陈静：经济修复回归传统周期了么？

如何看待2020年经济数据与经济周期的变化？ 华创固收陈静认为：

1、如何看待2020年经济数据与经济周期的变化？ 2020年宏观经济有几个“最”：经济波动幅度最大；出口最亮眼；消费数据达到了历史最弱。疫情冲击下短短数月，经济从“库存升+营收降”过渡至“库存降+营收升”阶段。

2、2021年或将依然是一个逐步回归常态化的过程。从库存周期角度来看，当前各大类行业整体处于“被动补库”或已过渡至“主动补库”阶段。后续可能开启一轮全面“主动补库”，但持续时间可能较短，周期强度可能偏弱。

（一）如何看待2020年经济数据与经济周期的变化？第一，从经济数据方面来看，2020年宏观经济有几个“最”，这几个“最”能够简单概括这一年经济变化。首先，经济波动幅度最大，一季度经济增速走出了改革开放以来的最低值，随后经济快速修复，至年底已经回升至疫情前上方水平，波幅跨度为13.3%，其中包含各项经济数据的波幅跨度，出口、地产、基建等投资波幅均创下新高；其次，出口最亮眼，连续10个月超预期，是80年代以来我国出口增速首次在全球经济负增长状态下实现正增长，年末回升到20%左右增速，剔除春节因素后，为自16年以来高点。同时，疫情让我们国家在某些出口方面充当了“全球工厂”的角色，“宅经济”和“疫经济”拉动我国出口的大幅增长，我国对各个国家的出口替代等均为去年的亮点；最后，消费数据创下历史最弱，改革开放以来唯一一次全年消费增速为负，对经济贡献度大幅降低，全年贡献度为-22%，为有记录以来的最低水平，投资全年贡献度则达到了记录最大94%，反映出此次疫情对经济结构的影响。第二，从周期的角度来看，这里主要指的是库存周期，2020年也非常特别。我们使用工业企业存货当月同比和工业企业利润当月同比判断库存周期，库存周期分为四类，包括1.主动补库存:存货+营收同比双增；2.被动补库存：存货同比增+营收同比降；3.主动去库存：存货+营收同比双降；4.被动去库存：存货降+营收同比增。这四类分别对应经济的繁荣、衰退、萧条、复苏四个阶段。疫情爆发后，库存周期变化较大，在短期经历了多个阶段。2020年初疫情爆发，打破此前库存周期，初期供给和需求同时受到冲击，企业由于2019年底备货，大量商品出现滞销，库存明显抬升，同时，企业营收显著回落；随着疫情逐步得到控制，为推动经济修复，有关刺激政策快速落地，国内需求逐步回暖，价格有所抬升，库存也渐渐被消耗；与此同时，海外疫情爆发，部分需求转移至国内，在内外需双重作用下，最终导致企业营收开始攀升。疫情冲击下短短数月，经济从“库存升+营收降”过渡至“库存降+营收升”阶段，当前各行业库存和盈利又出现些新变化，因此，从库存周期角度来看，2020年也较为特殊。（二）2021年经济是已经进入常态化，还是一个继续回归常态化的过程？市场的普遍预期如何？从周期角度来看，2021年宏观经济将进入到哪一阶段？第一，2021年依然是一个逐步回归常态化的过程。虽说四季度消费数据转正，但其对经济的贡献仅回升至39%左右，与此前的60%具有一定差距；四季度投资对经济的贡献度已明显下降至38%，基本回归到正常水平；而出口对经济的贡献度达到了20%以上高位，在疫情出现前较为少见，经济各结构仍未回归至疫情前水平，因此我们认为2021年仍是一个回归常态化的过程。第二，就市场上的普遍预期而言，市场上主流观点普遍预期今年GDP增速9%~9.5%，比2020年大幅回升，工业增加值预期均值为9.1%，预期制造业投资9.8%左右，地产投资5.9%，基建3.5%，社零15.9%，出口8.4%左右。其中工业和出口预期波动较大，工业市场预期低至7%，高至10%，出口预期则低至6%，高至10%以上，因此2021年经济走势最大的不确定性可能集中在工业和出口上。同时，两者也是2020年最超市场预期、且修复最快的数据，市场当前比较关注工业与出口是否能继续修复，而我们持乐观态度。2020年工业很大程度上受出口产业链的影响，9月以来材料制造业与设备制造业受出口带动大幅回升使得工业增加值显著走高。2021年出口可能还是偏强，就市场关心的替代性出口而言，我国主要是针对发达国家的资本密集型替代和对发展中国家的劳动密集型替代。从当前疫苗接种进展来看，美国乐观情况下5月能够完成1亿人接种，三季度末可能才达到2.3亿的群体免疫要求，同时欧洲当前进展缓慢，因此我国对发达国家的资本密集型替代虽可能减少，但会集中在下半年尤其是四季度；对于发展国家而言，疫苗订购量较少，接种问题较大，对发展中国家劳动密集型替代可能延续。另外，我国疫苗订购量较大，若按照成本价向发展中国家出口，也能带动千亿的出口量，值得持续关注。同时，2021年服务出口较2020年或难有明显改善，出口整体仍偏强，工业在出口产业链的带动下可能也持续偏强。除了与市场在出口和工业的预期不一致以外，我们预期基建增速仍偏低，但地产不会有明显的回落，消费修复仍偏慢。第三，从库存周期角度来看，根据各行业存货同比和企业利润走势判断各行业在库存周期中所处位置，当前各大类行业整体处于“被动补库”或已过渡至“主动补库”阶段，即部分行业仍处于“复苏期”，另外部分行业则进入“繁荣期”。具体到各行业来看，大部分中游装备制造业、下游可选及必选消费业主动补库存行为较为明显，主要受疫情爆发后出台较多政策刺激需求，推迟的消费逐步恢复，叠加海外疫情导致外需大幅增加影响，引导部分相关行业主动补库，当前已经进入“繁荣期”；化学原料、塑料、橡胶等中游材料业库存则明显走低，但营收多较疫情期间有所提升，“被动去库”特征也较明显；同时，上游原材料行业，特别是煤炭开采、石油开采等行业也处于“被动去库”阶段。后续来看，中游材料制造业与上游开采业也大概率开启“主动补库”，从而进入较为全面的“繁荣期”。中游材料制造业多受产能制约，如钢铁、水泥、玻璃等生产端受到环保限产、错峰生产等政策约束，未来即使开启主动补库，强度或也偏弱；上游开采业，铁矿石、煤炭等相关商品企业盈利持续改善，考虑到目前铁矿石进入季节性需求淡季，冬季过后煤炭需求也将有所减少，后续随着供给持续增加，库存可能逐步开启积累。所以，后续中游材料制造业和上游开采业虽可能开启主动补库，但补库量或相对有限。总的来说，这一轮主动补库持续时间可能较短，周期强度可能偏弱。从时间来看，结合过往数轮“主动补库”阶段，每轮持续时间均在2~3个季度，但考虑到当前部分行业已经率先开启“主动补库”，行业结构有所分化，因此，本轮全面进入“主动补库”阶段后，持续时间或较此前周期偏短；从周期强度来看，库存强周期开启往往伴随地产及出口的强劲，而此轮出口虽然偏强，但地产或即将转弱，可能导致2021年主动补库周期强度偏弱。对于基本面而言，弱补库阶段，经济数据可能略超常态化，与我们策略报告中的结论相互印证。