大越期货：橡胶：先抑后扬

研究结论

2020年天胶先抑后仰，价格创近3年以来新高。

疫情是主导线索。

行业整体拐点未到。

2021年操作的重点在于波段和对冲。

第一部分 回顾

1．期货回顾

图1：沪胶指数日K线图

数据来源：博易大师 大越期货

图2：日胶指数日K线图

数据来源：文华财经 大越期货

先抑后扬。2020年天胶先抑后扬，价格创出新低，但也创出近3年来的新高，波动幅度明显放大。

从原因上看，新冠疫情成为行情的主导线索，无论是年初的大幅下跌还是年中的震荡回升抑或是年末的大幅拉涨，疫情都是直接影响因素。

从时间周期上看，2020年的产业还是处于供应过剩的阶段，但供应增速开始降低。

从影响因素上看，天胶商品属性叠加金融属性共同作用于价格，导致波幅扩大。

2．供需回顾

2020年世界天胶供应减少。根据二季度IRSG发布的报告预计，2020年天胶产量下降5.21%至1298万吨，需求下降11.05%至1211.8万吨。ARNPC则预计天胶产量料下降9%至1259.7万吨，需求下降6.9%至1281.1万吨。

考虑到IRSG是第三方机构，用模型推测，而ARNPC是利益机构，结合天胶实际生产情况，我们更偏向于IRSG的预测结果，即2020年天胶还是供应过剩的局面。

从产业周期来看，当前正处于2011--2013年的种植高峰对应的开割节点，虽然供应增速开始降低，但整体供应依旧增加。在没有有效减少割胶面积的前提下，任何阶段性因其他因素导致的减产，都将在后期价格上涨途中被增产所打压。

图4：ARNPC国家天胶新种植面积图

资料来源：wind 大越期货

图5：ARNPC国家天胶开割面积图

资料来源：wind 大越期货

3．产业链回顾

图6：上海地区全乳胶价格图

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图7：青岛保税区美元胶价格图

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图8：亚洲美元胶价格图

资料来源：wind 大越期货

现货价格偏强，受天气和疫情影响。从现货市场的价格变化来看，相对期货市场偏强，特别是三季度，期货价格下跌时现货价格明显抗跌，天气因素，病虫灾害以及疫情带来的减产有直接关系。同时疫情使得乳胶需求增加，侧面带动全乳和标胶价格走强。

不过随着价格在国庆后大幅拉涨，前期偏强的现货价格开始松动，原料领跌是导致10月末期价大幅回落的导火索，这显示价格拉升后供应迅速增加，胶农通过提高产量来弥补前期损失，这导致整体市场的回落。

图9：天胶进口图

资料来源：wind 大越期货

进口量增长。从进出口方面来看，今年进口总量创历史新高，这固然有国内疫情控制后需求增加的因素，但分析具体品种来看，混合胶大幅增加是主要原因。这并不能简单以需求向好来解释，联系到国内期现市场上越来越多的非标套利交易来看，我们认为进口量创历史新高的背后，是套利活动的扩大化。这恐怕也是全乳和其他混合胶价差扩大以及青岛保税区库存增加的主要原因。

库存大幅减少。2020年，期货库大幅减少，现货前期减产以及基差偏低无法吸引现货入库交割，这使得前期压制价格上涨最直接的因素--仓单压力减小，直接导致国庆后一波暴力挤仓行情的发生。

值得注意的是在价格大幅上涨后，前期增长缓慢的仓单开始大幅增加，这显示当前天胶生产的特性，价格高吸引供应增加，价格低则抑制供应，产量具有很大的弹性，价格在高低波动之间转换多空身份。

图10：上期所库存图

资料来源：wind 大越期货

消费“V”形反转。从下游行业的数据来看，“V”形反转。前期因疫情影响，停产停工，增速大幅回落。后期疫情控制后复工复产，叠加前期积累的消费短期爆发，加之国家出台行业扶持政策，使得行业呈现供需两旺的局面，累计下跌幅度不断缩小，全年有望恢复正增长。

图11：中国汽车产量图

资料来源：wind 大越期货

图12：中国汽车销量图

资料来源：wind 大越期货

图13：橡胶轮胎外胎产量图

资料来源：wind 大越期货

图14：橡胶轮胎出口图

资料来源：wind 大越期货

4．市场结构回顾

期现升水不高，胶种升水不低。从期现基差变化情况来看，期货市场升水不高，这源于市场对于非标套利活动的扩大以及全乳非理性投机的减少，这反过来也使得非标套利收益减少。与之相对的是，全乳面对混合的升水不低，9月价差没有回归，还是因为国内因为非标套利的扩大使得混合胶数量太多，加之全乳到期仓单消化良好，替代品价格坚挺，使得9月全乳和非标价差并未如历史般回归。

图15：基差图

资料来源：wind 大越期货

第二部分 预测

1．价格运行的线索及预测

供应依旧过剩下的疫情发展。2021年行情发展的主轴是疫情的发展，这一主要逻辑的背景是天胶行业供应依旧过剩。

2．线索的预测

疫情的发展直接决定商品价格的强弱。疫情发展我们认为会出现3种情况：疫情恶化、疫情得到控制以及介入之间的疫情反复。

若疫情恶化，如出现变异，出现新的品种，则会对资产价格造成巨大打击，甚至会出现2020年一季度类似情况。不过结合各国政府的货币财政以及疫苗研发情况来看，我们认为出现这一假设情景的概率偏低。

若疫情得到控制，则整体经济将得到复苏，国内大宗商品会得到支撑，但随着海外市场的复工复产，前期转移到国内的生产需求可能会转移到国内，国内需求反而降低，大宗商品会呈现外强内弱的局面。当然整体不会有太大的回落。

若疫情反复，则大宗商品大概率维持偏强的震荡格局，原因在于这会促使各国政府不断出台新的刺激救助政策，原先的宽松政策也不会退出，流动性进一步泛滥，我们认为这一假设是中短期情景的概率较大。

供应依旧过剩。从产业周期来看，天胶依旧供应过剩，2020年底的价格快速上涨已经告诉市场供应的弹性很大，不应期待有过分的上涨行情，宽幅震荡的概率较大。

第三部分 策略

2021年，天胶市场的操作策略是把握波段性行情和套利的机会。

疫情的发展叠加季节性因素，天胶应该会走出不错的波段性机会，若能契合本身季节性规律，则将放大波动率，带来可观的收益，我们倾向于市场走“N”字形。

疫情的发展还将会带来各个胶种，各个市场间的套利机会。全乳今年相对强势的地位会削弱，而外盘明年相对国内价格会更强劲。

大越期货 杜淑芳