地方债问题：灵魂三问与化解三策

张明为中国社科院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任，中国首席经济学家论坛理事

注：本文为笔者在2021年1月10日参加中国首席经济学家论坛年会之圆桌讨论“地方债务困局与资产负债表重构”的发言实录，已经笔者本人修订。转载请务必注明出处。关于本问题的更深入的分析，可以参见张明（2020）：“中国宏观杠杆率的演进特点、部门轮动与应对之策”，《上海金融》，第4期，第2-9页。

要给出解决中国地方债的好对策，首先要问对几个重要问题。现在网络上喜欢用一句俗语，也即所谓触及灵魂的问题。因此，我想提出关于地方债的“灵魂三问”。

第一个问题是，地方债现在这么高的深层次原因是什么？第二个问题是，当前的地方债仅仅让地方政府来还，能不能还得了？第三个问题是，如果地方政府还不了，任由其演变下去，会产生什么后果？

关于问题一，中国地方政府债务很高，有很多原因，但其中最重要的原因之一是，地方政府承担了大量提供本地公共产品的职能，但融资成本却是代价极高的市场化融资成本，这两者之间的偏离导致地方债高居不下。

以美国为例。大家知道，美国地方政府搞高速公路、机场、铁路等公共基础设施建设，都是靠发市政债进行融资。市政债的发行成本比国债高不了多少，而且通常是三十年期甚至更长。

相比之下，中国地方政府也承担了公共产品提供的职能，但是却靠地方融资平台发债进行融资。市县一级平台的融资成本要远高于国债收益率，甚至在特定时期超过10%。为提供公共产品而承担如此之高的市场化利率，是非常不合理的现象。这是导致地方政府债务快速攀升的重要原因之一。

关于问题二，光靠地方政府能不能还得起地方债。根据昨天殷剑峰演讲时的PPT，中国大概有九个省或直辖市，当前地方债的年还本付息额已经超过当年财政收入的50%。这样的省份怎么可能还得起地方债呢？

关于问题三，如果地方政府还不了，如果不及时采取行动，会有什么后果。表面上看，债券违约是债券投资者遭受损失。但在中国当前的金融体系下，说实话，银行体系才是地方债的最终买单者。换言之，无论是贷款、非标还是债券，商业银行都是地方债的最后买单者。如果放任地方债违约，就可能引爆银行业系统性危机。银行体系是中国最重要的投融资平台，如果银行体系出了系统性风险，请问中央政府是否能够承受？也有观点认为，应该放手让地方政府违约。然而在当前的体制下，我们很难放任一个省级政府、或者一个市级政府、甚至一个县级政府发生实质性违约。

只有把问题厘清之后，我们才能找到对症下药式的解决方案。基于上述“灵魂三问”，我想提三点政策对策。

对策之一，要妥善解决债务问题，一定要保持合理的经济增速。不能让经济增速下得太快，否则债务问题通常会恶化。我们衡量债务水平一般是用债务与GDP的比率，如果经济增速降下来，分母变小了，那么分数的值会变得更大。

例如，根据我的个人看法，在当前的中国宏观经济形势下，3%的十年期国债收益率的确有些太高了。这一方面会加剧地方政府与企业部门债务的还本付息压力，另一方面过大的中外利差也会鼓励跨境套利交易、并最终推升人民币汇率。很多人说，央行收紧货币政策的目的是为了降宏观杠杆。但是通过梳理国内外相关经验，我们知道，降杠杆本身不能操之过急。在经济复苏还不牢固、国内外依然存在较大不确定性的时候，应该先把杠杆稳住，去杠杆则可以缓图之。我希望在2021年，短长期利率水平可以适当降低一点。

在提出对策二和对策三之前，我们需要把地方政府债务进行甄别和切割。通过推进新一轮地方政府债务审计，我们可以把地方政府债务分为两类：一类是由于纯粹提供公共产品而引发的债务，另一类则是其他原因引发的债务。对这两类债务，应该出台截然不同的解决方案。

对策之二，对于地方政府由于提供真实、合规公共产品而举借的债务，应该通过发行国债把它置换掉。考虑到中央政府仍有较大的举债空间，以及如果地方政府债务恶化后最终依然需要中央政府来买单，那么中央政府提前介入，就能够将解决债务问题的成本最小化。通过以较低利率的国债来置换较高利率的地方债，可以显著降低地方债的还债压力与累积程度。

对策之三，对于地方政府由于其他原因而举借的债务，还是必须由地方政府来自己解决。这种债务中央政府是不能买单的，否则极易引发道德风险。在地方政府当前的财权、事权格局没有明显改变的前提下，地方政府要解决上述债务，只能靠出售资产。地方政府主要有两类资产，一类是土地，一类是国有企业。当前房地产调控较为严厉，且会持续很长时间，这意味着地方政府在短中期内很难指望土地出让金收入。换言之，可以采取一种方式，把地方国企混合所有制改革跟地方债处置挂起钩来，实现二者之间的联动。由此的一个合理推断是，那些地方政府债务压力越高的省份，就越可能成为地方国企混改加速的省份。