外资仍是港股决定性力量！广发基金：流入会持续较长时间 港股还没到泡沫程度

虽然眼下仍有不少声音对南下资金寄予了“争夺定价权”的宏伟希望，但广发全球精选股票基金经理余昊却从多个维度分析指出，目前外资仍是决定港股定价的核心力量。余昊告诉券商中国记者，国内投资者对于港股投资仍旧普遍比较陌生，而外资目前仍是港股核心资产的所有者。

“现在港股处于投资机遇期，而这早在去年三季度末四季度初就已经显露了苗头。”余昊同时表示，一个新兴市场如果在弱美元环境下，企业盈利可观，理论上就会获得比较好的表现，而今年的港股正是如此。研究海外投资10多年，余昊早早从外资重新净流入港股时，捕捉到了加仓信号。

根据刚刚发布的基金四季报，余昊所管理的多只产品均在四季度提高了港股配置比例。Wind数据显示，截至2月1日，余昊所管理的“广发全球精选美元现汇”和“广发全球精选人民币”最近一年的复权单位净值增长率分别为132.42%和118.82%，在314只QDII基金中分列冠亚军。

▲广发全球精选股票基金经理余昊

外资仍是港股决定性力量

券商中国：作为业内最早一批研究海外市场的专业投资者，您如何看待港股今年以来的上涨行情？

余昊：我觉得现在港股处于投资机遇期，从很多维度看都处在一个比较好的状态，投资价值在全球范围内值得关注。

首先，国内投资者对于港股投资仍旧普遍比较陌生，影响港股的主要因素仍是外资的配置，因为市场定价权掌握在资产所有者手中。哪怕现在大家都在讨论南下资金的汹涌流入，但实际上南下资金更多只是决定幅度，而非为港股定向。

事实上，外资从2018年开始呈现流出港股的趋势，期间港股整体估值盈利都不太好，过去两年也连续大幅跑输A股。直到2020年三季度末四季度初，外资流出趋势开始逆转，港股逐渐恢复上涨，南下资金这才逐渐加速流入，这更说明外资仍是影响港股定价的核心因素。

长期以来，海外市场投资有一个传统的配置框架——强美元和弱美元。由于存量财富积累的差距，除了以美股为主的少数发达市场，多数新兴市场是否会获得美元流入，其实与该市场本身的经济状况没有必然的相关性。

换言之，当美国经济不好且货币政策宽松时，美元贬值，钱就会流入企业盈利比较好的新兴市场。历史上，一个新兴市场如果在弱美元环境下企业盈利可观，理论上就会获得比较好的表现，而港股今年恰恰就是这个状况。

券商中国：您在四季度大幅加仓了港股，预计外资对港股的配置偏好会持续多长时间？

余昊：我个人认为会持续较长时间。

首先，美国现在的经济复苏是环比数据，不像中国是同比、大幅的复苏。美国经济复苏的主要构成还是放水带来通胀预期的提升，实际产出仍在底部徘徊，经济基本面会支持弱美元持续更长时间。

其次，根据历史经验，美国经济向好时，就业会很充分，居民工资超预期上涨，进一步导致通胀。美联储去年调整货币框架体系时，却大幅放松了对通胀和就业的敏感，可见弱美元可能会持续很久。

反过来看，中国经济向好已经是确定的事实，哪怕信用环境和货币环境会可能会出现一定的变化，延迟作用到经济上，也能将景气度延续到年底。另一方面，虽然预计随着疫苗的广泛使用，海外市场供给有望逐渐恢复，中国目前巨大的出口或许无法维持太久，但至少会覆盖今年大部分时间。

结合中外环境，弱美元和中国经济向好，共同导致外资流入港股。这一趋势其实在2020年四季度初就已经开始，但因为当时大家的目光都在注视A股，因此港股的上涨趋势并未及时被发现或重视。

港股高性价比体现在哪儿

券商中国：对比A股，您认为港股市场对投资者最大的吸引力在于？

余昊：港股和A股是同一个经济体，但一个是在岸市场，一个是离岸市场。而港股的估值变动主要取决于盈利趋势，因此在历史上，港股要么盈利估值双升，要么就是双杀。

从供给端来讲，港股是一个能够自我更新的市场，不断有更好的公司上市，这也是长期看好港股理由。就在5年前，港股还是一个以传统经济为主的市场，但经过最近几年的调整，如同股不同权等上市制度的变革，包括阿里、腾讯、美团、快手等国内核心互联网企业相继上市，港股已然成为中国新经济企业聚集的核心。

在估值方面，正如人们一直强调的，港股是便宜的。尽管过去几年，港股估值也得到一定提升，尤其是新经济成分。但从中小市值新经济而言，虽然提升幅度很大，但绝对估值距离A股和美股都还有较大差距。

此外，传统经济方面，香港金融股其实是边洗牌边下跌的，也因此在过去5年拉大了与A股在指数层面的估值差距。但这反而创造了一个机会，从更长期的维度上来看，这些金融股资产，一旦A股风格转换到传统经济板块，出现估值修复，港股可能随之修复更多。

券商中国：随着这一轮上涨，港股不少新经济企业都积累了不小的涨幅，您认为这些股票现在被高估了吗？

余昊：我觉得目前还没有到泡沫的程度。事实上，港股的明星股票是一种比较稀缺的资源，横向对比来看，还是具有一定的投资性价比。

券商中国：除港股外，当前美股还是一个值得投资的市场吗？

余昊：经常有人问我美股涨了那么多年，是不是要大跌了？但我认为美股依然处于一个比较好的状态。历史上人们习惯用PE来衡量估值，但我更愿意引入风险溢价指标，将货币环境因素考虑进来。若用风险溢价来衡量，美股当前的估值仅略微高于历史中值。

同时，由于美国经济的恢复并不如想象中顺利，预计不管是货币还是财政层面上的宽松都会持续。个人判断今年或明年打完疫苗后，美国经济会有一次性复苏，反倒能把风险溢价往上抬，所以就更显得不贵了。因此从长期稳健收益角度来看，现在美股的投资价值也还不错。

海量信息构造多策略方法

券商中国：对于不同市场的股票，您在衡量投资价值时，参考的指标有何不同？

余昊：我自己有两套不同的投研体系，使用的方法有很大差别。

一方面，对于A股、港股以及美股中概股这种单一透明市场，信息比较透明，研究起来就像是下围棋，互相都是明牌。因此我们是用穷举法来做研究——只要这个信息能被知道，那就去努力将其纳入研究范围。

纯美股市场更像是打德州扑克，市场上的信息不是完全公开的，很多信息也不一定在披露的第一时间获悉，因此也无法实现全覆盖。但我们还是可以通过自己的优势，来实现研究效益最大化，比如所谓的亚洲信息优势。

事实上，现在很多美国公司产业链的关键环节是在中国，不管是生产还是消费端。通常情况下，我们在对A股、港股进行穷举研究时，就能涉及到很多非常有价值的美股投研信息，我们会将其筛选出来进行长期跟踪，这些指标其实对美股的指引性非常好。

例如耐克、雅诗兰黛等全球知名的消费公司，其股价非常依赖来自中国的收入增量，而这一数据又很大程度上体现在天猫旗舰店上，此类数据的跟踪反而是我们更具优势。而对于生产环节设在亚洲的公司，比如半导体企业生产在台积电，封测也在中国，因此从生产端跟踪甚至比美国投资者更方便。

此外，我们还会把全球宏观策略落地在美股，其实中国在全球总需求方面有着很大的信息优势。所谓全球宏观，主要是对全球各国的经济货币形势做判断。货币方面，虽然全球影响力最大的是美国，但在美联储面前大家人人平等。

而经济方面，即便中国扮演着发动机角色，但外资对中国经济复苏的定价依然不充分，这对于我们来说是非常大的优势。包括我们在四季度配置了一些周期品，也是考虑到外资对中国过去一个季度经济复苏如此之快，甚至部分行业出现过热现象，并未形成较为充分的预期。

券商中国：从仓位配置来看，您并未显示出明显的投资偏好，研究范围非常广泛。您在扩大投研能力圈方面是如何做的呢？

余昊：这与我的过往投研经历有关。国内基金公司研究海外市场的团队一般规模有限，虽然广发基金海外团队目前已扩展到10多个人，在业内算是比较大的，但在最初也不过就是三两个人。所以我们从最开始就是“投研一体”，基本上什么领域都看过（笑）。

从2013年起，我先后管理过专户、公募、社保、外资等各种类型的产品，期间根据市场情况使用过多种投资策略。2013年至2015年，在港股估值盈利双杀的背景下，就纯自下而上选股；2016年至2018年港股盈利上升，则风格明显转向大盘价值……经过十多年的市场轮转，我现在的策略体系更像是一个“多市场多策略选股”的方法论。

我的投研倾向也比较特别，不是像一些基金经理更愿意长期思考某个东西，然后重仓长期持有，我更追求大数据通量。所谓信息通量，说的是我每天会对大量的信息进行判断，当通量上去之后，机会就会从中被筛选出来（记者注：余昊本科和研究生专业均是运筹学，尤其擅长对复杂的系统进行分析，再进行算法优化，这一点也被他用在投资组合的配置上）。

券商中国：作为业内资深海外基金经理，您有何经验可以分享给后来者？

余昊：实际上，考虑到国内体系跟海外差别很大，我觉得要成为一个优秀的海外基金经理主要还是要看个人。

比如海外公募基金或对冲基金招聘时，会更喜欢美国前七大MBA背景出身的人，而国内更喜欢金融和相关专业背景复合的硕士。这意味着，国内机构还是希望研究员能够去钻研、跟踪很深，而海外机构更看中研究员有一个完整的商业头脑，对经济的理解在一个水平之上。不同的市场，强调的东西都不一样，因此主要还是看自己能成长到一个怎样的境地。