境外公募基金行业监管处罚案例研究之操纵市场（上）

为深化对境外公募基金行业监管情况的了解，提升我国公募基金行业合规管理水平，中国证券投资基金业协会开展了境外公募基金行业监管处罚案例研究，内容涵盖内幕交易、操纵市场、利用未公开信息交易、基金销售（投资者适当性）、信息披露违规、未公平对待基金/投资者、违规使用基金财产和从业人员个人证券投资违规等方面，本篇编发操纵市场部分上篇研究成果。

一、操纵市场概述

操纵市场是一种人为破坏金融市场正常价格形成机制、扰乱市场秩序的违法行为，在众多类型的金融市场违法行为中，也是对市场秩序破坏性最大、影响最为恶劣的违法行为。例如美国在2010年5月就曾发生过因英国程序化交易员Sarao操纵标普500指数期货合约价格，引发纳斯达克发生“闪电崩盘”的事件。虽然境外主要市场对操纵市场行为都制定了禁止性规定，甚至作出刑事处罚的制裁。但由于获利的驱使，操纵市场行为在金融市场发展过程中从未绝迹，并且操纵手法也在不断变化、更新，愈加精巧。近年来，还出现了一些多主体联合，利用市场定价及影响力进行操纵市场的案件。

二、境外主要市场关于禁止操纵市场行为的规定概述

（一）美国对操纵市场的禁止性规定

美国对操纵市场行为的禁止性规定主要集中在其《证券法》《证券交易法》、美国SEC规则10b-5、《商品交易法》以及《多德-弗兰克法案》中。其中，《证券法》《证券交易法》和SEC规则10b-5适用于证券市场的操纵行为，《商品交易法》和《多德-弗兰克法案》适用于期货市场的操纵行为。

以证券市场操纵行为为例，美国《证券法》第17（a）条规定，任何人在涉及任何证券或以证券为基础资产的收益互换产品的发行和交易中，不得在州际商务活动中使用任何通讯方式或工具，直接或间接地从事以下行为：（1）使用任何工具、安排、计划进行欺诈活动；（2）对重要事实作出虚假陈述、重大遗漏或误导性陈述的方式取得资金或者财产；（3）参与任何以欺诈或欺骗投资者为目的的交易、行为或者商业活动。

《证券交易法》第9（a）条规定，任何人在参与州际商务活动、全国性证券交易场所或者全国性证券交易场所会员交易中，不得使用任何通讯或手段，直接或间接地从事以下行为：（1）以制造关于某只证券或证券收益互换产品交易的虚假或误导性表象为目的，从事不产生权益真实变动的交易，发出一个或多个互为对手方的买入或卖出指令，或者以其他交易方式影响证券及证券收益互换产品的交易量和交易价格[1]；（2）以引诱他人交易为目的，单独或与他人合谋，以作出陈述、发布或传播信息的方式影响相关证券及证券收益互换产品的交易价格[2]；（3）违反证券交易委员会相关规定，单独或与他人合谋，以锁定证券交易价格为目的，从事相关证券交易[3]。

《证券交易法》第10（b）条规定，任何人在参与全国性证券交易所交易时，不得违反美国证券交易委员会就投资者保护作出的相关规定，采用任何方式，直接或间接地在买入或卖出任何在全国性证券市场交易的证券时，作出具有操纵性或欺诈性的行为。

美国SEC规则10b-5规定，任何人在参与全国性证券交易场所交易时，不得通过任何方式或工具，直接或间接地从事以下行为：（1）使用任何工具、安排或计划实施欺诈；（2）作出任何虚假陈述、重大遗漏或者误导性陈述；（3）参与任何与证券交易相关的，以欺诈或欺骗投资者为目的行为、安排或者商业活动。

（二）英国对操纵市场的禁止性规定

英国《滥用市场条例》第12条和第15条对操纵市场做出禁止性规定。《滥用市场条例》第15条是禁止操纵市场行为的原则性规定，第12条对构成操纵市场的行为类型进行了列举。根据《滥用市场条例》第12条的规定，操纵市场行为主要有两种表现形式：一种是通过订立交易，或发出交易指令的方式对金融工具或现货商品合约的市场供求信号、价格造成虚假或误导性影响[4]；另一种是通过网络、媒体等方式散布信息，对金融工具或现货商品合约的市场供求信号、价格造成虚假或误导性影响[5]。

根据《滥用市场条例》第12条第（2）项的规定，操纵市场的手法具体包括：（1）以单独或合谋的方式，形成对金融工具或现货商品合约的供需具有影响的地位，并且直接或间接地对交易价格造成或可能造成影响，或者产生不公平的交易状况；（2）在开市或收市时进行相关金融工具交易，就相关金融工具的开盘价格或收盘价格造成或可能造成误导性影响；（3）通过报撤单的方式，包括以算法交易或高频交易的方式，扰乱或延迟交易系统，或者对订单薄造成塞单使得投资者在交易系统中无法识别具有真实交易意图的交易指令，或者对金融工具的市场供需情况或交易价格造成或可能造成虚假或误导性的表象；（4）通过媒体发布关于金融工具或现货商品合约的交易价格预测，并在发布相关价格预测前提前建仓，利用其发布的预测信息获利等。

（三）德国对操纵市场的禁止性规定

德国《有价证券交易法》和《交易所行情及市场价格操纵禁止细化条例》对操纵市场行为作出了禁止性规定。根据《有价证券交易法》第20（a）条规定，行为人不得进行涉及有价证券、货币市场工具、衍生工具、认购权、商品及外国支付手段等金融工具的操纵行为。其中，具体禁止的操纵行为包括：（1）以作出虚假陈述的方式操纵行情和市场价格；（2）通过具体的交易活动影响行情和市场价格；（3）以其他欺诈方式影响行情和市场价格。

（四）香港地区对操纵市场的禁止性规定

香港《证券及期货条例》第278条对证券市场操纵行为作出了禁止性规定，第274条、第275条和第277条又将虚假交易、操纵价格以及披露虚假或误导性信息诱使交易的行为作出了特别规定。根据《证券及期货条例》第278条的规定，任何人不得以意图诱使他人购买、认购或不卖出某一证券为目的，在香港或其他地方进行与相关证券相关的证券交易，并且该交易本身对证券交易价格产生或可能产生拉抬或打压的影响，以及维持或者可能维持相关证券交易价格的影响。

《证券及期货条例》第274条规定，任何人不得以虚假交易的方式操纵市场，即存在意图造成或放任该结果发生的目的，通过有关认可市场或者使用自动化交易服务交易相关证券或期货合约价格，并且使得（1）该证券或期货合约交易活跃情况产生虚假或具有误导性的表现，或者（2）该证券或期货合约在行情或买卖价格方面产生虚假或具有误导性的表象。

《证券及期货条例》第275条规定，任何人不得通过以下手段操纵证券交易价格：（1）在香港或其他地方直接或间接订立或履行任何不涉及实际权益转变的证券买卖交易，且该交易具有维持、提高、降低或稳定证券交易价格或引起该证券交易价格波动的效果；（2）在香港或其他地方以虚构或非真实的交易手段，直接或间接订立证券交易，以达到维持、提高、降低或稳定证券交易价格或引起该证券交易价格波动的效果。

《证券及期货条例》第277条规定，任何人不得通过披露虚假或具有误导性的资料诱使他人进行交易。具体包括任何可能产生以下影响的资料：（1）诱使他人在香港认购证券或进行期货合约交易的资料；（2）诱使他人在香港售卖或认购证券的资料；（3）在香港维持、提高、降低或稳定证券价格或期货合约交易价格的资料。同时，任何人也不得在香港或其他地方披露、传递、散发或者授权披露、传递或散发该等资料，如果：（1）该资料在某重大事实方面具有虚假陈述、重大遗漏或误导性陈述；（2）行为人知道该资料包含虚假陈述、重大遗漏或误导性陈述，或者罔顾该资料包含上述信息，或者对该资料包含上述信息存在过失。

三、境外基金操纵市场典型案例

（一）英国基金投资组合经理Corrado Abbattista操纵市场案

Fenician Capital Management LLP（以下简称“Fenician资管”）于2004年12月由Corrado Abbattista（以下简称“Corrado”）创建。Fenicia资管在FCA取得了投资管理业务许可。Corrado是Fenician资管的合伙人，同时也在Fenician资管担任投资总监、投资组合经理和交易员的职务。Corrado的日常职责包括：（1）管理并监督Fenician资管管理的投资组合达到基金的投资目标和投资目的；（2）与其他员工一起管理基金投资组合的交易账簿；（3）Corrado同时也是Fenician资管投资委员会（以下简称“投委会”）的成员，决定基金证券交易的品种、数量和交易方向（例如买入还是卖出），并且Corrado作为投资总监对基金交易决策有最终决定权。

Corrado在Fenician资管任职期间一直都有接受合规培训。特别是在2016年5月的合规培训中，有涉及滥用市场行为的培训。其中，培训人员就包括“成交前撤单”、“虚假申报”等操纵市场行为进行了解释，并举例说明了可能构成操纵市场的欺诈或误导性交易。

Fenician资管管理的基金主要交易流动性较高的欧洲市场股票。Fenician资管的日常投资决策流程为：分析师或者投资组合经理会先选择一些股票，然后进行相关研究、参加路演和收集信息。随后分析师或者投资组合经理会撰写研究报告并提交投委会，投委会就此作出是否投资该只股票的决定。这些投委会作出的投资决定通常只包括该股票应当在投资组合中的占比和最终的目标价格的信息。通常情况下，投委会作出的这些投资决策都只是方向性的，例如对于单只股票执行买入还是卖出的单向交易，或者在两只股票之间是否进行买入和卖出的对应交易。一旦投委会作出对某只股票的投资决定，涉及该只股票具体的交易时间、交易方式则由投资组合经理进行决定。Fenician资管也没有保持连贯的投委会会议记录。在本案涉案期间内，Fenician资管投委会保存的会议记录也不完整，无法清楚显示Fenician资管对于每只股票的投资决策或者其计划进行的交易策略。

一般情况下，Fenician资管对所投资的股票会持有3到6个月的时间，也有少数股票持有的时间少于或者长于上述期间。虽然Fenician资管可以参与日内交易，但这并不是其管理的基金作为价值投资者、以长期持有而获利的投资目标。对于Fenician资管管理的基金投资来说，先在市场上建立头寸，然后在同一交易日内平仓的情况非常少见，只有在市场剧烈波动的情况下才可能发生。但在本案涉案期间，市场剧烈波动的情况并未发生。

Fenician资管的盈利主要来自于以下两个方面：（1）提供资产管理服务而收取的管理费；（2）基金投资表现达标而收取的业绩费用。2016年至2017年的两个会计年度中，Fenician资管管理的基金没有达到预定的投资表现，因此Fenician资管只收取了管理费。Fenician资管所有的运营费用都要从管理费中扣减，然后才能分配给包括Corrado在内的成员。在该两个会计年度内，Corrado没有收到任何收益分成。

Corrado作为Fenician资管的投资决策人和交易员主要通过一个称作市场直通车系统（direct market access system，以下简称“DMA交易系统”）的交易系统下达和执行交易指令。DMA交易系统给Corrado提供了一个显示屏，Corrado通过这个显示屏可以看到交易当时市场上的“最佳买入价”（即投资者申报的最高买入价格）和“最佳卖出价格”（即投资者申报的最低卖出价格）。但是该显示屏并不会显示被称为“冰山指令”的交易指令。此外，使用DMA交易系统的投资者也无法看到每个交易指令下达人的身份。

根据DMA交易系统的使用方式，Corrado在向系统输入交易指令时可以控制以下数据：（1）买入或卖出交易量；（2）买入或卖出价格，即可以输入一个可接受的最高或最低价格，或者接受任何市场成交价格；（3）是否向市场显示交易指令，即下单时可以手动选择是否作为“冰山指令”输入；（4）指令存续时间，即可以选择交易指令直到完全成交都存续有效，撤销指令如果不能立即完全成交，或者直到交易日结束时才撤销任何不能成交的交易指令。

2017年1月20日至5月15日期间，Corrado通过DMA交易系统采用以下方式操纵了与“Marks and Spencer Group Plc”（以下简称“玛莎集团”）、“Diageo Plc”（以下简称“帝亚吉欧”）、“Ibstock”、“Thomas Cook Group Plc”（以下简称“托迈酷客”）和“Redrow Plc”（以下简称“Redrow”）等5只股票的价格。

（1）2017年1月20日，开盘时Fenician资管管理的基金持有20万股玛莎集团的空头头寸，并且Corrado有意增加基金持有的玛莎集团空头头寸。Corrado先向市场发出了约15万股至25万股的大额买入申报以拉抬玛莎集团股票价格。但实际上Corrado并不想实际成交这些指令，并在这些指令可以成交的6至18秒内撤销这些申报。Corrado在撤销这些大额买入申报后，随即下达了卖出指令并成交。

（2）2017年5月8日，开盘时Fenician资管管理的基金持有40万股玛莎集团的空头头寸，并且Corrado有意减少基金持有的玛莎集团的空头头寸。Corrado先向市场发布了几个大额卖出申报以打压玛莎集团股票价格，随后在这些卖出申报指令可以成交的4至95秒内撤销这些申报。Corrado在撤销这些大额卖出申报后，随即下达了买入指令并成交。

（3）2017年1月16日，开盘时Fenician资管管理的基金持有8.8万股帝亚吉欧的多头头寸，并且Corrado有意减少基金持有的帝亚吉欧多头头寸。Corrado先通过券商以电话下单或者Bloomberg系统下单的方式下达有真实成交意图的卖出指令，随后再通过DMA交易系统下达了5万股买入申报以拉抬帝亚吉欧的股票价格，并在这些买入申报指令可以执行的4至84秒内撤销这些申报。随后，Fenician资管在2017年2月2日，将其持有的所有帝亚吉欧股票卖出。

（4）2017年4月27日，开盘后Fenician资管管理的基金通过买入的方式建立了40万股Ibstock股票的多头持仓。为了增加Fenician资管的多头持仓，Corrado先以电话下单的形式向券商下达买入指令，随后再通过DMA系统下达了10万股Ibstock股票的卖出申报以打压Ibstock的股票价格，并在这些申报指令可以成交的4至55秒内撤销这些申报。随后，在直到2017年5月4日，Fenician资管管理的基金对Ibstock的持仓增加到80万股。

（5）2017年5月15日，开盘时Fenician资管管理的基金持有托迈酷客约143万股的多头持仓，并且Corrado有意减少基金持有的托迈酷客多头头寸。在这些基金卖出托迈酷客股票的同时，Corrado通过DMA系统下达了15万股托迈酷客股票的买入申报以拉抬托迈酷客股票价格，并在这些申报指令可以成交的4至48秒内撤销这些申报。2017年5月16日，Fenician资管将其持有的所有托迈酷客股票卖出。

（6）2017年2月24日，开盘时Fenician资管管理的基金持有10万股Redrow的多头持仓，并且Corrado有意减少基金持有的Redrow多头头寸。2017年2月24日至2月27日期间，Corrado在DMA交易系统上下达了9个有真实成交意图的卖出指令，并同时下达了7个没有真实成交意图的买入申报指令拉抬Redrow股价。与前述方式相同，Corrado在这些买入申报指令可以成交的3至18秒内撤销这些申报。2017年2月28日，Fenician资管将其持有的所有Redrow股票卖出。

FCA经调查后认为，基于以下事实可以认定，Corrado通过虚假申报的方式造成或意图造成关于相关股票市场供需的错误或误导性信号：

（1）Corrado下达的大额买入或卖出交易指令是没有真实交易意图的虚假申报。一是Corrado下达的没有真实交易意图的大额买入交易指令总是比当时市场存在的最佳买入价格高出多个档位，且在其申报订单前还存在大量未成交的买入指令，即该申报价格不可能成交；二是Corrado下达的没有真实交易意图的大额卖出交易指令总是比当时市场存在的最佳卖出价格高出多个档位，且在其申报订单前还存在大量未成交的卖出指令，即该申报价格不可能成交；三是这些没有真实交易意图的虚假申报订单存续时间远远低于其他具有真实交易意图的订单，例如在玛莎集团股价操纵中，Corrado下达的虚假买入订单存续时间只有6秒至18秒，而其他具有真实交易意图的交易指令存续时间约为2分钟至9分钟。

（2）Corrado下达的虚假交易指令对相关股票的买入和卖出需求造成了错误或误导性信号。一是Corrado下达的没有成交意图的交易指令，即存续时间短，并且Corroda通常在这些订单可以成交前就进行撤销；二是这些虚假申报的申报价格和申报交易股票数量都远远超出当时市场可成交价格和数量，严重影响该只股票买入或卖出交易指令的订单簿；三是Corrado下达的这些虚假申报指令在DMA交易系统上向其他投资者展示，并在价格和申报量上足以形成市场上存在一位大额买家或者卖家的假象，投资者因此很可能改变其原有的交易策略。

（3）Corrado不当交易行为的特点是Corrado总是将没有成交意图的虚假指令在交易系统上向所有投资者展示，而其他具有真实交易意图的指令却总是以“冰山指令”的形式下达，即其他投资者无法看到这些具有真实交易意图的指令；其次，Corrade下达的买入或卖出虚假交易指令和具有真实交易意图的指令总是反向的，并且虚假交易指令买入或卖出的股票数量总是真实交易指令卖出或买入交易指令的多倍。

（4）Corrado作为金融从业人员应当意识到其行为可能构成操纵市场，但仍然放任其行为结果，作出了下达虚假申报的行为。

因此，Corrado的行为构成《滥用市场条例》第12（1）（a）条所禁止的以下达误导性交易指令的方式操纵市场，同时也违反了《滥用市场条例》第15条关于禁止操纵市场的规定。FCA对Corrado作出10万英镑的处罚和市场禁入。

注：

[1]《证券交易法》第9（a）（1）（2）项。

[2]《证券交易法》第9（a）（3）（4）（5）项。

[3]《证券交易法》第9（a）（6）项。

[4]《滥用市场条例》第12（a）（b）项。

[5]《滥用市场条例》第12（c）（d）项。

（感谢君合律师事务所对报告编写工作的支持和贡献）