浙商策略：美股影响大吗，成长结束了吗？

摘要

投资要点

回顾我们今年关键词：1-4月“三低”，5-6月“反转”，7月“分化”。

近期切换之辩再起，在美股波动加大的环境下，成长行情结束了吗，接下来如何看？

1、美股影响大吗？

我们认为美股影响并不大。

今年6月A股和美股呈现出截然相反的走势，历史上A股和美股的背离也是常态。原因在于，经济周期和产业演进才是股市表现的核心驱动，而中美经济周期也会时常错位。

观察“中美GDP增速差”和“万得全A/标普500”关联度，可以发现，2000年以来当中国经济增长快于美国的时候，中美GDP增速差扩张，此时万得全A明显跑赢标普500。

展望下半年，中美经济周期仍存在阶段性错位，在此背景下A股和美股的相关性并不强。就我国经济来看，随着稳增长政策持续发力，当前仍处温和复苏的时间窗口。就美国经济来看，经济高位放缓，而政策方面在高通胀约束下仍处加息窗口。

2、美债影响大吗？

近期2年期美债收益率逼近6月中旬高点，市场较为关注美债对A股成长股的扰动。而借助复盘可以发现，美债和国内成长并没有清晰的关联度。

具体来看， 2013年在美债持续上升期间，互联网+崛起，TMT引领创业板表现亮眼；2020下半年至2021年上半年，同样在美债上升期间，新能源引领创业板，实现显著涨幅。对国内成长股而言，经济周期和产业景气才是核心影响变量。

3、成长结束了吗？

我们认为，本周成长调整的性质是技术性休整。站在当前，5月以来，大势层面驱动反转的逻辑，风格层面驱动成长的逻辑，都在延续。

经历了调整后，前期积累的交易拥挤压力大幅缓解，当前更应乐观布局。

对成长而言，驱动行情的核心催化剂，很多时候并非来自宏观，而是来自中观财报。具体来看，2019年半导体引领成长，Q3迎来主升段行情，Q4迎来估值切换行情；2020年新能源引领成长，Q3迎来主升段行情，Q4迎来估值切换行情。然而，观察2019Q3-Q4和2020Q3-Q4，宏观层面并无催化，主要是中报验证和三季报估值切换驱动。

展望下半年，我们应该将焦点放在产业景气上。随着中报陆续落地，我们结合已披露数据，指数再分类后，对大科技、大周期和大消费的景气进行梳理。针对大科技，仍是景气最强板块，光伏、半导体、电动车等链条的多个子赛道中报归母净利增速超40%。

针对大周期，煤炭和油气盈利增速保持在高位，房地产、保险、工程机械、纸制品的业绩修复趋势渐显但整体景气仍偏弱。

针对大消费，环比修复较为明显的是生猪养殖和医药外包，其余子领域修复节奏仍较弱。

4、总结：去伪存真

结合宏观、中观、流动性等因素，我们认为风格难以切换，但成长内部会分化，也即缺乏基本面的题材股退潮，但具备产业和盈利支撑的新成长仍将继续。

关于新成长，近三年上市新股基于其产业分布的鲜明时代感是主力军，而科创板因其产业定位清晰，将是引领性板块。

就产业线索，根据景气和股价，我们分为三类：（1）预期驱动，汽车智能化、工业智能化、ARVR，市值空间和产业爆发力可观；（2）兑现驱动，储能、光伏和风电，会纵深演绎；（3）兑现初期已过但未来复合增速可观，走向分化且预期差大，半导体和国防子领域。结合行业观点，对相关产业链进行梳理。

风险提示：疫情反复超预期；产业进展低于预期。

正文

1、前言：切换之辩

回顾1-4月“三低稳增长”被充分验证，5月以来我们发布《战略看多：从反弹到反转》独家提示反转机会。

7月3日发布《7月市场迎来新的催化剂》提出“普涨后迎分化”：市场仍处反转初期，但未来1-2年仍是结构行情为主，经历了5-6月的普涨后将逐步分化，经济弱复苏背景下关注新成长的趋势机会。

回顾今年市场，1-4月三低资产跑赢，5-6月反转普涨，7月以来走向分化。7月以来，价值股回调，而以科创板为代表的新成长，赚钱效应显著。

近期切换之辩再起，在美股波动加大的环境下，成长行情结束了吗，接下来如何看？

2、美股影响大吗？

事实上，美股波动对A股影响有限，观察今年6月A股和美股呈现出截然相反的走势，历史上A股和美股的背离也是常态。原因在于，经济周期和产业演进才是股市表现的核心驱动，而中美经济周期也会时常错位。

回顾中美经济错位和中美股市走势的相关性，绝大部分时候呈现正相关。观察“中美GDP增速差”和“万得全A/标普500”关联度，可以发现，2000年以来当中国经济增长快于美国的时候，中美GDP增速差扩张，此时万得全A明显跑赢标普500。唯一不同的阶段出现在2014-2015年，彼时美国经济走强而中国经济走弱，国内货币财政政策大幅宽松，场外资金入市推动A股走出了流动性牛市。

典型的中美经济错位、中国股市跑赢于美股的阶段出现在2004年底-2007年三季度、2008年三季度-2009年三季度。

2004年底-2007年三季度，国内经济增长显著优于美国，A股表现整体也好于美股。首先，从中美经济来看，中国GDP增速震荡上行，而美国GDP增速震荡下行，中美GDP增速差不断扩张。其次，从货币政策来看，美联储在2004年6月至2006年7月加息了17次，而国内仅仅加息了2次，当时美国为了抑制国内通胀压力货币政策收紧的力度远强于中国。最后，从股市表现来看，受经济回落政策收紧的影响，美股整体呈现震荡走势，小幅上涨；而A股则在经济快速增长的推动下，走出了一轮盈利牛。

2008年三季度-2009年三季度，国内经济领先美国复苏，A股表现整体也好于美股。首先，从中美经济来看，中国GDP于2009年Q1触底企稳，而美国GDP于2009年Q2触底企稳，金融危机后中国经济率先开始复苏。其次，从货币政策来看，美联储在2008年Q3-2009年Q3降息了三次，并进行了第一轮量化宽松。而中国在此期间降息了四次，并推出了“四万亿”财政刺激。最后，从股市表现来看，国内经济企稳、政策大力刺激的背景之下，A股率先走出企稳上涨的行情。

展望下半年，中美经济周期仍存在阶段性错位，在此背景下A股和美股的相关性并不强。我们认为，近期美股波动放大，但对A股影响有限。

具体来看，就我国经济来看，随着稳增长政策持续发力，当前仍处温和复苏的时间窗口。就美国经济来看，二季度美国GDP按年率计算下滑0.6%，呈现高位放缓，与此同时，货币政策方面高通胀约束下仍处加息窗口。

3、美债影响大吗？

近期2年期美债收益率逼近6月中旬高点，当前市场对美债上行也较为关注，特别是美债对A股成长股的扰动。

事实上，借助复盘可以发现，美债和国内成长并没有清晰的关联度。对国内成长股而言，经济周期和产业景气才是核心影响变量。

具体来看，2010年以来，我们以创业板指作为国内成长风格的刻画指标，可以发现，创业板和美债之间并无清晰的对应关系。比如，2013年在美债持续上升期间，互联网+崛起，TMT引领创业板表现亮眼；2020下半年至2021年上半年，同样在美债上升期间，新能源引领创业板，实现显著涨幅。

4、成长结束了吗？

我们认为，本周成长调整的性质是技术性休整。调整原因在于，一方面，以中证1000为代表的近期强势指数，短期呈现交易拥挤，结合指标换手率分位点处在高位。另一方面，8月31日是中报披露截止日，随着中报披露进入后期，风险偏好不够稳定。

站在当前，大势层面驱动反转的逻辑，风格层面驱动成长的逻辑，都在延续。短期美股和美债的扰动，影响也非常有限。

具体来看，A股自5月反转，回顾反转的驱动逻辑，一则，估值维度，股债收益比处在历史高点；二则，宏观维度，随着稳增长发力，剩余流动性（M2同比-名义GDP同比）由负转正。5月以来，随着稳增长政策持续发力，经济逐步迎来温和复苏的时间窗口，映射到权益风格，新兴成长占优。

事实上，对成长而言，驱动行情的核心催化剂，很多时候并非来自宏观，而是来自中观财报。具体来看，2019年半导体引领成长，Q3迎来主升段行情，Q4迎来估值切换行情；2020年新能源引领成长，Q3迎来主升段行情，Q4迎来估值切换行情。然而，观察2019Q3-Q4和2020Q3-Q4，宏观层面并无催化，主要是中报验证和三季报估值切换驱动。

因此，展望下半年，我们应该将焦点放在产业景气上。

经历了调整后，前期积累的交易拥挤压力大幅缓解，当前更应乐观布局。调整后成长内部的变化体现在，缺乏业绩支撑的题材股陆续退潮。而随着中报落地，叠加三季报预告催化，具备基本面支撑的公司将表现更佳。

随着中报陆续落地，我们结合已披露数据，对指数再分类后，对大科技、大周期和大消费三大板块的景气进行梳理。

就景气度而言，大科技板块仍为最强板块，在光伏、半导体、电车领域内多个细赛道2022年中报业绩增速超40%，此外，半导体设备、光伏储能、工控自动化、IGBT等子赛道在中报绝对增速居的同时，边际亦有明显改善。

大周期板块内，煤炭、油气业绩有韧性，中报业绩增速保持在高位，与此同时，房地产、保险、工程机械、纸制品赛道业绩修复趋势渐显，但整体景气仍偏弱。

大消费板块内，环比修复较为明显的是生猪养殖和医药外包，其余子领域修复节奏仍较弱。

大周期板块内，煤炭、油气业绩有韧性，中报业绩增速保持在高位，与此同时，房地产、保险、工程机械、纸制品赛道业绩修复趋势渐显，但整体景气仍偏弱。

大消费板块内，环比修复较为明显的是生猪养殖和医药外包，其余子领域修复节奏仍较弱。

5、总结：去伪存真

结合宏观、中观、流动性等因素，我们认为风格难以切换，但成长内部会分化，也即缺乏基本面的题材股退潮，但具备产业和盈利支撑的新成长仍将继续。

关于新兴产业机会的挖掘，近三年上市新股基于其产业分布的鲜明时代感是主力军，而科创板因其产业定位更清晰，将是引领性板块。

就产业线索，根据景气和股价表现，我们分为三类：（1）预期驱动，汽车智能化和工业智能化，市值空间和产业爆发力可观；（2）兑现驱动，储能、光伏和风电，会纵深演绎；（3）兑现初期已过但未来复合增速可观，会走向分化，但预期差较大，关注半导体和国防子领域。

我们结合行业观点，对相关产业链进行梳理。

6、风险提示

疫情反复超预期；产业进展低于预期。