安信策略：坚定信心把握布局机遇 节前积极布局3大方向

投资要点

本周受银行间市场流动性紧张影响，A股全面回调，并引发了投资者对政策转向的担忧。

首先，我们认为投资者不宜过度担忧流动性收紧，当前经济金融环境“不急转弯”的基调没有改变，前期过于乐观的流动性预期修正之后，政策层不会继续收紧。

其次，我们认为微观流动性将对A股产生更直接的影响，1月权益类新基金的发行预计将达5000亿，2月待发明星基金产品同样不少，这些增量资金的建仓需求将对市场提供支持。

最后，由于流动性和风险偏好的季节效应，历史上A股在春节前往往较为弱势，节后则经常出现“开门红”行情。

我们建议节前积极布局三大方向：一是年报业绩呈现高景气的行业，二是业绩优秀、逻辑清晰、估值合理，适合新基金建仓的白马龙头。三是有望受益于疫情好转迎来复苏的行业。行业重点关注：食品饮料、医药、家电、军工、化工、银行等。

风险提示：

1． 国内信用收缩超预期；2．美债收益率快速上行；3． 全球疫情未获得有效控制。

正文

本周市场整体调整，上证指数，中小板指，创业板指涨跌幅分别为-3.43%，-4.93%，-6.83%。从行业指数来看，本周休闲服务（4.31%）、银行（0.36%）、食品饮料（-0.31%）、农林牧渔（-0.59%）、公用事业（-1.12%）等行业表现相对较好，国防军工（-12.23%）、电子（-8.25%）、医药生物（-7.10%）、电气设备（-7.06%）、计算机（-6.34%）等行业表现靠后。

本周受银行间市场流动性紧张影响，A股全面回调，并引发了投资者对政策转向的担忧。

首先，我们认为投资者不宜过度担忧流动性收紧，当前经济金融环境“不急转弯”的基调没有改变，前期过于乐观的流动性预期修正之后，政策层不会继续收紧。

其次，我们认为微观流动性将对A股产生更直接的影响，1月权益类新基金的发行预计将达5000亿，2月待发明星基金产品同样不少，这些增量资金的建仓需求将对市场提供支持。

最后，由于流动性和风险偏好的季节效应，历史上A股在春节前往往较为弱势，节后则经常出现“开门红”行情。

我们建议节前积极布局三大方向：一是年报业绩呈现高景气的行业，二是业绩优秀、逻辑清晰、估值合理，适合新基金建仓的白马龙头。三是有望受益于疫情好转迎来复苏的行业。行业重点关注：食品饮料、医药、家电、军工、化工、银行等。

1． 流动性冲击过去

1.1． 本周资金面突然收紧超出市场预期

本周银行间市场资金面异常紧张，流动性的收紧也同时传导至A股，引发本周A股的全面回调。市场资金面收紧的主要原因是什么？“缺水”情形还会持续吗？又会如何影响A股？对这些投资者关心的问题，我们将逐一进行解读。

近期央行在公开市场上逐步回笼基础货币，可能有避免造成资金面过度宽松、抑制机构过度加杠杆行为的意图。在本月中下旬阶段性适度加大OMO应对税期高峰后，央行连续3个交易日每日仅投放20亿资金。27日，在银行间市场资金偏紧的情况下，央行再次缩量续作，净回笼1000亿，28日，再次净回笼1450亿；4个交易日累计净回笼规模超过4000亿。部分投资者担心这释放了收紧信号，短端利率快速上升，股票市场出现调整。

近期资金面紧张的背后，我们认为有四方面因素：

（1）央行公开市场操作可能有避免造成资金面过度宽松、防止资金空转、抑制机构过度加杠杆行为的意图。

（2）控制1月信贷投放，由于当前信贷需求旺盛，预计1月信贷投放规模较大，不利于今年稳控宏观杠杆率的总体要求，因此需要适度调节流动性，引导银行将信贷规模控制在合意水平。

（3）央行公告称“临近月末财政支出大幅增加”，但财政支持实际投放的时点与央行预计存在错位，成为此次流动性收紧的技术性原因。

（4）由于12月以来人民币升值预期较强，企业结汇意愿强烈，银行人民币超储被消耗，成为冲击流动性的短期因素。

我们认为，投资者无需过度担忧后续流动性环境，当前经济金融环境下政策定调依然是“不急转弯”，短端利率维持异常高位必定使得影响传导至长端，利率高企不利于实体经济修复。其次，随着春节临近，季节性资金需求上升，预计央行将适当释放流动性维持市场稳定。最后，中美利差再次扩大将加剧人民币升值压力，不利于形成人民币汇率双向波动预期。我们预计很快流动性环境将恢复至合理充裕水平。

1.2． 过去三次流动性收紧都是如何影响A股的？

历史上流动性收紧是如何影响A股的？首先，我们认为2018年在严监管、紧信用的环境下，A股全面下跌与当前情况不具有可比性，原因如下：

1）经济环境不同，当下经济处于上升期，2018年是下行周期；

2）海外货币政策不同。现在海外流动性依然泛滥，美欧央行均表态将继续维持极低利率；

3）监管环境不同。2018年监管非常严厉，而经过17-18年的严监管环境，当前金融风险相对较低，监管更加市场化。

可比性较大的是近年来货币政策的三次收紧，分别是：2016年11月、2017年4月和2019年5月。三次收紧对A股的冲击如下：

2016年11月：债市去杠杠拖累股市

2016年开启供给侧改革，产能逐步出清带来通缩压力缓解和周期板块的盈利改善，但经济总体下行压力依然较大。16年上半年货币政策较为宽松，年初的2.51万亿天量信贷投放和2月底央行降准带来充裕流动性。但下半年以来，（1）美国经济走强，美联储6月首次提出考虑加息，人民币面临贬值压力，10月外汇储备下降至5年低点；12月随美联储加息落地和“加息3次”鹰牌表态，人民币一度逼近关口7。（2）至三季度，楼市出现一轮暴涨，十大城市新建住宅均价同比增幅超20%。（3）利用“同业负债+委外投资”的方式在货币市场和债券市场间进行期限错配以博取利差的模式使债市杠杆快速飙升。

在此背景下，货币政策目标的优先级别逐步开始由“稳增长”转向“稳外汇”和“化风险”。以2016年8月末央行召集大型银行讨论流动性管理问题和提高14天逆回购利率为标志，货币政策开始逐步收紧。10月楼市调控加码；中央经济工作会议提出将防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫。12月监管加强对同业业务的限制，叠加债市违约事件持续发酵，国债十年期收益率由10月2.66%飙升至3.37%，国债期货历史上首次出现跌停，债市迎来一轮巨震（“钱荒”）。但实际上，受益于业绩增速转正，三季度A股表现良好；至10月末国债收益率大幅飙升导致估值承压，A股才开始出现一轮调整。

2017年4月：影子银行强监管

2017年是对“影子银行”的监管大年。至2016年末，我国影子银行规模已经相当庞大，广义影子银行超过90万亿元且保持快速增长（银保监会《中国影子银行报告》）；12月，央行提出将表外理财纳入MPA考核；年底的中央经济工作会议明确指出，政策的主要任务是打好“三大攻坚战”，防范化解重大金融风险，并“管住货币供给总闸门，保持货币信贷和社会融资规模合理增长”。供给侧改革刺激大宗商品价格并带来上游资源品板块盈利暴增，

随着美联储加息，央行在2、3月接连上调逆回购利率10bp；3月末受MPA考核和新规的影响，市场再现小型“钱荒”，短端利率出现攀升，DR007一度飙升至5.5%；同时，银监会对银行业“三违反、三套利、四不当”监管检查，同业业务真正开始收缩。以此为标志，货币政策的目标在“化风险”的方向上进一步强化。4月，财政部对地方政府融资平台开展规范整改；5月，证监会首提“全面禁止通道业务”。A股在经过春节躁动后出现回调。

2019年4月：“广义通胀”升温压缩政策宽松空间

2019年1月央行降准1个百分点，净释放长期资金约8000亿元。一季度经济表现具有韧性，工业、出口等数据出现大幅反弹，3月社融和M2双双回升，增速分别达11.6%和8.6%，超市场预期。同时，一二线城市楼市升温；猪周期开启并推动3月CPI同比增2.3%。经济企稳和通胀预期升温直接推升长端国债收益率并使得进一步降准预期落空。3月中，央行逐步“缩长放短”调整资金结构；4月12日，央行货币政策委员会重提“把好货币供给总闸门，不搞大水漫灌”；4月19日政治局会议删除了“六个稳”的提法，重提“结构性去杠杆”；以此为标志，货币政策的优先目标由“稳增长”向“稳物价”和“化风险”偏移；4月的金融数据明显回落则进一步确认了市场预期。同时，中美贸易摩擦升温而谈判未能取得实质性进展，美国经济有所走强，人民币贬值压力骤升，引发市场担忧，A股市场在4月出现一轮调整。

回顾这三次流动性收紧对A股的冲击，我们发现，流动性收紧并不必然导致A股下跌，2016年9-10月A股一度上涨，直到10年期国债收益率大幅上行后才出现调整，因此整体跌幅不大。从行业风格来看，流动性冲击往往带来估值下修，成长板块受到的冲击尤为明显，消费、银行板块相对稳定。最后，当前宏观环境、全球流动性与之前几次有一定区别，政策定调也强调“不急转弯”，我们认为，这次流动性冲击对A股市场的影响有限，其核心部分很可能已经过去。

1.3． 流动性对A股的影响，既看宏观更重微观

流动性对权益定价具有重要意义，一般来说，流动性收紧则资产价格下跌，反之则上涨。具体而言，我们可以将流动性细分为短期与长期、宏观与微观、总量与结构，其对A股的影响各有不同。

从短期看，银行间市场的短端利率的异常上升，也即“钱荒”往往会对A股市场造成短期的打击，例如2013年6月的钱荒，引发市场对于货币政策转向担忧时对A股冲击更大。从长期看，长期利率上行和信用收紧对A股的影响并不相同。例如2017年的长期利率上行伴随着经济基本面的强劲改善，因此蓝筹白马股在全年走出了结构性牛市行情。而到2018年，信用大幅收缩，虽然长期利率持续走低，但A股却走出了全面熊市。可见信用的“收与放”比利率的走势对A股更为重要。

对A股来说，除了宏观流动性，更重要的是A股自身的流动性（也即微观流动性），我们也对A股增量资金、IPO、解禁情况进行了长期跟踪。今年A股资金流入与资金需求间节奏的错位可能是影响全年A股走势的重要因素，详见近期专题报告《水落归槽——2021年A股增量资金展望（总量篇）》。对近期而言，1月新发权益基金预计已超4850亿元，全月预计将超5000亿，创单月发行历史新高。同时2月还有大批明星基金经理产品待发，A股市场微观流动性依旧宽裕。

从结构上来说，公募基金、外资、杠杆资金、游资等各类资金的资金来源、风险偏好、考核机制具有不同，因此投资理念和风格也相差较大。受资金来源影响，公募基金的增量与居民存款搬家的大趋势、基金近几个月的业绩情况关联较大；外资的流入与全球风险偏好和中美关系的变化密切相关；而游资和杠杆资金则对市场流动性的变化最为敏感。就目前来说，市场的调整将为公募基金，特别是新发行基金提供较好的建仓和布局机会，业绩优秀、逻辑清晰、估值合理的公司将继续受到资金追捧，可能调整幅度不会太大。同时，市场的调整以及即将到来的春节可能导致部分杠杆资金和游资退出市场，相关杠杆资金重仓板块或将短期走弱。

1.4． 流动性冲击后，布局三条线索

我们认为投资者不宜过度担忧流动性收紧，当前经济金融环境“不急转弯”的基调没有改变，前期过于乐观的流动性预期修正之后，政策层不会继续收紧。

我们认为微观流动性将对A股产生更直接的影响，1月权益类新基金的发行预计将达5000亿，2月待发明星基金产品同样不少，这些增量资金的建仓需求对市场提供支持。

最后，由于流动性和风险偏好的季节效应，历史上A股在春节前往往较为弱势，节后则经常出现“开门红”行情。

我们建议节前积极布局三大方向：一是年报业绩呈现高景气的行业，二是业绩优秀、逻辑清晰、估值合理，适合新基金建仓的白马龙头。三是有望受益于疫情好转迎来复苏的行业。行业重点关注：食品饮料、医药、家电、军工、化工、银行等。

根据美疾控中心的数据，截止美国时间1月30日，美国已完成近4922万剂疫苗的分发，已有近2788万人至少接种了第一剂疫苗，近期处于平缓加速。目前来看，英美等发达国家疫苗接种速度仍然偏慢，若按当前速度和75%的接种率计算，疫苗接种时间大概在一年左右。

2． 布局高景气，“制造业回归”持续验证

从目前已披露年度预告来看，我们预计2020年四季度A股基本面将进一步抬升，全年盈利有机会实现正增长。截至1月31日早上10点，全A（含科创板）共2386家上市公司发布了2020年年报业绩预告，整体披露率为56.91%。其中，主板、创业板和中小板披露率分别为49.90%，68.16%和61.82%。其中，全A预喜率高于预忧率，预喜率为56.48%，预忧率42.81%，中小创明显高于主板，说明传统板块分化现象依然较为严重。同时，在目前披露下，2020年全A（非金融）口径下年报预告业绩同比增长40%左右，较2020前三季度累计同比（-5.54%）大幅修复，我们认为继2020Q3A股营收累计同比增速转正后，2020Q4全A（非金融石油石化）口径下盈利增长将进一步环比修复，全年实现小幅正增长概率较大。这点可以从2020年工业企业经营数据得到侧面印证。2020年全年规模以上工业企业实现营业收入累计同比增长0.8%；利润总额累计同比增长4.1%；12月单月规模以上工业企业实现利润总额同比增长20.1%，增速环比11月份加快4.6个百分点。值得注意的是受疫情等因素影响，年末资产减值及相关风险依然较为明显。（需要提醒的是随着后续披露，以上数据存在进一步调整的可能。）

结构视角来看，年报层面机械、军工、电气设备、化工、有色等制造业高景气，验证“制造业回归”观点。此外，上游原材料领域Q4出现环比明显改善，建议关注年报业绩进一步环比改善的细分领域。可见全年来看，以医药、电子、军工为代表的科技成长板块业绩增长相对显著。我们在此前专题《疫情下的A股基本面3：拾级而上、需求驱动与制造业复苏》中旗帜鲜明地提出“制造业复苏与“制造业回归”的观点，并认为下半年军工、汽车、电气设备等中游制造业复苏趋势强劲，下游消费出现分化，同时必需消费和科技板块业绩相对占优。从目前已经披露的年报业绩预告来看，机械、有色、化工、军工、电新、医药等行业全年盈利增长明显，预告业绩高增长群体主要集中在机械、医药、化工、电子、电气设备等领域，大致延续三季报的增长分布和格局。

从细分领域来看，目前年报预告业绩同比增速较2020Q3业绩进一步提升的中信三级细分行业主要在汽车零部件、行业应用软件、医疗器械、消费电子组件、化学制剂、膜材料、生物制药、火电、基础件、集成电路、氯碱、证券和太阳能(行情000591,诊股)等。其中，除了此前市场已经形成较为普遍预期品种外，计算机中的行业应用软件与基础软件及管理办公软件、化工中的膜材料、电子中的面板、公用事业中的火电、有色中的稀土与磁性材料在本次年报预告中倒是令人眼前一亮。

此外，一个值得关注的迹象是上游原材料领域Q4出现环比明显改善。这点可以从工业企业数据得到验证：

从工业企业利润角度来看，2020年1-12月环比2020年1-9月累计同比增速变化靠前的行业有：石油、煤炭及其他燃料加工业（39.7 pct）、化学原料及化学制品制造业（38.6pct）、黑色金属矿采选业（30.4pct）、化学纤维制造业（19.8pct）、有色金属冶炼及压延加工业（18.2pct）； 2020年1-12月环比2020年1-11月累计同比增速变化靠前的行业有：黑色金属矿采选业（29.9 pct）、石油、煤炭及其他燃料加工业（17.5 pct）、化学纤维制造业（11.2pct）、化学原料及化学制品制造业（10.4pct）、有色金属冶炼及压延加工业（10.2pct）等。。

从工业企业营收角度来看，2020年1-12月环比2020年1-9月累计同比增速变化靠前的行业有：废弃资源综合利用业（7.2pct）、黑色金属矿采选业（4.1pct）、电气机械及器材制造业（4.1pct）、燃气生产和供应业（3.8pct）、纺织业（3.8pct）等； 2020年1-12月环比2020年1-11月累计同比增速变化靠前的行业有：黑色金属矿采选业（2.2 pct）、有色金属矿采选业（2.0 pct）、废弃资源综合利用业（2.0 pct）、燃气生产和供应业（1.7pct）、黑色金属冶炼和压延加工业（1.5pct）等。

3． 市场内部特征观察：流动性冲击下风险偏好下降

换手率环比略有下降，主板仍处于历史相对高位，中小板仍处于历史相对低位。本周上证综指，中小板指，创业板指，上证50，沪深300，中证500，万得全A的流通市值换手率分别为1.14%，3.70%，4.52%，0.62%，1.04%，1.98%，1.51%，分别较前周变动-0.04，0.11， -0.16，-0.07，-0.03，0.11，-0.03个百分点，分别处在81%，38%，24%，87%，87%，73%，77%分位数水平。

本周盘面呈普跌。当前市场强势个股数量占比34.5%，较上周下降3.9个百分点；超买个股与超卖个股之差占比-16.9%，较前周大幅下降10.5个百分点，为近三年最低点。创业板来看，强势个股数量占比31.3%，较上周大幅下降6.4个百分点；超买个股与超卖个股之差占比-15.5%，较前周大幅下降10.7百分点，同为近三年最低。