“鹰”声嘹亮的逻辑与市场风格的收敛

来源：国投安信期货研究院

宏观与大类资产：地缘局势仍焦灼，政策取舍与对冲

鲍威尔在Jackson Hole会议上再度放“鹰”，重申了牺牲经济实现稳定价格的决心，点出借鉴70年代的经验，货币政策不可过早转向宽松，延续了8月以来联储委员矫正市场定价偏“鸽”的政策基调，引导市场相信更高的终端政策利率，由此外围市场触碰到了风险偏好修复的天花板，欧美股指下跌明显。8月份下旬美元指数走强的过程中，人民币再度表现出有限的恐慌——人民币兑美元隐含波动率抬升有限，同时远期人民币汇率强势，人民币的贬值幅度小于美元的升值幅度。4月下旬就曾出现类似局面，这体现了中国供应链和出口的韧性，资本流出有扰动但整体可控，随后国内货币政策开始发力。

地缘局势焦灼延续与美联储的目标继续向管理“通胀”侧重。从“通胀-就业”的内部均衡框架来看，中期选举前民主党似乎更侧重于管理通胀，维护美国居民的购买力。但从外部战略来看，偏鹰派的姿态，与天然气危机下西方整体的强势相呼应，支撑了美元偏强继续向EM施压。鲍威尔的鹰派言论和中美签署审计监管合作协议同时落地，某种程度上具有一定的对称性。虽然佩洛西窜访台湾后中美经贸关系一直处于相对偏紧张的状态之中，但审计协议落地一度提振了市场。这表明美国在超预期紧缩之际，试图维护中概股的稳定，对于美股的压力有一定的缓解，本质上是对于美联储紧缩政策的一种对冲。

流动性扰动与股市的风格收敛。FED货币政策周期和中美经贸关系构成国内的外部流动性问题的双支柱，前者影响偏负面，后者近期有改善，整体来看呈现一定的压制状态但恐慌情仍有限。在“资产荒”格局扭转前，市场风格或有一定收敛，价值小幅修复，但难以系统性扭转中小市值占优的格局。大宗商品而言，近期在“限电+干旱”以及国内地产政策发力的预期下，上周黑色板块引领市场反弹，有色能化和农产品(行情000061,诊股)也都表现为震荡向上，但美联储的转鹰表明当前阶段在需求端仍然有明显的抑制，对于商品的反弹空间有一定的抑制，预计商品仍然震荡分化的运行展开。

宏观数据：美通胀高位回落，联储表态鹰派继续

欧美景气度继续下行。8月美国制造业PMI初值由上月的52.2下滑至51.3，低于预期值51.8，为2020年7月以来最低；服务业PMI初值由上月的47.3大幅下滑至44.1，远低于预期值49.8，再次低于50的荣枯分界线，创2020年5月以来新低。总的来说，通胀高企以及美联储加息使消费者的可支配收入减少，需求受到抑制，因而制造业和服务业新订单持续减少，景气开始持续回落，8 月美国综合PMI 也由上月的47.5进一步降至45，连续两个月收缩。

受高通胀以及能源供应受限影响，欧元区8月制造业 PMI初值由上月的 49.8下滑至49.7，高于预期值49，再次出现收缩。与此同时，高通胀推高居民生活成本压力，服务业需求下降导致景气下滑，欧元区服务业PMI由上月的51.2 下降至50.2，创17个月新低。综合来看，欧元区综合PMI由上月的49.9下降至 49.2，为18个月新低。欧元区商业活动萎缩主要源自德国、法国这两大经济体，德国8月综合PMI初值录得47.6，创26个月新低，法国8月份综合PMI初值录得49.8，低于7月份的51.7。

美国通胀高位回落。美国7月PCE指数同比上涨6.3%，低于6月的6.8%，环比下降0.1%，为2020年4月以来首次转负。能源价格下跌是通胀回落的主要原因，剔除食品和能源价格后，美国7月核心PCE指数同比上涨4.6%，低于6月的4.8%，环比上涨0.1%，低于前值0.6%，也指向核心通胀压力有所缓解。总的来说，当前美国通胀水平高位回落，价格压力仍然存在，美联储或将持续加息以遏制通胀。

生活成本高企，美国居民储蓄率走低。美国7月个人收入环比增长0.2%，预期0.6%，前值0.6%（上修至0.7%），为今年一月以来最低水平；7月份个人收入增加主要是因为工资上涨，不过，7月份私营部门和政府工资增长出现不同程度的放缓。7月私人部门员工工资同比增长11.0%，低于前值的11.4%，为2021年3月以来最低水平。7月政府部门员工工资同比增长4.1%，低于前值的5.0%，为2021年3月以来最低水平。虽然收入仍有所增长，生活成本高企正在掏空美国人的钱包，7月储蓄率为5.0%，低于前值的5.1%，为2009年的最低水平。

美联储主席鲍威尔发表鹰派讲话，再度重申“通胀不歇、加息不止”。8月26日，在备受瞩目的杰克逊霍尔全球央行年会上，美联储主席鲍威尔发表鹰派讲话，再度重申“通胀不歇、加息不止”，并称加息至对经济增长具有限制性的水平后不会急着降息。主旨是“美联储当前的首要任务是将通胀降至2%目标，将强有力运用工具来使供需达到更好的平衡，进而降低通胀。”他没有明确点明9月加息的具体规模，但重申“再一次异常大幅度的上调可能适宜”，这为9月连续第三次加息75个基点打开了大门。总体来看，鲍威尔在杰克逊霍尔年会上表态整体偏鹰。从会后市场表现看，美国三大股指均跌超3%，美元指数继续上行，人民币兑美元汇率明显贬值；美债实际利率和名义利率均有上行，黄金下跌。9月议息会议点阵图水平亦可能上修，我们认为后续市场预期或继续围绕通胀和经济数据的情况而变化。

股指：联储偏鹰扰动外部流动性，风格有所收敛但尚难转向

上周盘面风格收敛延续——大盘价值占优。上周在宽基指数层面结构上整体来看市场风格收敛延续：仅300价值指数和上证50指数收涨，四大标的指数里中证1000领跌。期指基差方面，受标的指数分红逐步落地影响，IF和IH合约贴水季节性修复比较明显，IH和IF部分合约频繁出现升水。从期指合约比价方面来看IH/IF与IC/IM出现较明显的反弹。从中信一级行业来看，煤炭、农林牧渔、石油石化等行业领涨；电子、机械、军工等行业领跌。从中信五风格和申万风格指数来看，上周盘面金融、稳定、消费风格出现较明显的回升，而成长风格回落明显。从产业链角度来看下游行业表现较好。从资金面来看，美元指数上周继续上行的背景下，人民币承压继续小幅贬值近1%，北上资金上周累计净卖出近50亿元，其十日均值掉头回落；融资余额上周转而小幅回落，内外资金面情绪整体有所回落。

近期风格收敛的驱动——外部美联储偏鹰施压，内部稳经济与宽信用的疏通。从基本面数据来看，欧美PMI初值继续下行，关注本周即将公布的终值以及国内PMI情况。美国7月PCE公布，低于预期和前值，但同比增速仍在近40年来的高位。美国个人储蓄率依然下行，消费信贷环比回升，劳动力市场依旧较强劲。上周五鲍威尔在全球央行年会上表示，9月加息规模取决于“整体”经济数据，恢复物价稳定需要一段时间，这需要“有力地”使用央行的工具，引导了市场隐含的终端政策利率进一步上行，同时也传递了紧缩的周期可能会延长，这是对于8月份以来FED官员不断继续给市场施加增量的偏鹰信号的延续，受此影响周五美股和发达国家股指整体收跌。

上周国常会部署稳经济一揽子政策的19项接续政策措施，加力巩固经济恢复发展基础。房地产方面7-8月份景气度的回踩已经显现了房地产销售压力和主体信用恶化的循环对于整个宏观经济的压力，对于相关问题主体发债增信的消息一度提振了地产股，“保交房”方面将通过政策性银行专项借款支持已售逾期难交付住宅项目建设交付。国内方面“保交房”相关的推进对地产基建等稳定风格板块的提升有所促进。降息和LPR的下调表明宽货币支持经济仍在通道中。关注8月下旬地产高频数据对A股市场风格收敛的影响。

另外，上周中美监管机构签署审计监管合作协议，这是双方监管机构向解决审计监管合作迈出的重要一步，短期来看意味着中概股被动退市风险的减弱，但是中长期来看或许并不意味着退市风险的消除。中美经贸在双边层面的信号值得后续进一步跟踪。

后续展望——风格收敛或仍有所延续，但中期是否转向仍需更多信号。后市来看，审计监管合作协议构成支撑，但是FED支撑美元的强势对于市场够成压制，指数整体的弱势状态尚难扭转，目前尚缺乏明显的向上驱动力(行情838275,诊股)量，市场风格在这一阶段有一定的收敛，但是中期有明显的转向目前来看仍需看到更明确的信号，后续可密切跟踪地产政策的推进程度和实施效果。

国债：多空因互制衡下，国债多头市场或有颠簸

近期，LPR非对称下调，利率市场积极定价.8月以来的资产荒在国内宽松货币周期开启的预期刺激下，表现十分亮眼。国内“宽货币”交易的深化，利率一步到位。国际方面，流动性风险或再次放大，市场再次受到来自美联储紧缩效应的的冲击，全球资产大幅跳水。美联储紧缩的时间跨度以及进度应该再次评估，警惕宏观情绪刺激下的估值压缩。

杰克逊霍尔全球央行年会迎来鲍威尔鹰派言论。年初以来，市场在一直讨论美国经济软着陆的可能性，即有没有在不引起大幅度经济回落的基础上控制住通胀水平。上周五，杰克逊霍尔全球央行年会上，美联储主席鲍威尔基本否定了这一可能性。鲍威尔表示：“随着美联储提高利率以抗击处于40年高位的通胀，美国人将进入一段经济增长缓慢、失业率可能上升的痛苦时期。美联储将把借贷成本提高到限制增长所需的水平，并将“在一段时间内”保持在该水平，以推动通胀回落”。市场当前再次陷入混沌，对于9月可能加息75个基点的可能性大幅度上行。当前，美联储仍然是保持以数据作为政策制定的主要参考，8月就业报告9月份消费者价格指数是市场未来最重要的关注目标。

降息后关注信贷回暖情况。在上周央行超预期下调LPR之后，国常会再度部署19项稳增长政策，允许地方“一城一策”运用信贷等政策，合理支持刚性和改善性住房需求。根据媒体消息，中国金融监管部门近一段时间以来采取加强窗口指导等方式，引导银行将更多资金投向实体经济。可以看到，7月份金融数据回落之后，政策组合发力明显。马上进入传统的“金九银十”时间阶段，在弱现实和强预期的共同影响下，市场仍然能保持一定的韧性。

多空因互制衡下，国债多头市场或有颠簸。随着气温下降，局部地区降雨，南方多个省市用电紧张的局面得到缓解，一般工商业用电和大工业用电有望恢复。8月PMI会成为重要的行情指南，用来观察冲击后的市场恢复情况。当下，市场流动性仍然充足，多头市场不改，但或有颠簸。

金融量化CTA：成长风格板块短周期信号下行 持仓量带动期债看多

基于股债横截面的CTA策略本周策略净值小幅回撤0.08%。上周信号交易次数较少，尤其是期指的长短周期信号强度均向中性水平靠拢，体现目前整体市场风格轮动的态势。上周收益部分主要来自于前半周做多IC、IF的部分，亏损主要来自后半周做多IC和T。整体来看，目前代表中小盘的IC和IM短周期有所回落，持仓量方面也维持低位，IF和IH的短周期均偏强，但是由于长周期影响，目前综合信号IF稍强，但整体呈现中性震荡的情况。期债方面，短周期和长周期相对期指偏弱，但是上周五持仓量有所反弹后综合信号目前看多T合约。

比价方面，IC/IH周度下行1.34%，IF/IH周度下行0.89%，本周市场风格轮动较快，整体上IH显著跑赢另外三大期指，总体偏向大市值板块，风格收敛的特征显现。持仓量方面，上周前半周期指持仓量维持中性水平，周三开始期指持仓量有所回落，周五期债有所反弹。

估值指标来看，当前沪深300市盈率倒数-10年国债利率为5.77，处于过去五年91%的分位点；沪深300股息率/10年国债利率为0.97，处于过去五年99%的分位点。相对债市来说，股市依然具有性价比。

从高频宏观基本面因子评分来看，期指方面，通胀指标7分，流动性指标1分，估值指标2分，市场情绪指标6分。期债方面，通胀指标8分，流动性指标10分，市场情绪指标9分。期限结构方面也体现出目前市场风格切换的特点，IH各期限合约全面升水，IF各期限合约贴水收敛，IC、IM各期限合约贴水加深。市场对于IH代表的大盘蓝筹风格走强抱有较高期待，因此IH期限结构方面偏强。

股指期权：市场情绪稳定 行情延续震荡

股指期权市场运行。临近8月末，市场交易风格出现一定分化，上周以小盘成长风格为主的中证1000指数下跌超3%，而代表价值蓝筹股的上证50和沪深300相对保持稳定。背后的原因可能是近期美元持续升值对市场流动性有一定制约，前期上涨较多的中证1000受影响最大，而反弹幅度较小的50、300指数影响较小。从期权市场的情绪指标来看，8月下旬50、300指数虽有小幅的下跌调整，但是期权隐含波动率（IV）一直维持在16%-17%的较低位置，期权市场的供需保持充裕，并未体现出恐慌情绪。50和300的持仓量P/C Ratio 在8月初从底部回升，目前仍处于偏低位置，也反映出未来大幅下跌的几率较小。但周五美联储偏鹰的表态和整体经济恢复情况依然偏弱，制约指数整体的表现，所以近期我们对各指数仍保持偏震荡的看法。

具体来看50、300当月期权IV已经回落至16%-17%，低于今年以来的均值水平（20%左右）。中证1000指数上周下跌较多，当月IV从18%上升到22%左右。而且从期权持仓量P/C Ratio考虑，50期权（70%左右），300期权（93%左右）依然有一定的上升空间。

策略展望。综合以上市场反映出的情况，我们认为近期50、300指数大幅下跌的几率相对较小，更多倾向于震荡偏弱的行情。市场交易风格是否从成长转向价值尚难以确定，不过中证1000指数确实从4月以来积累了较高的涨幅，回调风险相应增大，不建议直接用期权做多，结合各指数中最高的期权IV（22%-23%），可以采用1000ETF加卖出虚值2-3档看涨期权备兑。对于50和300更多以窄幅震荡思路对待，短期可以考虑低风险度卖出跨式、宽跨式，并一定程度放宽对冲阀值。中长期来看仍大概率震荡偏多，也可以考虑在远月合约中使用看涨期权的牛市价差策略。