碳中和对黑色金属供需平衡的影响

核心观点

结论：碳中和背景下，工信部要求粗钢产量同比下降的政策能否落实成为影响全年黑色金属走势的最关键因素，如果政策未能如期落地，则今年粗钢的供需均有一定增量，当前的利润偏高，后期可能通过原料补涨的方式压缩钢材利润。但如果政策有效执行，粗钢供需将严重失衡，钢价和钢材利润将大幅上涨，焦炭最受打压，铁矿初期将受打压，但随着铁元素需求转向国外，铁矿将在后期补涨。

粗钢需求存在增量：我们分行业对今年国内的粗钢需求进行加权计算，粗略估计总需求将取得4%左右的正增长。2020年扣除净出口后的国内粗钢表观需求约为10.4亿吨，则中性估计今年粗钢需求将有约4000万吨增量。而全年铁元素供给同样增加约4000万吨，若无政策干扰，则全年粗钢供需格局将基本维持平衡状态。

但碳中和背景下，工信部要求粗钢产量同比下降的政策改变了市场供需平衡，导致钢材利润大幅上升，我们分两种情况推演未来市场的进一步走势：

1）如果政策不执行：粗钢的需求增量为4000万吨左右，国内外粗钢及原料需求的上升将推动黑色金属产业链各品种价格进一步上升。按照新增高炉产能推算铁水产量，铁矿供需缺口在1000万吨以上，焦炭过剩52万吨，处于紧平衡状态，在当前高利润背景下，原料可能补涨。

2）如果政策有效执行：假设2021年粗钢产量同比2020年持平，因我们对今年粗钢需求预估为增加4000万吨，则供需之间存在巨大的供需缺口，钢材利润将大幅上升，另一方面原料端将出现过剩。在我们假设海外悲观和乐观两种复苏预期下（分别恢复2020年下降产量的70%和100%），铁矿均出现过剩，价格承压。从焦炭来看，全年需求量4.8亿吨，产量超过4.9亿吨，即使焦炭出口增加，库存仍可能增加850万吨。

动态假设下，考虑进出口对钢材供需的调节：如果政策严格执行，铁矿初期将因铁水产量受限而受到打压，但如果终端需求如我们预期的明显增长，则国内的供需缺口将使得中国钢材出口大幅减少，海外高炉将提产以弥补中国出口减少的供应，从而消化中国过剩的铁矿，铁矿将重新上行，而焦炭和焦煤的内外传导机制不如铁矿顺畅，总量过剩的矛盾仍然难以解决，焦炭仍然是受碳中和利空最大的品种。

报告正文

最近黑色金属市场交易的核心逻辑是“碳中和”，从黑色金属的表现来看，最近一个多月钢材价格震荡偏强，焦炭价格大幅下跌，而铁矿价格最近也开始大幅下跌，钢材和原料的表现明显分化。在当前钢材库存高企、需求尚未启动的背景下，钢材利润因为碳中和的预期大幅上升，盘面利润已经接近1000元，现货利润也已经达到300元。

碳中和被视为与2017-2018年钢铁行业供给侧改革类似的新一轮供给侧改革，在2017年之后由于去地条钢以及环保限产，导致钢材价格和钢材利润大幅上升，吨钢利润最高超过2000,2017-2018年钢材的平均利润达1000左右。而当前在强烈的预期下盘面利润已经接近了供给侧改革期间的平均水平。那么，碳中和交易将到底如何影响黑色金属的供需平衡，当前如此高的盘面利润能否持续？市场的进一步节奏将如何？本报告将从黑色金属各品种的基本面出发，结合碳中和对各品种供需平衡的影响，探究黑色金属市场未来的进一步走势。

一、如果没有政策冲击，黑色市场会怎样？

为了对比压减粗钢产量政策的作用，在探讨政策冲击的影响前，我们需要对原有的黑色金属供需平衡进行基础假定。

1、粗钢需求预估增长4%

终端需求方面，我们认为2021年粗钢需求相较于2020年将增长4%左右，对于主要终端需求的判断，我们在年报《登高望四方，但见山与河》中的判断仍然有效，本文不再赘述，仅仅引用结论以及更新最新的逻辑：

基建将平稳增长，预计基建用钢需求增长4%左右：从最新的政策来看，“两会”政府工作报告仍然要求“保持宏观杠杆率稳定”，财政赤字3.2%、地方政府专项债3.65万亿均反应了财政政策仍偏向积极，专项债重点支持在建工程，也有助于已经开工的基建项目迅速转化为用钢需求，我们对基建端用钢需求增速相对乐观，预计增速能达到4%左右。

地产增速平稳下降，预计地产用钢需求增长2%左右：地产端的韧性仍然存在，用钢需求大概率保持正增长。一方面，2016年以来的期房销售高峰带来了较强的后续交付压力， 2019年开始的存量施工面积的赶工需求仍在释放当中；另一方面，2020年下半年以来，新开工增速明显回升，至少在今年上半年将仍然对钢材需求有较大提振。因此我们认为今年地产端用钢需求仍有增量，中性估计在2%左右。

制造业投资复苏，预计制造业用钢需求增长8%左右：国内制造业投资复苏延续，我们中性预估今年制造业带动的粗钢需求增速将达到8%。

基于以上假设，我们按照以上几大主要行业对今年国内的粗钢需求进行加权计算，粗略估计总需求将取得4%左右的正增长。2020年扣除净出口后的国内粗钢表观需求约为10.4亿吨，则估计今年粗钢需求将有约4000万吨左右的增量。

2、铁元素供给同样有增量

粗钢的铁元素主要来源于两个方面，一方面是废钢，占比20%左右，另外一方面是铁矿，占比80%左右，

废钢方面，按照我们在2021年年报中的预估，由于疫情受控后今年的折旧废钢产出将恢复自然增长，预计废钢供应将增加2000-3000万吨左右，中性预估增加铁元素2500万吨。

铁矿方面，我们预计2021年全球矿山将增产约7100万吨，海外铁矿需求增加约4800万吨，则国内供给将增加约2300万吨，折合铁元素约1400万吨。（对于铁矿供需更加详细的测算，请参见中信期货2021年黑色金属年报《登高望四方，但见山与河》）

所以在没有政策干扰情况下，粗钢的需求增量为4000万吨左右，铁元素的供给接近4000万吨（废钢2500万吨、铁矿1400万吨），那么2021年国内的粗钢供需格局将基本维持平衡状态。但如果考虑海外经济的复苏，海外粗钢需求以及铁矿需求上升将推动黑色金属产业链各品种价格进一步上升，直到海外的粗钢和原料需求增量结束，这也是我们在之前年报当中的推演。

那么在政策冲击下，原有的供需平衡将发生怎样的变化呢？因为工信部要求粗钢产量同比下降，但如果国内需求有4%的增量，则供需之间存在巨大的缺口，而这种供需缺口将通过出口来进行调节，我们可以通过是否考虑进出口对钢材供需的调节进行静态和动态的假设，探究两种情况对于黑色金属各品种供需平衡的动态影响。

二、静态假设：不考虑进出口对钢材供需的调节

1、假设工信部政策未有效执行

如果工信部要求今年粗钢产量同比下降的政策未有效执行，则按照前述假设，国内铁元素基本可以维持供需平衡。但随着外部经济复苏，海外粗钢和铁元素有需求增量，在成本支撑增强叠加终端需求带动下，钢价中枢将继续上移，直至海外需求增量出现边际转弱。

具体来看，2021年需求端，我们预计海外复苏势头强劲，预计铁水增量3000-4400万吨（2020年下降约4400万吨）。国内若没有环保限产政策影响，生铁产量预计增加约2000万吨。整体来看，全球生铁增量5000-6400万，折合铁矿需求增加8150-10400万吨，国内的焦炭需求增量在900-1000万吨。

1）对于铁矿而言：悲观预期下，假设海外铁水增量3000万吨，则海外铁矿需求增加4800万吨，假设多余库存运往中国，国内铁矿总供给将增加约2350万吨。而国内需求将增加约3350万吨，因此预计2021年国内铁矿静态供需缺口约1000万吨。乐观预期下，海外铁矿需求增加7050万吨，则国内铁矿总供给增加约100万吨，铁矿静态供需缺口将达到3250万吨。不论哪种预期下，铁矿供需偏紧情况均会存在，价格整体向上。

2）对于焦炭而言：根据钢联的统计，2021年全年焦炭新产能投放量约3800万吨，假设产能均匀释放，全年焦炭产量增量约1900万吨，若以2020年12月份产量为基准环比推算，同时考虑到高利润下，上半年产能利用率基数较高（保守假设高3%），2021年焦炭产量增量也将超过2000万吨，因此全年焦炭产量在49142万吨。

而需求方面，2020年焦炭总产量不能满足高炉需求，钢联口径的焦炭库存降幅约350万吨，另外2020年的净出口同比2019年减少550万吨，因此可以认为库存变动与净出口减量贡献了900万吨的额外供给，因此2020年的焦炭真实消费约48040万吨。而2021年，若生铁产量增2000万吨，国内高炉需求增加900万吨左右，海外需求的好转，出口需求也将增加，保守假定净出口200万吨，那么2021年焦炭需求约为48040+900+149=49089万吨，这样全年的焦炭库存累积约为49142-49089=52万吨。

因此，若政策未有效执行，在铁水产量增长2%的背景下，焦炭全年的供需是紧平衡的，目前的下跌可以说反应了比较强的政策预期定价，后期可能存在比较大的预期差。

2、假设工信部政策有效执行

如果政策有效执行，保守假设2021年全年粗钢产量同比2020年持平，因我们对今年粗钢需求预估为增加4000万吨，则供需之间存在巨大的供需缺口，钢材利润将大幅上升，另一方面原料端将出现过剩。

1）、假设工信部对整体粗钢产量进行限制，则铁元素过剩4000万吨的背景下，废钢和铁矿均将受到打压，但无法精确计算二者间的替代关系，总体上铁矿和废钢二者价格中枢将出现动态下移，碳中和背景下铁水产量下降更多，且焦炭因供给增量较大，表现将最为弱势。

2）、假设工信部仅对高炉炼铁环节进行限制，则随着炼钢利润扩张，长短流程废钢添加量将有明显上升，废钢价格重心将确定性上移，而铁矿和焦炭将受到大幅打压。

3）、为了对高炉原料进行定量分析，我们假设工信部会对粗钢整体产量进行限制，其中铁水产量0增量。

对于铁矿而言：悲观预期下，海外生铁产量恢复7成（3000万吨），铁矿需求增加4800万吨，假设多余库存运往中国，国内铁矿总供给将增加约2350万吨，而国内需求同比持平，则2021年国内铁矿静态供需过剩2350万吨。乐观预期下，海外生铁产量全部恢复（4400万吨），铁矿需求增加7050万吨，则国内铁矿总供给增加约100万吨，铁矿静态供需过剩100万吨。不论哪种预期下，铁矿均将出现过剩，价格承压。

对于焦炭而言：乐观情形假设生产产量也零增长，那么从总量来看，焦炭的全年需求量4.8亿吨左右，而焦炭产量我们仍然假定超过4.9亿吨，即使考虑到海外生铁产量的恢复，焦炭出口高于去年，总量仍将处于过剩状态，库存的累积也将较高，全年库存将增加850万吨，那么目前焦炭的大跌可以说是对这一供需平衡的提前反应。

三、动态假设：考虑进出口对钢材供需的调节

1、如工信部的政策不执行，相关结果同静态假设。

2、如工信部政策有效执行

相较于静态假设中，我们在此增加考虑进出口对钢材供需的调节作用。2020年，我国钢材总出口量为5367万吨，如果2021年国内粗钢需求增加，而供应不变，则粗钢将存在巨大的供需缺口，钢材价格将大幅上行，钢材出口将大幅下降、进口可能明显增加，直至国内粗钢供需重新平衡。

对于铁矿而言：在此假设下，铁矿初期将因铁水产量受限而受到打压，但如果终端需求如我们预期的明显增长，则国内的供需缺口将使得中国钢材出口大幅减少，海外高炉将提产以弥补中国出口减少的供应，从而消化中国过剩的铁矿。当海外高炉大幅提产之后，铁矿将重归紧平衡、价格重新上行，因此，铁矿的价格将取决于全球铁元素的需求情况，如果全球粗钢需求保持增长，则铁矿将经历先抑后扬的走势。

对于焦炭而言：此种情形假设下，焦炭将加速进入过剩，由于海外钢铁生产的恢复，海外市场需求更好，国内焦炭价格更低后，出口将进一步增多，全年净出口可能达到400-500万吨，但由于出口量占焦炭产量比重太低，对焦炭过剩局面影响不大，总量过剩的矛盾仍然难以解决。而焦煤由于通关受限，海外焦煤价格的上涨对国内焦炭成本的传导效果有限，因此焦炭仍然是受碳中和利空最大的品种。

四、总结：政策执行程度将决定黑色金属进一步走势

所以总体来看，碳中和背景下，工信部要求粗钢产量同比下降的政策能否落实成为影响全年黑色金属走势的最关键因素。如前文所述，如果政策未能如期落地，则今年粗钢的供需均有一定增量，当前的利润偏高，因海外复苏增加铁矿需求、且国内焦炭库存仍然偏低，随着铁水产量的上升，后期可能通过原料补涨的方式压缩钢材利润。

但如果政策有效执行，粗钢供需将严重失衡，钢价和钢材利润将大幅上涨，国内铁元素将过剩，焦炭最受打压，铁矿初期也将受打压，但随着钢材出口的减少，铁元素需求转向海外，只要国内外粗钢需求的假设不变，铁矿的供需平衡将回归到政策不执行的情况，铁矿价格将在海外粗钢产量上升后补涨。但从中长期来看，随着碳中和的逐步落实，国内粗钢产能的扩张进入了尾声，铁矿即使再度上涨也将成为强弩之末，而钢铁行业的利润则将长期受到碳排放政策的调控，钢铁行业将迎来新的产业格局，其长期影响将比2017-2018年的供给侧改革更为深远。