牛年A股继续牛？明星基金经理们给出最新研判

// 景顺长城余广：A股延续结构性行情，投资更侧重选股//

（余广，现任景顺长城基金管理有限公司总经理助理兼股票投资部投资总监兼股票投资部基金经理。2020年5月8日起担任景顺长城核心优选一年持有期混合型证券投资基金基金经理。曾任景顺长城精选蓝筹混合型证券投资基金基金经理。）

从经济层面来看，受去年基数影响，2021年各季度GDP 增速大体呈现出前高后低的走势。预计市场将面对一个“稳货币+紧信用”的环境， A股大概率将延续结构性行情，投资机会或更偏向于优质个股。

当前市场的外部环境有利有弊。从正面因素来看，随着新冠疫苗的问世，全球经济预计迎来复苏，上半年或迎阶段性盈利高点，基本面将保持良好的态势。其次，经过疫情，中国制造业各种优势越发凸显，在全球产业链中的地位更加巩固。从股票市场来看，政策正鼓励间接投资向直接投资转变，这对资本市场的发展有很大的好处。注册制改革的落地，随着更加市场化和国际化的运作市场，将更有利于A股的健康发展。

因为疫情原因，2020年在货币政策、财政政策较为宽松，流动性宽裕。预计今年政策将有所收缩，对流动性会产生一定影响，整体是一个“稳货币+紧信用”的环境。同时，部分个股存在着估值过高与其基本面不太匹配的问题，而资金的大量进出亦会影响市场的波动。整体来看，预计2021年A股大概率延续结构性行情，行业、个股之间分化明显，投资机会更偏向于优质个股。

均衡配置行业会是相对较好的选择。从全年来看，大消费和科技板块依然是投资主线。同时产业升级也是比较看好的一个重点方向，中国经济未来的发展动力，主要集中在消费升级、产业升级以及科技等方面。中国经济进入到结构转型，消费和科技已接过传统行业的大旗，承担起拉动经济增长的角色。从这点来看，在消费升级、产业升级以及科技这些方向值得重点关注。

港股方面，其性价比仍较为突出。从股息率角度来看，同比全球主要市场，港股股息率相对较高。更重要的是，港股市场汇聚了一批优质的中国新经济企业，加之中概股回归港股的热潮，港股上市公司的结构已发生转变，更加贴合中国经济发展的未来趋势。另外，港股市场大多数的上市公司来自于内地，这些企业更加受益于中国经济的发展成长。从这些角度来看，港股也是值得投资者重点关注的市场。

投资策略上，我觉得需要在适当谨慎基础上，坚持自下而上精选优质个股，操作上侧重选股，侧重长期因素，基于企业的长期基本面和估值，以长期持有的思路来坚持价值投资，重点选取基本面坚实、具备核心竞争力、资产负债表健康、业绩具有稳定性的行业龙头公司，买入持有，以获取长期的投资回报。

// 中银基金李建：资本市场行稳致远，结构性行情可期//

（李建:中银基金管理有限公司权益投资部总经理，执行董事（ED），经济学硕士。2015年1月至今任中银恒利基金基金经理，2018年9月至今任中银双息回报基金基金经理。2020年6月16日担任中银顺兴回报一年持有期混合型证券投资基金基金经理。）

回顾2020年，突如其来的新冠疫情让全球经济和社会生活陷入停滞，美股、美债、原油、黄金、新兴市场等各大类资产均出现了罕见波动，而在这些现象背后，全球经济增长乏力、货币政策有效性下降、逆全球化趋势、传统生活和消费方式不断变迁等变化愈加凸显。但透过现象看本质，我们更多看到的是纷繁变化背后的不变。中国经济的强大韧性和中国制度的优越性没有变，中国制造业由大变强的趋势没有变，优秀企业面对危机时迎难而上的决心和转危为机的能力没有变，中国资本市场开放创新的节奏没有变。

展望2021年，考虑到十四五开局元年和建党一百周年的特殊意义，以及居民资金通过基金入市的趋势持续，我们判断股市仍有较好的结构性机会，但也需要适度降低收益率的预期。第一，过去两年毫无疑问是公募基金的牛市，而从A股历史经验来看，权益基金收益率连续三年较好的概率不大；第二，去年四季度GDP增速已修复至6.5%的水平，市场普遍预期今年一季度更是可能接近20%。春节后伴随着一季度经济数据的公布、通胀的逐步抬头以及疫苗的大规模接种，货币政策进一步收紧的风险需要密切关注，另外今年信用环境也将回归中性，这些都将对股市估值构成压力。第三，风险溢价指数目前处于两倍标准差下轨附近，显示股票的性价比逊于债券。

投资机会上，消费和科技制造是十四五规划和中央经济工作会议所指出的经济发展推动力。全年维度我们依然将从其中精选赛道和个股。

消费主线我们关注的细分领域有：一是新零售，包括化妆品、零食、电商等行业；二是服务消费，包括医疗服务、教育、养老等行业；三是免税行业。科技主线我们关注的细分领域有：一是半导体、高端医疗器械等国产替代；二是5G、物联网、工业互联网、云计算、IDC等新基建；三是新能源汽车产业链、高端制造、新材料等产业升级。

除此之外，今年我们还关注以下几条投资线索：一是重点关注出口链上的公司，今年海外有望开启补库存周期及新房销售周期，将对我国相关品类出口形成拉动，尤其是地产后周期产业链上的公司。二是关注龙头公司，随着A股上市公司越来越多，交易所新的退市规则更加严格，将会加快劣质公司退市的力度，有利于市值较大的龙头公司，同时对基本面较差的小市值股票要关注其退市及相关的流动性风险。三是重点关注港股的机会。过去两年港股连续跑输A股，目前估值处于底部区域。基本面上，港股的传统经济占比更高，将更加受益于中国经济的进一步复苏；资金面上，港股或将更受益于海外依然相当宽松的流动性环境；政治环境上，伴随着中美关系不确定性的下降以及国安法的顺利实施，这一过去两年明显压制港股估值的负面因素也有望得到缓解。

// 嘉实基金洪流：2021年主题是“经济复苏+盈利修复” 寻找高成长资产//

（洪流: 2019年2月加入嘉实基金管理有限公司，现任上海GARP投资策略组投资总监。2019年9月10日起任嘉实价值成长混合型证券投资基金基金经理、2019年9月28日起任嘉实策略增长混合型证券投资基金基金经理。2020年1月20日任职嘉实瑞熙三年封闭运作混合型证券投资基金基金经理。）

如果描述自己的投资风格，我倾向于是平衡。平衡投资的核心是性价比，就是判断风险收益比的高低，选择兼备成长和价值属性的公司。平衡风格之下，如果形容自己的投资策略，我倾向于是GARP，我们采用的GARP策略是深度价值和深度成长之间的桥梁，这个策略符合中国经济总量增速下行，但经济结构大转换表现出来的异彩纷呈的现实背景。

成长与价值皆为表象 共同准绳是内在价值

GARP策略投资赛道强手云集，对基金经理的要求也越来越高，需要基金经理有能力在不同的赛道之间进行合理的切换，切换的过程对基金经理的交易策略、行业认知、战略赛道和战术赛道的平衡能力等都有极高要求，而这些能力的构建需要长时间积淀。

企业的投资价值体现在：长期配置能否为投资者带来持续的投资回报，也就是它有没有成长价值。成长和价值是有机统一的。投资过程中，如果这个价值是纯静态的，那么价值就是有限的。如果真正买到了投资价值，实际上它是具有长期成长属性的。

所谓价值、成长、周期都是表象，或者说并不是一组互相排斥的概念。成长足够便宜的时候就是价值，价值不断积累就是成长，成长在更大的时间维度上就是周期。其共同的准绳就是内在价值，内在价值由未来累积创造的自由现金流决定。对内在价值的判断千人千面，价值投资者侧重于安全边际，给予已知因素高权重；成长投资者侧重于赛道空间，给予未知因素高权重。

嘉实基金在权益领域精耕细作，研究布局的行业齐全，可以大大提升赛道深度研究的能力，进而加深我们对自身投资框架的认知，提高投资准确率。这种策略的标尺是PEG，是对企业盈利的预测、长期的耕耘以及认知的纵深，运用得当能产生非常强大的回报能力，是我们直面竞争对手的竞争力所在。

“经济复苏+盈利修复”之下 投资以“稳”为主

从大的宏观环境看，我认为今年的主题词是：经济复苏+盈利修复。

我们对今年市场的第一个判断是，疫情的爆发给全球各大主要经济体蒙上了一层阴霾，反观国内从2020年二季度已经开始了非常好的复苏态势，2021年随着疫苗的逐渐落地，以美欧为代表的经济体开始复苏。从流动性来看，如果全球经济V型反转叠加通货膨胀压力，货币政策可能会出大变化，过多的货币流动性会边际收敛，但剧烈变化的概率较低。

总体来看，今年全球回到了正常的经济复苏阶段，经济增长回归到正常的修复轨道。2021年会是全球经济的整固之年。

今年的投资以“稳”为主，经过过去两年系统性的估值修复，今年全球经济复苏会带来流动性边际转向，要重新回归到结构性的主题上，对一些长期的高成长领域进行重点关注，同时也会对一些非常确定性的盈利增长进行深入跟踪，尽量在风险收益比比较好的框架上构建投资组合。

中长期关注四大赛道 寻找“三好学生”

过去三十年，中国经济从房地产、基建、投资拉动为主的经济增长向高质量增长转化。在转化的过程中，我们看到了内需驱动的增长模式，也看到了科技对经济结构的升级迭代。更重要的是中国逐步走出了低端制造的处境，成为全球最大的制造业中心，促成了中国在移动互联网设备、新能源、氢能源等方向的产业升级。值得关注的是，中国一些非常优秀的公司慢慢地在海外增强了它的竞争力。

从中长期来看，将重点关注大消费、先进制造、医药、科技四大赛道，以及顺周期资产，行业均衡配置，主要寻找符合“三好学生”框架的公司。“三好”包括好行业、好公司及好的买入价格。好行业指的是具有成长空间且被低估的行业，好公司是指行业中具备竞争优势的龙头企业，好的买入价格指的是建立在严格风险收益比以及深度研究基础上的合理价格。

具体到市场普遍关注的消费升级，以及消费升级对应的不同消费品行业的成长空间和确定性，中长期来看总体判断比较乐观，但是短期，尤其是在过去的一年，消费品行业很多上市公司的股价涨幅在机构化的趋势之下偏高，需要时间和盈利的持续增长来消化估值。

不过可以清晰地看到，中国消费市场的容量以及增长的确定性是客观存在的。中国中高端制造业升级以及国际化发展中，涌现出一批非常优质的龙头公司。另外，中国社会老龄化相关的医疗服务、医药创新、以及科技对人类生活改善的相关机会值得关注。

基于风险收益比与产业平衡 战略性配置港股

对A股市场长期走势持乐观态度，看好长期前景，战略性看好港股市场，尤其注重科技行业在港股市场的长期发展。港股的确定性非常强，估值较低，但股息率较高。港股投资机会明显。

一方面，从政策面看，香港是中国面向全球开放的窗口之一，资金南下便利；另外，香港的很多资产根植于国内基本面，过去两年，A股的涨幅均超40%，但是香港市场过去两年基本没有上涨，意味着A/H的价差溢价率已经到了历史高值；同时，优秀的中概股，比如互联网上市龙头企业，纷纷回归到香港上市；值得一提的是，香港实行注册制，上市条件低，一大批优质创新类公司等待被挖掘，这些公司只有机构投资者才能对他们进行产业化定价。

嘉实基金已布局香港市场多年，对港股的理解颇为深刻，机构的专业研究优势凸显。现阶段仍是A股市场和港股市场中长期结构性慢牛的起点。会立足于中国本土经济的增长确定性，同时兼顾到海外资产的稀缺性，在两个市场基于风险收益比，基于产业布局的平衡，对港股市场做战略性的长期配置。

// 华商基金梁皓：买基金可能仍是未来一年很正确的投资决定//

（梁皓: 2012年5月加入华商基金管理有限公司，2017年10月31日起至今担任华商万众创新灵活配置混合型证券投资基金的基金经理；2018年7月12日起至今担任华商创新成长灵活配置混合型发起式证券投资基金的基金经理。2019年8月23日起至今担任华商鑫安灵活配置混合型证券投资基金基金经理。）

展望牛年投资，我于去年年底时有两个重要判断，第一，国内货币政策从应对危机的宽松模式回归常态，在经济缓慢复苏的趋势下，权益市场仍有机会。第二，考虑到过去两年，权益市场已积累了较大涨幅，部分行业估值持续抬升，后期市场整体波动或将加大。实际上这两个判断目前也都能够映射到今年以来的市场表现上。

回顾去年的投资，一个很重要的变化就是新冠疫情，“需求”成为我们分析未来一段时间行业景气变化的最重要因素。在疫情蔓延期间，我们把行业组合向“需求更稳定的中观行业”进行调整；疫情下半场，我们把行业组合往“需求更容易恢复”的逻辑去靠拢，因此也取得了较为满意的超额收益。

目前我们也还是延续这样的配置策略，而且2021年需要看得更长远一些，优选有长远发展前景、成长性好、有核心壁垒的企业进行配置。虽然短期涨幅较大，但长期来看，一些行业与公司仍然具有创造良好回报的潜力，例如医药领域中的CXO、疫苗等子行业、新能源中的光伏与新能源车、以及食品饮料中的一些公司，都是我持续看好的投资方向。

此外，为了增强投资组合的防御能力，我还有两个坚持。第一，尽量少择时，我认为除了极端市场——例如2015年和2018年，其实择时的意义并不大，对投资来看一般会是负贡献。第二，我比较注重对估值的判断，一般会从两个维度来看，一是公司历史的估值变化，二是关注市场上相似资产的估值变化，这样往往会有更全面的把握。

去年权益基金爆发，居民存款搬家、理财方式相对有限是的一个重要因素，但背后更核心的背景是过去几年A股市场涌现出了一批行业格局不断改善，公司研发、治理水平非常突出的优秀公司，在科创板、注册制推出后，A股市场的“优质供给”不断丰富，这和十年甚至五年前的市场局面有着天壤之别。在优质供给的吸引下，考虑到我国居民资产中权益资产的占比仍然较低，有理由相信目前这一趋势仍可持续。

对于普通投资者来说，买基金可能仍是未来一年很正确的投资决定。对于有足够专业能力的投资者，我建议可以买入行业基金，依靠专业知识获取更高的收益，如果是一般投资者的话，建议可以选择宽基，让基金经理去判断这些问题，避免行业选择的风险。另外，我认为如果用更平和的心态去投资，也许能够获得更好的收益。因为投资的过程，就是不断与自己的恐惧、贪婪等各种情绪在博弈的过程，心态越平和，可能获胜的概率就会越高。

// 融通基金邹曦：我对当前A股市场的两个看法//

（邹曦: 2001年2月加入融通基金管理有限公司，历任市场拓展部总监助理、机构理财部总监助理、行业分析师、宏观策略分析师、基金管理部总监、研究部总监、公司权益投资负责人、2017年2月28日至今任融通领先成长混合型证券投资基金（LOF）基金经理、2020年1月2日至今任融通通乾研究精选灵活配置混合型证券投资基金基金经理。2020年5月9日担任融通产业趋势股票型证券投资基金基金经理。）

1、系统风险不大，结构性风险很明显

之所以我们认为关于系统风险不大，主要从以下两个方面考量：

一是从基本面来看，流动性会边际收缩，经济的韧性和持续性会超过大家的预期，会持续上行。

从2019年开始，中国经济进入了新的黄金10年，制造业和出口作为经济的主要内生动力，房地产和基建变成了经济的稳定器。这种情况和过去10年有本质区别，更像2010年以前，那时候中国制造业比较强劲，经济保持高速增长。2010年以后，出口制造业这种经济最原生的动力在下台阶，经济跟着在下台阶，房地产基建就会成为经济托底的力量，延缓经济下台阶的速度和斜率，但是房地产基建和货币政策密切相关，所以流动性一收紧，A股市场就会出现下行风险。但自2019年以来，经济本身的内在驱动力发生了根本改变，出口制造业成为主要驱动力，房地产基建成为经济的稳定器，这个情况下，每次货币政策的收紧都是对经济复苏的确认，只有货币政策不断收缩到过热状态，出现了资源约束，才会出现经济下行，股市下跌。当前，货币政策才刚刚开始收紧，内生动力不会发生根本改变，市场是没有太大风险的。

二是从估值角度看，考虑到风险溢价对应无风险利率在历史60%－70%分位，沪深300的估值水平，目前还没有达到2015年和2017年的高点水平。但从内部结构来看，分化非常明显，考虑到经济内生动力较强，便宜的股票可能出现估值提升和盈利超预期，是有上涨动力的，在这个过程里大盘会有涨有跌，但大幅暴跌的概率不大。

尽管系统性风险不大，但当前市场的结构性的风险却明显。

大家很明显可以看到，科技医药消费目前都是高估状态，由于流动性驱动形成的泡沫还在持续。随着疫情好转，刺激政策也会逐步退出，无论是中国还是美国都会有流动性从边际收紧到偏紧的状态，届时，以科技医药消费为代表的高估值板块，必然会有估值收缩的过程，板块风险比较大，相关板块预计只有少部分个股可以通过高成长化解高估值。今年一季度，国内货币政策已经有收紧迹象，三、四月间，随着去年大量投放的短期杠杆自然到期后，社融下降，流动性减少，预计下半年会对高估值板块形成压力，市场就会完成从流动性驱动转向盈利驱动的转变，而实现盈利驱动很重要的一点就是于盈利和估值的匹配，盈利的支撑才能带来股价上涨。

2、抱团可能出现部分瓦解，但并不等于大小风格的根本改变。

现在基金持仓整体在科技医药消费是比较多的，如果这些股票在未来出现估值收缩，大家自然会想到抱团的瓦解，联想到美国GME带来的启示，散户会不会逆袭，仔细分析历史脉络和内部的结构因素，会发现这个结论不太可信，我认为，更多会是机构投资时代不可逆的持续，老的抱团瓦解会带来新的抱团，大小风格的差异很难实现根本改变，只可能在局部因为基本面的因素出现一定修正。

未来，会逐步是机构投资者主导市场，这是对中国历史上散户和游资主导市场的修正，由于以下两个因素，这个A股市场的港股化是不可逆的：

第一，核心资产的前提是存量经济，不管是从技术进步动力驱动还是全球在疫情后的恢复状态来看，现在要进入经济快速扩张的增量经济时代还需要很长时间，龙头公司的竞争优势会更加明显，经济基本面的因素不容易出现风格大小的明显转换。

第二，资本市场系统性改革已经开启，注册制有可能在今年上半年全面实施，注册制全面推开后，退市制度会加速推进，十四五规划、中央经济会议以及最近市场化体制建设的文件中都反复提到了退市要常态化，我们可以预期：在注册制全面推开后，退市制度的加速推进。小股票的壳资源价值会加剧消亡。

从基本面角度探寻企业内涵价值的价值投资，也会随着A股港股化，越来越成为市场主导的方向。以存量经济下的产业演进逻辑来看，抱团瓦解时，新的资金会在新的经济基本面和估值的方向上，重新在一些新的龙头公司上抱团。比如去年TMT抱团瓦解转向新能源。消费抱团是否会瓦解，我们还是拭目以待。

随着市场由流动性驱动转向盈利驱动，寻找盈利和估值的匹配度，是必然结果。市场会逐步发现在偏周期的价值板块里，盈利和估值的匹配度会很好，会不断超预期，机会更加明确。很多周期股因为可持续的成长性，估值相对低估，就会吸引机构资金在这个方向形成抱团。今年也可能是大家对此形成一致预期的第一年。

// 北京泓澄投资张弢：任重道远，中国权益投资的繁荣时代已启程//

（张弢：18年证券从业经历，曾任兴安证券有限责任公司行业分析师、投资经理。2005年9月加盟嘉实基金管理有限公司，曾任社保组合基金经理，董事总经理，投资决策委员会委员。2015年4月创立北京泓澄投资，任投资总监/创始合伙人。）

投资人多以敏锐的观察力紧跟时事热点，以此分析股市情况。但实际上，股市是对宏观经济的总体反应与经济周期类似，股市波动也是多重周期叠加的结果，我们需要从短期、中期、长期3个维度分别进行分析。过于关注短期热点容易导致情绪跟随市场漂浮，因此我们更应该重视经济的中长期发展方向和趋势。

从长期角度看，我们对中国经济和股市持非常乐观的态度。

第一，中国拥有巨大的单一市场。按照十四五规划和二〇三五年远景目标，未来15年中国经济体量超过美国已是大概率事件，从消费品零售角度看，中国超越美国在近几年就会发生。比如连续八年保持中国包装饮用水市场占有率第一的农夫山泉品牌，坐拥全球五分之一人口的中国市场，同类型企业在欧洲或东南亚国家则无法实现农夫山泉的成功。

第二，中国国民对改善生活、追求财富的愿望强烈。我国人口众多，公民普遍勤奋，中国人民利用自身的智慧和数十年如一日的勤劳提升中国的竞争力，使得中国成功在世界占据了重要位置。

第三，中国教育投入大，人才质量提升快。在教育水平不断提升的影响下，中国经济质量也随之稳步提升。重视教育是一件功在当代，利在千秋的事，人才红利为未来数十年中国经济高质量发展提供不竭的动力。

第四，中国国民集体主义精神强。在2020年肆虐全球的新冠疫情中，政府的措施得力与居民的积极配合，让中国顺利度过了疫情难关，实现各行各业的快速复苏，显著地提升了中国在国内外投资人心中的吸引力。

从中期角度看， 我们认为中国经济及股市正处于一轮“小繁荣”之中。

金融危机后大规模刺激政策的副作用显著，我国连续多年处于“三期叠加”的状态，这也促使决策者对经济发展方式的观点有所转变。十八大以来，我们从高速增长阶段逐渐过渡到高质量发展阶段，十九届五中全会则进一步明确了我们要加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。对内，消费占比提升、产业结构不断升级、各种卡脖子技术寻求进一步突破、科技和环保的重要性提升到空前高度；对外则要求实现在更高水平上的开放，RCEP的加入为我们积极考虑加入CPTPP打下良好基础。不断朝向乐观发展的局势也让投资人有理由相信在中期会迎来中国经济的“小繁荣”。

在股市方面，目前的“房住不炒”政策会逐渐降低房地产在居民资产配置中的权重，房价持续大幅上涨的信仰被打破后，居民财富会向其他领域分流。同时，伴随近几年金融行业的不断开放、以及诸多向国际接轨的政策的实施，外资在金融行业的门槛逐步降低。只要坚持市场化改革的主线不变，就能促使越来越多的外资进入中国市场。

投资机会方面，消费、科技行业和港股是我们认为需要重点关注的。

未来我们继续看好消费领域里的巨大投资机会，中国是巨大的单一市场，绝大部分行业都能诞生全球第一梯队的公司，在泛消费行业，除白酒外绝大部分行业龙头公司市值体量和国际龙头相比有巨大差距。

科技也是投资未来的重要领域。效率创造价值是“科技”的最大特点，回溯历史，每一次科技进步都能使市值提升十倍，中国在“科技”领域几乎从零开始，具有巨大的成长价值。目前在许多行业都能看到大数据、AI智能、移动物联网的身影，我们已经站在了下一代科技进步的起点上。同时，更值得鼓舞的是，在很多科技子行业，中国已经处于先行者的状态。

今年香港市场具备较好投资机会。伴随着南下资金涌入，内资对港股市场的定价能力进一步提升。就投资主线方面，港股在传统行业具备一定的估值优势；伴随着中概股回归以及在港股二次上市，港股新兴行业权重不断提高，许多标的颇具稀缺性，投资价值显著。