筹的理由，对价格形成压制。

未来的主要风险点仍集中在高估值和低估值板块结构分化巨大的背景下，无风险利率进一步上升可能带来的估值压缩。在经济整体较好盈利颇有支撑的情况下，高估值板块的全年收益大概率将会由盈利增长是否能充分抵消估值压缩来决定。

吴越：今年是一个震荡年、稳固年和波动率比较大的年，所以建议投资者不要追涨杀跌。短期以白酒为代表的核心资产，特别以消费、医药、科技、新能源为代表的去年涨幅巨大的这类核心资产的确面临震荡。原因在于我们认为2021年整个权益市场可能会面临来自于全面通胀超预期和潜在的流动性拐点的不确定性，这两种不确定性风险如果出现，对所谓的高估值资产，无论质地多么优秀，可能都存在不确定的压力。

短期降低预期收益率，在群体亢奋时冷静些，在集体悲观时积极些，长期而言，我们依然认为优质消费资产的长牛才刚刚开始，没必要太过悲观。2021年牢记几点忠告，闲置资金投资+放平心态+一定不要追涨杀跌+适当分散持仓到抗通胀产品上。

郝旭东：春节以来国内外市场调整的本质原因是不同的，A股调整的核心原因在于过去2年基金业绩及规模大年，导致行业持仓股票总体趋同，持仓个股无论从估值与业绩的匹配上，还是从交易结构上，与历史或者海外比，都存在较为极端的偏离，因此此轮调整可以认为是内在修复到合理水平的需要。

而海外美股的调整，主要是去年3季度以来，部分基本面较差个股的大幅炒作导致的回调，去年3季度以来，美股的权重科技股FAANG总体是偏于滞涨的，从估值水平看，在振荡数个月后也已正在化解2020年上半年大幅上涨的压力，故美股的此轮调整可以认为是相对健康的。当前A股的核心影响因素或者风险点，首先是A股业绩尤其是核心股票的业绩能否符合或超出市场预期，并逐步化解现有的高估值；其次，新发行基金的金额也是中短期较为重要的观察因子。

聂世林：春节后股市持续大幅震荡，我们认为主要的原因是一部分具备长期竞争优势的白马股估值过高。其次，即使部分行业的长期增长空间巨大，但相关标的也透支未来多年的增长预期。多数机构投资者对于估值的泡沫问题有一定的意识，但在这个价格上不愿也不敢轻易下车。其次，次优公司的相对估值已经凸显，加之外部催化因素（经济复苏预期、碳中和等等），交易层面的负反馈导致风格在短期内急剧切换。

中短期市场风格切换会持续

顺周期领域投资价值大

中国基金报记者：今年市场风格发生切换，化工、有色等顺周期板块涨幅居市场前列，中小盘股开始起舞，而前期估值较高的核心资产则跌幅较大。您认为风格切换是否会持续？核心资产调整是否到位？

周应波：2021年春节之后，市场在短期内调整较多，开始了对前述龙头股估值的修正。这个过程可能短期还会延续。而向优质企业龙头的集中长期来看是正确的方向，这一点是没有问题的。但是从2019年到2020年出现估值溢价的现象，现在应该说是慢慢走到尾声了。但是我们相信，有几点是不会变化的：

第一，股票市场长期向上的经济基础不变。国内经济在这轮疫情表现强于全球，中国制造在在全球的领先地位也获得进一步提升，这一点是不会变的。

第二，资金向优质企业集中的趋势是不会变的。尽管短期内在全球经济复苏背景下，大宗商品价格提升带来的通胀预期及利率提升影响股票市场估值中枢，存在一定震荡调整压力，但长期来看，优质公司的主要收益来自于盈利增长，只要能够持续贡献长期优异业绩，长期市值上涨趋势不变，估值也可以随着时间被盈利增长所消化。所以，我们还是认为要坚持投资具有良好商业模式、好的管理团队的公司，这是我们获得长期良好投资回报的来源，这点也不会变。

陆彬：我认为市场风格切换将会持续，下一轮或将开启以基本面为驱动的结构性牛市行情。首先，即便核心资产短期调整幅度较大，但是当前的估值仍旧不具备投资吸引力，需要靠核心资产公司长期业绩增长消化估值。其次，以化工为代表的顺周期行业为例，受益全球经济复苏以及碳中和政策，当前不少行业和公司业绩爆发力强且估值低，而且持续性大概率超预期，具有较好的投资价值。

吴越：我判断2021年全年波动加剧、结构进一步分化将是大概率情景，随着流动性的边际变化，高估值龙头公司波动性放大是大概率事件，整体判断2021年A股或都将处于高波动的状况。从中长期视角看，消费是中国未来三到五年这一轮比较清晰、比较明显的A股权益市场牛市的一个最核心的资产。

黄惠宇：风格切换可能会有一定的持续性，其中的一个关键变量是货币政策和信用环境会不会进一步趋紧，无风险利率会不会进一步升高。很难说核心资产本轮20-30%的下跌已经跌得较为充分，因为核心资产的估值中枢会随着利率的变化而变化，后续大概率会是一个动态演进的过程。有一点较为肯定，那就是利率水平越高，核心资产的估值中枢越低。

郝旭东：风格切换仅是一个表观体现，本质还是市场在自发寻找股价与基本面更为匹配的进攻方向。此轮周期板块上涨伴随了商品价格的大幅上涨，而商品价格的上涨有三个主要因素，一、海外疫情导致的全球产能的缩减，类似于2017年国内的供给侧改革；二、疫情发生前，由于全球经济增速的低迷导致的整体低库存；三、伴随2020年中国经济，2021年疫苗使用后全球经济从疫情后恢复，以及新能源等新兴领域需求上升，导致阶段的供给和需求的不匹配。所以，我们看到的是，不只铜、石油等基础工业原料的上涨，新兴领域的半导体等价格也在上涨，好像所有的东西都在涨。

从周期股票看，从去年三季度以来，部分个股涨幅也已不小，股价中包含了比较乐观产品价格下的盈利和估值预期，后续周期板块能否持续，也将面临着核心资产共同的问题，也就是估值和盈利的匹配。核心资产经过此轮调整，后续会发生分化，景气度能够持续且估值不是那么贵的，从中长期看也将会提供一个比较好的买点。

聂世林：近期估值切换的行情持续上演，一些机构也呈现出明显的调仓换股意向。对于现在是否是最佳的机构调仓时机，我们认为，如果以自上而下的视角判断，周期股表现比较好背后的原因是之前的这些核心资产，以消费、医药、科技为代表，其估值已经比较高，在全球受疫情控制的大背景下，经济开始出现复苏，流动性边际扰动，所以顺周期的行业相对来说会更受益。

对于今年市场热议的机构抱团现象，我们认为这是一个结果。首先机构投资在A股中的比重的增加是长期政策导向，其次过去两年基金行业跑出了明显的超额收益，促使个人投资者也增加了资产配置中投资基金的比例。而在专业化的价值投资的整体框架下，真正的好公司是稀缺的，使得稀缺的好公司获得更多的机构资金的青睐。但同时应该看到，今年随着经济的复苏，货币政策回到中性化，有一些没那么优秀的公司基本面也将出现较大的改善，机构投资者会通过挖掘新的投资机会，使得风格更趋于均衡。因此，我们预计当前比较极端的分化现象会在今年内趋向于均衡。

2021年投资注意防风险、保持敏感

中国基金报记者：在近期的市场调整中，您做了哪些调仓换股的动作？主要的考量因素有哪些？

吴越：如果2021年通胀上行，市场流动性进入收紧的状态，高估值资产将会面临比较大的下行的压力，这时需要从通胀拐点的角度，从防御角度配置一类资产，如农业、食品饮料，这类抗通胀的板块将会给高估值龙头提供风险对冲。

我的方法论可能相对来说灵活一些，简单总结是三个词，概率思维、动态平衡和深度研究，最重要的是概率思维。概率思维是对于组合会用动态的角度，持续去进行审视和调整。这个审视是组合内跟组合外进行比较，希望能够持续去找寻未来三年持续能够获取达到预期复合回报的标的。概率的思维是需要通过不断地去找寻新的公司、新的超额收益源。

总体看来，今年投资需要关注两大关键词：一是防风险，二是保持敏感。防风险的同时要寻找机会，保持敏锐的眼光，时刻关注市场，要等待所谓跌出来的机会。

聂世林：我们还是坚持一贯的投资理念，总体来说不是跟随市场被动地调整，而是通过深度研判，在市场上寻找性价比更优的投资标的。在策略上，如果净值回调过多，会采取一些控制风险的措施。

风格更偏于均衡

重估值和业绩匹配

中国基金报记者：回顾这一波以“核心资产”为代表的结构性行情，市场一度偏极端，而牛年之后，机构重仓股短期内出现大幅下跌，对您的投资理念或者方法是否造成了一些影响？有哪些得与失？

周应波：我们整体仓位一直保持在一定的水平之上，虽然近期经历了一些回撤，但是可以看到2018年基金也遇到过相应的情况，在风险释放后，出现了很多好的投资机会。

目前，我们通过在看好的能源领域变革、电动汽车以及整个经济复苏的相关方向继续配置和寻找机会。相信随着时间的推移，恐慌情绪还是会过去，整个的市场向上机会仍存。同时，采用团队作战，发挥协同效应。成长行业成长弹性好，但技术和市场变化大，通过研究小组紧密跟踪和投资端深入讨论，力求降低组合风险。

吴越：对于一个消费类的基金经理，组合内战略性持仓还是决定了长期预期回报的构成。所以对于这种战略性的标的而言，还是需要有信仰。而信仰依靠什么能够构建？我觉得最重要的还是需要来自于对于研究上的深度挖掘，而不是对于短期的市场情绪、估值的判断、自上而下宏观经济的理解，不是来自于这一方面。更多还是来自于对于行业和公司自下而上的深度理解。

陆彬：对我的投资理念不会有太大的影响，在我管理的汇丰晋信动态策略基金投资框架中，我们坚信“基本面和估值”是决定市场趋势的核心要素，我们对于“赛道”、“龙头”、“市值”和“景气”因子都保持中性态度。我们也不搞“投资主义”，踏踏实实基于行业和公司的基本面和估值做出相对客观的投资判断。

郝旭东：我这里操作始终是坚持业绩增长和股价的匹配的，配置的板块也相对分散，此轮回撤受伤不大，后续的操作仍会总体坚持这个思路，毕竟统计表明，买入估值和业绩匹配个股是实现长期稳定的绝对收益的主要来源。

聂世林：从大类资产配置角度，我们认为目前还没有很大的影响。当前并不是整个股市高估，而是部分股票高估。在宏观货币政策偏紧的时候，就像从去年7月份开始，偏成长的新能源汽车、光伏等均实现不错的收益率。我们认为机构重仓股或集中投资其实是一个结果，目前公募基金应该是所有市场管理机构里最规范的团队，所以有意识的抱团其实并不明显。我们都是独立地自下而上挑选被低估的公司，其中既包括价值股，也包括价值成长股。

在价值投资的整体框架下，真正好公司一定是稀缺的，大家会投得越来越集中，但是随着经济的复苏，货币政策稍微回到中性化，有一些没那么优秀的公司基本面也改善了，自然投资就是均衡的。

过度集中投资一些偏热门的板块，我们对此持保留态度。这个过程也会受到很多煎熬。为什么监管对这个行业这么严格？公募是每天可以申赎的，一旦体验不好，很多投资者可能就会频繁申赎。如果发行封闭式产品，就能帮助客户去锁定阶段性的投资成果。

黄惠宇：投资理念是长期的，不会因为短期的波动而改变。比如均值回归的理念，当某些资产的估值过于极端时，整个系统的脆弱性会上升，一些看似不大的负向变动往往会成为导火索，触发泡沫的破裂。在牛年之前，当看到市场的结构进一步走向极端时，作为一名专业的投资人更为理性的做法是逆向布局，比方说在权益资产内部的二级配置层面，降低部分靠信念和线性外推而支撑的高估值“核心资产”的暴露，增加低估值、顺周期板块的权重，使整个投资组合的估值更为合理，板块暴露更为均衡。

对市场不悲观

多领域均有机会

中国基金报记者：站在目前时间点上，如何看待两会之后的市场？您看好哪些细分领域的投资机会？

周应波：虽然近期经历了一些回撤，但是可以看到2018年基金也遇到过相应的情况，在风险释放后，出现了很多好的投资机会。目前，我们通过在看好的能源领域变革、电动汽车以及整个经济复苏的相关方向继续配置和寻找机会。相信随着时间的推移，恐慌情绪还是会过去，整个的市场向上机会仍存。

吴越：展望后市，中长期将重点围绕三大主线进行布局。首先就是传统消费领域里可选消费，将把握此次疫情造成的很多优质公司大幅下跌带来的错杀和错误定价机会，主要的行业包括餐饮、酒店、博彩、白酒、白电等；其次来自于传统消费领域里的必选消费，中长期战略性看好的受益于居民消费升级的赛道，包括啤酒、乳制品里的长期龙头，以及部分具备通胀逻辑的汽车零部件公司。最后是新兴消费这一偏成长维度的赛道，从中长期的角度而言，新兴消费里可能主要看好的是消费服务业，主要包括在线教育、职业教育、外卖等一些消费服务业的龙头企业，以及今年可能受益于整个流量的变迁以及5G拉动下的游戏内容提供商。

陆彬：我们对于两会后的市场比较乐观，中国资本市场改革红利正在持续释放，居民资产加快配置公募权益基金，越来越多具备全球竞争力的优质公司登陆A股，当前中国资本市场正处于向上的“大周期”中。

以下四个方面或许存在结构性的投资机会。1、以电动车为代表的新能源行业。2、以化工为代表的顺周期行业3、我们看好军工行业中的1-2个细分行业。4、大金融板块中的保险和地产。

由于过去几年是10-20%核心资产个股的牛市，当前市场估值较高，风险补偿不足。但是，我们仍旧能从剩下的80-90%公司和行业中找到不少投资机会，当前或许是新一轮结构性牛市的起点。

郝旭东：在以消费为代表的核心资产持续大涨后，估值和成长性匹配的前提下，后续市场或仍将是少数股票的牛市，但市场风格大概率将会趋于均衡，前期的优质赛道超额收益或将弱化。将持续关注3个方面的投资机会：1、核心股票调整结束后，景气持续、估值合理的相关标的；2、过去2年A股极度结构化导致的部分被极度低估的传统产业龙头个股的投资机会挖掘；3、部分景气向上，估值在于底部的细分行业中小市值龙头。

聂世林：结构上，我们判断2021年内较多时间里，价值风格相对成长风格占优，因为随着中国经济从疫情中复苏和货币政策恢复常态化，全年社融的趋势是被动收紧的，总体宏观流动性是收缩的，叠加实体经济对流动性的需求增加，滞留在资本市场的流动性是下降的趋势。在这种环境下，注重盈利和估值相匹配的价值风格，可能跑赢靠流动性驱动的成长风格。疫情导致的低基数和企业盈利的恢复将带来一批企业靓丽的盈利增长，今年选股的关键在于盈利增长和估值相匹配，顺周期行业相对可能更有优势。我们看好的行业主要有以下几类：地产及产业链、银行、新能源。

黄惠宇：长远来看，成长的赛道依然是机会更大的方向，科技创新依旧会引领未来的趋势。因可再生能源的发展、气候变化的应对等长期产业趋势仍在，所以在前沿科技领域有很好的选股能力的主动管理基金仍具备创造可观的超额收益的能力。展望未来，因权益大趋势向好，在此轮调整后，某些优质成长公司的价值得以显现，而低估值、顺周期板块的行情可能还未走完，所以我们对全年整体权益资产的投资机会并不过于悲观。全球经济进入后疫苗时代叠加大宗商品供给端可能存在的约束和风险，我们较为关注PPI通胀超预期、利率上行的环境下，资源类股票和资源行业基金在对冲通胀风险上所具备的投资机会。