宏观数据点评：8月LPR非对称降息，专项债限额待发力

来源：申银万国期货宏观金融研究

摘要

8月LPR非对称下降：中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2022年8月22日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.65%，5年期以上LPR为4.3%。以上LPR在下一次发布LPR之前有效。

5年期LPR下调15bp在于降低中长期融资成本，提振地产市场信心：7月以来居民和企业信贷融资需求再度回落，M2和社融增速出现明显背离，反映出实体需求复苏基础不牢。央行下调MLF利率目的就是要带动LPR利率下调，此次5年期以上LPR下调15bp符合市场预期，将继续降低居民购房贷款利率和企业中长期融资成本。

非对称降息体现央行结构调整目标：值得注意的是本月1年期LPR仅下调5bps，低于市场预期。这或许由于目前DR007依旧维持在1.5%以下的低位，市场流动性依旧充裕，短期过于宽松可能引发资金空转风险。且商业银行处于自身净息差稳定考虑1年期LPR加点数较为克制。

银行负债成本降低创造条件：央行在二季度货币政策执行报告中继续强调要“加强存款利率监管，落实存款利率市场化调整机制，充分发挥利率自律机制作用，着力稳定银行负债成本，发挥贷款市场报价利率改革效能和指导作用，推动降低企业综合融资成本”。

历年专项债剩余额度被盘活：8月16日，李克强总理在深圳主持召开经济大省政府主要负责人座谈会明确提出：“当前地方专项债务余额尚未达到债务限额，要依法盘活债务限额空间。并用好已发行的地方专项债和政策性开发性金融工具，符合条件项目越多的地方得到的资金要越多。”

关注月底人大是否调整预算和赤字率：如果今年使用专项债历年剩余额度（限额空间），必然导致今年专项债新增限额超出3月两会批准的3.65万亿，除非接下来各地仅仅发行收益与融资自平衡专项债，否则需要盘活历年存量余额则需要全国人大常委会对预算做出进一步调整才能实现，不排除微调今年赤字率。

正文

01

央行降本减负稳定市场

1、8月LPR非对称下调

中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2022年8月22日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.65%，5年期以上LPR为4.3%。以上LPR在下一次发布LPR之前有效。

整体来看本次LPR下调在市场预期范围之内。上周8月15日MLF和OMO利率已经双双下调10bps，为本次LPR下调做了铺垫。由于6月居民和企业信贷融资需求短暂回调后7月再度下挫，M2和社融增速出现明显背离，反映出实体需求复苏基础不牢。8月18日召开的国务院常务会议上提出要完善市场化利率形成和传导机制，发挥贷款市场报价利率指导作用，支持信贷有效需求回升，推动降低企业综合融资成本和个人消费信贷成本。由于LPR报价为MLF加点，且自LPR改革以来5年期下调幅度较1年期少15bps，本月非对称下调符合市场预期。

5年期LPR下调15bp在于降低中长期融资成本，提振地产市场信心。7月以来居民和企业信贷融资需求再度回落，M2和社融增速出现明显背离，反映出实体需求复苏基础不牢。央行下调MLF利率目的就是要带动LPR利率下调，此次5年期以上LPR下调15bp符合市场预期，将继续降低居民购房贷款利率和企业中长期融资成本。初步测算，30年100万的商业贷款，利率降低15bp可减少月供89元，全部可以省下3万块钱。如果按照今年5月以来两次一共30BP的降息计算，5年期贷款利率降低30个基点，100万贷款30年等额本息少偿还6.4万利息。进一步降低居民房贷压力，提升对房地产市场的信心。

图1：8月LPR非对称降息超预期（%）

资料来源：Wind，申万期货研究所

非对称降息体现央行结构调整目标。值得注意的是本月1年期LPR仅下调5bps，低于市场预期。这或许由于目前DR007依旧维持在1.5%以下的低位，市场流动性依旧充裕，短期过于宽松可能引发资金空转风险。且商业银行处于自身净息差稳定考虑1年期LPR加点数较为克制。再加上当前市场短端利率整体已处于较低水平，若继续引导1年期LPR下调，容易加剧企业的套利行为；而5年期以上LPR继5月以后，再度大幅下调15bp，主要在于当前稳地产压力较大，利率仍有调降空间，且中长期贷款需求更需提振，压降长端LPR利率将有效降低居民和企业的融资成本，提升其加杠杆的意愿。另外央行在二季度货政报告中强调了结构性通胀的压力，短期贷款利率保持中性有助于缓解四季度CPI单边上行压力。由于四季度美联储仍有100bps加息预期，本月MLF带动LPR下行或许是年内货币最后一轮宽松。

图2：目前短端流动性掣肘宽松空间（%）

资料来源：Wind，申万期货研究所

2、银行负债成本降低创造条件

继一季度报告中首次提及存款利率市场化改革后，央行在二季度货币政策执行报告中继续强调要“加强存款利率监管，落实存款利率市场化调整机制，充分发挥利率自律机制作用，着力稳定银行负债成本，发挥贷款市场报价利率改革效能和指导作用，推动降低企业综合融资成本”。由于LPR报价由各商业银行在MLF利率基础上加点得出，银行负债成本成为左右LPR利率的因素之一。

同业存单利率持续走低。今年4月以来，在货币政策与财政政策的协同发力下，市场流动性始终处于充裕的状态，驱动资金利率及同业存单收益率等持续走低。8月初，1年期同业存单到期收益率（AAA）跌破2%，8月19日仍维持在1.91%的较低水平，较年初2.6%的高点大幅走低70bp，较大程度上减轻了银行负债端压力。但目前从净息差来看除了民营银行普遍处于下行通道，这也是本月1年期利率下调不及预期的原因之一。

另外，高收益结构性存款规模持续回落。央行数据显示，截至2022年6月末，中资全国性银行结构性存款余额为5.56万亿元，环比下降4.85%，同比下降7.99%，创今年最低水平。

结构性信贷政策降低大行负债成本。近日央行专门介绍了目前结构性信贷支持工具使用情况，今年以来碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款、科技创新专项再贷款、普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款额度分别达到8000、3000、2000、400和1000亿元，利率均为1.75%，规模更大的支农支小再贷款利率为2%，央行按贷款本金的60%或100%予以低成本资金支持，在让利实体的同时也有助于降低银行负债成本。同时上半年也拨备水平较高的大型银行有序降低拨备覆盖率，使得银行可以在尽量维持净利润不变的前提下向实体让利。

图3：银行净息差处于下行通道（%）

资料来源：Wind，申万期货研究所

02

盘活专项债限额支撑财政扩张

7月28日中央政治局会议提出，“财政货币政策要有效弥补社会需求不足。用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额。8月16日，李克强总理在深圳主持召开经济大省政府主要负责人座谈会明确提出：“当前地方专项债务余额尚未达到债务限额，要依法盘活债务限额空间。并用好已发行的地方专项债和政策性开发性金融工具，符合条件项目越多的地方得到的资金要越多。”由于此前市场对于政治局会议提到的专项债务余额是否仅仅局限于今年新增3.65万亿有争议，本次总理会议明确了接下来4个月可以盘活存量专项债余额。

图4：历年专项债余额（万亿元）

资料来源：Wind，申万期货研究所

1、人大批准流程或无法避免

按照7月27日，财政部公布的《2022年6月地方政府债券发行和债务余额情况》显示，2022年全国地方政府专项债务限额218185.08亿元，截至2022年6月末，专项债务202645亿元。这意味着未来几个月专项债发行仍有1.56万亿，“债务限额空间”较大。但由于我国地方政府发债实行限额管理，今年专项债新增限额如果扩大一半需报请全国人大常委会批准。根据《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》（财预[2015]225号）的规定，地方政府债务余额实行限额管理，年度地方政府债务限额等于上年地方政府债务限额加上当年新增债务限额（或减去当年调减债务限额），具体分为一般债务限额和专项债务限额。如果今年使用专项债历年剩余额度（限额空间），必然导致今年专项债新增限额超出3月两会批准的3.65万亿，除非接下来各地仅仅发行收益与融资自平衡专项债，否则需要盘活历年存量余额则需要全国人大常委会对预算做出进一步调整才能实现，不排除微调今年赤字率。

2、经济大省或开启财政转移渠道

7月政治局会议指出，“经济大省要勇挑大梁，有条件的省份要力争完成经济社会发展预期目标”。实际上，7月初的东南沿海省份政府主要负责人座谈会上，已明确要求东南沿海5省市要继续挑起国家发展、稳经济的大梁，发挥保障国家财力的主力作用。一个多月后，总理在本次座谈会上再次强调“经济大省要勇挑大梁，挖掘自身政策潜力保市场主体稳经济”，是在要求经济大省主动使用剩余额度，财政提前发力，可能会对相关省份使用专项债起到一定督促作用。针对近期中西部地区干旱造成的能源紧张，政策上或许出台特殊财政转移渠道，让专项债额度较富余的省份向额度不足的地区转让，以此平衡各地财政支出力度。

3、政策窗口期关注准财政发力

由于7月底已发行近3.5万亿专项债，本年度余额基本用完。而明年提前批预计在四季度下发，三季度处于财政政策空窗期。由于盘活存量债务规模是长期政策，三季度发力重点可能还在政策性金融债等“准财政”政策。据统计自7月下旬开启首笔投放以来，截至8月15日，农发行和国开行已至少分别完成185.44亿元和268.31亿元规模的资金投放，涉及项目合计至少116项。我们认为，3000亿专项建设基金及调增的8000亿专项信贷额度可以通过准财政方式代替财政发挥一定的作用，补充资金缺口，且由于发改委对专项债的投资项目有明确要求，准财政工具能够填补专项债9大方向以外项目资金缺口促进实物工作量更快形成，有助于带动基建及重大项目投资回升。