国债期货半年报：债市利率磨底，关注信用拐点

摘要

疫后经济供给端修复快于需求端，此后需要更加关注需求端的变化，即总需求层面是否重新走向一轮扩张周期。今年经济周期位置与外部环境掣肘可能使得经济修复仍有制约，房地产投资和出口可能会是今年经济复苏的主要拖累。房地产投资和出口的

迅速回暖是2020年疫后经济“V型反弹”的重要支撑。然而，在经济周期与外部环境的差异下，房地产投资和出口可能反而会成为本轮经济复苏过程中的明显拖累，这决定了本轮疫后经济复苏斜率可能不会太陡峭。

2022年下半年，信用拐点的确认将是影响市场的核心因素，债券市场在低波动率下承压运行。目前债券市场利率处于磨底阶段。下半年大概率是定向式宽货币向宽信用落地的过程，宽财政将是重要子弹，但落地对债市影响较为负面。宽信用时点需格外

注意，并且斜率较缓。随着宽信用逐步启动，债市或面临牛转熊压力，机构要注意未来债券市场面临的调整风险。考虑到地产投资和出口面临的压力，今年经济修复的斜率也可能偏缓慢，那么央行维持流动性宽松的时间可能较长。后期关注下半年资金面逐步收敛及稳增长效果不断确认后的曲线做平机会。

一、2022年上半年行情回顾

1.1

信用拐点成为市场主要矛盾

2022年上半年，债市整体呈现出震荡走势，波动率较小。现券走势大致可以分为6个阶段：

（1）年初到1月底：这个阶段债券收益率明显下行。中央经济工作会议提出了“三重压力”，降准降息落地、信贷需求出现弱化、房地产指标出现下行等因素共同影响了债券收益率的走势，机构在这一阶段也加强了配置需求。

（2）1月底到3月底：债券收益率上行后震荡走平。在这一阶段，信贷数据出现开门红，叠加外围市场收紧（美联储加息），此外，地产政策开始放松，宽信用预期升温，随后上海疫情爆发、俄乌冲突爆发。

（3）3月底到4月中，利率重新下行。上海疫情全面扩散，股市大跌，市场对经济基本面的担忧开始升温，金融委会议后，市场对货币政策的分歧再起。

（4）4月中—5月中，资金利率大幅下行，带动短端利率开始走低，曲线明显陡峭化。在这一阶段，降准幅度不及预期，宽货币预期消退，同时上海疫情出现拐点，带动长端利率上行。

（5）5月中-5月底，利率再度下行。4月金融数据坍塌，北京开始逐步出现疫情，全国稳定大盘会议之后基本面担忧加剧，资金面持续宽松，交易盘开始由短端往长端博弈，利率再度下探。

（6）6月初至今，利率缓慢回升。上海复工复产开始，市场交易复苏行情，市场开始担忧财政政策发力。

我国的国债收益率始终围绕信用周期波动，PPI是信用周期的尾，原因是货币政策以经济增长的内生动力为锚的，而PPI与经济增长的内性动力最为同步。表面上看国债收益率的拐点与PPI极为同步，但本质是与货币政策松紧同步。社融是信用周期的头，原因是资金流动先于实物流动，所以社融的拐点领先国债收益率的拐点。本轮宏观周期领先指标社融增速自从2020年10月见顶之后，于2021年3月加速下行，资金的需求即信用大幅收缩。而资金供给端货币政策则与PPI脱钩，2021年3月份之后银行间利率DR007始终在政策利率7D逆回购利率附近运行，市场利率经常低于政策利率。央行货币政策宽松程度一再超市场预期，原因是当时PPI上行供给端因素冲击较大，不能反映我国经济的内性动力。2021年5月中旬公布的货币信贷数据显示社融与名义GDP的比值向下突破30%，即国债的牛熊分界线，国债发出牛熊转换信号。此后债市走出了明显的牛市行情，验证了关键指标的有效性。整体来看，宽信用进程依旧是影响债券市场的核心。

1.2上半年利率市场特征

1.2.1流动性宽松是债券市场最重要的支撑

2022年上半年，流动性宽松是债券市场的最重要支撑。今年1-4月份，资金松+基本面偏弱+风险偏好回落（俄乌冲突+疫情冲击），债市好于股市；5月至今，资金松+基本面温和修复+风险偏好回升，股市好于债市，但债市并未走熊。综合来看，今年上半年流动性宽松是债市的主要支撑力量。但是，大量资金停留在金融市场，造成资金堰塞湖效应，市场追逐中短久期资产。

1.2.2利率与信用分化，期限利差维持在高位

利率与信用分化。在债券内部：

1）年初至今短端下行、长债维持震荡，国开债表现好于国债，隐含税率下降。

2）信用债明显好于利率债，信用利差压缩至极限。

3）资金利率与长端资产表现分割，

央行今年整体维持稳定偏松的基调，加上实体宽信用受阻碍，资金利率中枢下行，而长端震荡。造成以上现象源于：

1）央行流动性宽松+实体融资需求偏弱，给信用债加杠杆提供了很好的宏观环境。2）大量资金停留在金融市场，造成资金堰塞湖效应，市场追逐中短久期资产。

站在当下，维持在高位，但市场依然有诸多担忧：

1）投资者对流动性预期谨慎，担心资金利率中枢会向政策利率回归甚至进一步收紧；

2）期限利差偏高，但疫后经济修复叠加资金最为宽松时候已经过去，看不到长债下行的动力。

二、宏观基本面概览

本轮疫情冲击前后的经济周期位置与2020年上半年截然不同。本轮疫情爆发前我国经济整体可能处于衰退后期，而2020年上半年疫情爆发前我国经济已呈现出复苏前期的迹象。经济周期位置的不同可能是目前与2020年上半年之间的最大差异之一。市场普遍拿今年的经济情况与2020年进行对比，主要是因为这两年上半年经济均遭受疫情冲击，而且今年疫情的严重程度在某些方面也堪比2020年。本轮疫情冲击与2020年上半年有一定相似之处，具体表现在疫情确诊病例多、波及范围广，以及疫情冲击下经济各大分项出现全面回落等方面。本轮疫情对于经济冲击的特点主要包括：对消费端的冲击强度可能大于生产端，尤其对于可选消费品和餐饮、电影等线下消费冲击较大；基建和制造业投资同比虽然有所下滑，但仍处于较高水平，起到了较为明显的托底经济的作用，这与2020年的情况有明显不同；对出口冲击明显，但冲击后出口回弹的速度和幅度均明显超出市场预期，或表明短期内出口端仍具有一定韧性。目前疫后全国层面的复工复产进程已接近完成，随着本土疫情影响的逐渐消退，我国复工复产进程稳步推进。较疫情冲击较为严重时期相比，目前工业生产、货物流动、人员流动等方面均已得到显著改善，经济基本面已有明显回暖。

疫后经济供给端修复快于需求端，此后需要更加关注需求端的变化，即总需求层面是否重新走向一轮扩张周期。今年经济周期位置与外部环境掣肘可能使得经济修复仍有制约，房地产投资和出口可能会是今年经济复苏的主要拖累。房地产投资和出口的迅速回暖是2020年疫后经济“V型反弹”的重要支撑。然而，在经济周期与外部环境的差异下，房地产投资和出口可能反而会成为本轮经济复苏过程中的明显拖累，这决定了本轮疫后经济复苏斜率可能不会太陡峭。

2.1美国通胀高企，中美政策或继续错位

外部环境的不同和中美经济、货币政策周期的错位可能是目前与2020年上半年之间的一大重要差异。目前中美两国经济周期和货币政策周期出现明显错位：中国经济由衰退后期向复苏前期切换，货币政策维持宽松；但美国处于过热后期，通胀压力明显增加，货币政策大幅收紧。当前中美两国经济和货币政策周期的错位可能会导致：

1）美联储货币政策的明显收紧可能会带动美国经济周期加速向滞胀和衰退周期切换，外需对我国经济的支撑可能会有所减弱

2）美联储货币政策收紧可能会加剧人民币汇率贬值和资本外流压力，这可能也会对我国货币政策造成一定掣肘。但考虑到联储加息的背景下，国际大宗商品价格进一步上涨的空间有限，PPI同比的高基数有助于引导PPI同比逐渐下行，而中美经济基本面和货币政策周期错位，国内终端需求偏弱，PPI向CPI传导不畅的问题仍在，货币

政策大概率“以我为主”，以国内的“稳增长”目标为主。年内海外通胀对国内的影响可能有限。

2.2在疫情冲击下，国内经济底部爬坡

2022年初以来，国内经济扩张先是稳中有升，小幅向好，但新一轮的疫情冲击、海外国家加速货币紧缩、以及地缘政治危机等多重因素的影响下，国内经济自3月出现收缩态势，制造业供需走弱；外需受地缘政治影响，叠加国内疫情导致的停工停产，出口订单收缩；制造业投资和基建投资在货币政策和财政政策的帮扶下依然是固定资产投资的主要支撑，但房地产投资在销售的疲软下延续走弱；疫情封控下，社会消费受到明显冲击，尤其是餐饮业和汽车类，但必需品消费仍保持韧劲；虽然疫情居家囤货对通胀有短期推升，但2022上半年整体通胀水平维持温和，核心CPI依旧疲软；信贷结构出现恶化，多项政策出台刺激居民和企业的融资需求，虽然信贷结构还有待改善，但总量已明显回升。总的来说，需求收缩，供给冲击和预期转弱三重压力进一步加重，工业企业利润大幅下挫，企业悲观情绪加重。

为缓解国内经济受到的冲击，货币政策和财政政策轮番发力，共同积极应对，推动投资和需求的回升，支撑稳增长政策的有效实施。5月以来，疫情扰动逐渐消退，国内经济出现复苏迹象，总体呈现出底部爬坡的态势。

2.3制造业：企业被动补库进入尾声，制造业景气度回升

首先从官方制造业PMI来看，国内官方制造业PMI在2月重回扩张区间，但在3月疫情持续扩散，给国内经济带来明显冲击，疫情严重地区，由于封控管理，企业停工减产，导致制造业供需双双大幅走弱，其中需求的收缩幅度更为明显，制造业PMI下滑至荣枯线之下。同时俄乌冲突不断升级，地缘危机影响逐渐突显，给国内制造业带来输入性通胀，主要原材料购进价格继续走高，出厂价格同样被推升，但在内需的加速收缩下开始回落，成本端压力加剧，制造业产成品库存上升，企业进入被动补库阶段。

第二，从制造业投资来看，由于俄乌冲突导致的原油和天然气供应端收紧和粮食危机，国际原油价格和粮食价格持续走高，支撑国内制造业投资主要分项中的石油和天然气开采业、食品制造业、以及农副食品加工业投资走强。而汽车制造业明显下挫，主要是因为上海作为国内主要汽车及配件生产地区受疫情影响汽车制造业企业停工停产。另一方面，为缓解疫情冲击，财政政策施行减收增支，加大减税降费力度来支持市场主体，5月留税抵扣以及减税降费等疫情纾困政策继续施行，企业税费成本有所减少，降低了制造业企业的资金占用，带动了企业利润率的上升。同时货币政策多次强调要主动积极应对，不断引导金融机构加大对实体经济的投资力度，帮助降低实体经济融资成本。财政政策和货币政策支撑了制造业企业的资金投资能力

第三，从工业企业利润数据来看，在经历量价齐跌带来的利润下挫后，5月疫情扰动逐渐消退，工业企业利润边际改善，利润总额进一步上涨，但中下游企业在成本压力下利润空间还未见明显改善。工业企业库存端中的实际库存同比继续上行，整体库存水平延续了涨势。工业需求已经有所改善，虽然整体仍处于偏弱水平，并且企业还处于被动补库阶段，但增速有所放缓，同时5月制造业PMI数据也反映出制造业产成品库存出现下滑，市场预计企业被动补库阶段已经接近尾声。

中国企业经营状况指数BCI连续三个月下行，但跌幅有所收缩，从民营中小企业的角度来看，国内经济的景气度仍在下降；企业投资前瞻指数延续跌势，反映出企业预期仍然偏弱，对未来经济的走势保持谨慎态度，投资动力不足，企业需求端还有待进一步恢复。但货币政策不断加大信贷投放力度，随着疫情的好转和稳增长政策的进一步加码，国内基本面出现好转迹象，企业被动补库的状况也将改善，市场情绪有所修复，预计一揽子政策措施的发力将推动国内制造业景气度的回升。另外，虽然留税抵扣和出口推升了制造业投资同比回升，但这两项均是短期因素，并且预计未来出口将放缓，给制造业投资带来了一定的回落压力。

2.4基建：财政政策的主要发力领域

在我国经济面临三重压力下，财政支出力度加大，地方政府专项债是财政政策积极发力的主要抓手。虽然为缓解疫情对市场主体的影响，公共财政上税收收入有所回落，但非税收收入仍然保持韧劲；由于土地收入的下架，政府性基金预算收入进度放缓，但专项债保障了支出进度的平稳。财政支出节奏前置，专项债发行节奏加快，发行规模较大，并且要在6月底之前确保今年新增的专项债基本发行完毕，对基建投资形成支撑。虽然在4月由于疫情导致部分地区项目停工，除了水利管理业之外，公共设施管理业、道路运输业、和铁路运输业均受到影响，其中因为防疫封控对交通运输的阻滞，铁路运输业跌幅明显走阔，但这仅是短期影响，在财政政策。因此，基建投资整体保持增长，是固定资产投资中的主要支撑。

未来基建还需关注是否有增量财政工具，并且财政缺口将对基建带来一定的不利影响，但稳增长政策仍是主基调，同时在低基数的支撑下，预计下半年基建将保持一定的高增速。

2.5房地产：地产销售还有待恢复

自年初以来，房地产开发投资一直维持疲软，房地产销售还未走出颓势。去年恒大违约事件引发的房企信用危机在今年还在延续，对房地产销售仍有一定的负面影响。今年由于疫情持续发散，居民出行受限，线下看房和买房的活动受阻，同时疫情给居民收入带来了长期影响，居民购房意愿不足，多数保持观望态度，金融数据中居民中长期贷款维持低位也反映了这一点，房地产业的销售仍然难以恢复。销售端的低迷加剧了房企的现金流压力，投资意愿也相应较弱，因此房地产施工面积和新开工面积持续回落。

为刺激房地产市场的修复，5月房地产调控放松政策频频出台，包括下调首套商业性个人住房贷款利率下限、多地区限购的放松、以及首付比例和贷款利率的下调，同时5月5年期LPR报价利率超预期调降，再次降低了居民贷款成本。虽然短期内预计房地产市场难以快速恢复，但随着稳地产政策的不断落地，和房地产调控放松政策效果的逐渐显现，下半年房地产业或将出现一定的改善。

2.6出口：将出现回落趋势但仍有韧性

从外贸数据来看，总体来说价格依然是我国出口增长的主要带动因素。本轮疫情初期，深圳和上海作为我国主要港口城市，港口外贸集装箱吞吐量受到疫情封控影响同比增速下跌。后续疫情冲击加重，国内部分企业面临停工减产，海外市场在俄乌冲突下存在诸多不确定性，海外企业更趋谨慎，出口订单被减少或者取消，并且出口订单出现向印度、越南等新兴经济体转移的趋势，同时海外供应链逐渐修复，这些都对我国出口造成拖累影响。另外，海外多数发达国家相机开启加息缩表进程，在海外货币政策的紧缩下，导致了外需回落。虽然5月出口端表现超预期反弹，但主要是因为国内疫情形势好转这一短期影响因素，企业赶工完成积压的出口订单。

后续在海外国家为抗通胀加速货币政策收紧进程，以及出口订单向东南亚其他国家转移的背景下，预我国外需受到的压力将进一步加重，我国经济对出口的依赖也将继续减弱。但东南亚国家仍需从我国进口主要原材料，我国对东南亚国家的出口金额有明显涨幅，东盟国家的外需成为我国出口的主要支撑，因此我国出口还将保持一定的韧性。

2.7通胀：下半年国内通胀将温和上行

上半年，国内通胀主要受两个因素影响，国际能源市场和大宗商品市场带来的输入性通胀，以及国内疫情对物价的影响。疫情爆发期间，国内鲜菜价格在供应不足，而居民囤货需求上升，同时防疫封控措施下，运输成本加重，这些都推升了鲜菜价格大幅走高，成为了CPI的主要带动项。由于俄乌冲突，欧盟对俄罗斯实施包括禁运俄罗斯石油等一系列制裁，导致了原油供应担忧，叠加美国驾车出行高峰季的来临，原油价格居高不下，国内成品油价格跟进上涨，虽然国内疫情封控对成品油需求有所打击，但整体来看，成品油价格仍对国内CPI的上行有主要贡献。另一方面，上半年生猪出栏处于季节性中的高位，猪肉供给充裕，并且市场上猪肉需求在春节后开始回落，供需错配下猪肉价格跌幅走阔。但在4月生猪产能逐步调整的滞后效果显现，叠加中央冻猪肉储备工作的有序开展，猪价企稳，并且猪周期拐点出现，猪价开始回升，对CPI的压制作用有所减弱。由于内需还有待修复，核心CPI依旧维持疲软。总的来说上半年国内通胀水平保持温和。

未来预计猪肉价格将继续上行，叠加国际能源和粮食价格上行带来的输入性通胀，国内CPI或将温和上涨，在稳增长政策的发力下，核心CPI有望出现修复。全球高通胀担忧不减，叠加海外国家货币政策的收紧，尤其是美国的激进加息态度，引发了市场对美国经济衰退的担忧，大宗商品普跌，同时七国集团表示将向俄罗斯石油价格施行上限，但原油供应紧张问题仍未解决，国内PPI走势还存在不确定性。

2.8消费：消费需求加速释放但受疫情常态化限制

受疫情影响，上半年国内社会消费大幅走弱。疫情期间，多地区加强了防疫封控管理，，疫情严重区居民严格遵守“足不出户”规定，居民出行消费受限，但是在居民的囤货需求和就医不便的情况下，必需品如粮油食品类、饮料类和中西药品类仍然维持韧劲，石油及制品类则是在国际原油的强劲下保持同比上涨。由于线下出行受限，餐饮收入和汽车类受影响最为严重，另外疫情的反复对居民的收入端带来了压力，居民失业率上升，进一步压制了居民消费意愿。从非制造业PMI来看，整体服务业景气度大幅下滑，给非制造业带来拖累。疫情形势好转后，防疫封控措施逐步放松，社会消费同样出现改善，尤其是汽车消费的修复节奏明显加速；物流恢复畅通，推升了居民的线上消费需求；而家具类消费则是在房地产销售持续走弱的拖累下没有明显好转。

未来企业线下经营活动逐步恢复，上海宣布自6月29日起恢复堂食，通信行程卡取消了星号标识，预计旅游消费将持续加速释放，居民消费需求将进一步回升。但疫情常态化的背景下，社会消费仍受到一定的约束，社会消费的扩张空间或许有限。

2.9上半年结构性货币政策是主要抓手

上半年，在经济面临的三重压力不断加重和地缘政治冲突的不断升级下，为坚持稳增长政策的有效执行和缓解实体经济在疫情期间的经营压力，货币政策主动应对，提振信心，靠前发力，强化跨周期和逆周期调节。虽然海外发达国家纷纷开始加息缩表进程，但我国货币政策“以我为主”，延续了货币宽松的格局，并进一步疏通货币政策的传到机制。为降低实体经济融资成本，结构性货币政策精准发力，运用普惠小微贷款支持工具。疫情冲击下，企业融资需求走弱，不及市场预期，为实体经济尤其小微企业的贷款需求提供支持，货币政策新增支农支小再贷款。另外，为完善利率市场，货币政策着力稳定银行负债成本，并导金融机构增加制造业中长期贷款。

2.10加大信贷投放

从社融数据来看，居民部门贷款和企业部门新增贷款在疫情爆发期均大幅走弱，出现负增长，信贷结构恶化，主要是由于防疫封控下，企业生产，物流和供应链都受到阻滞，企业经营压力加重，对融资的需求也随之减弱；居民出行消费和购房意愿同样都受到疫情影响。为刺激实体经济融资需求，央行通过再贷款工具等加大了信贷投放力度，同时5月疫情形势好转，带动了企业部门融资和居民部门短期贷款的回升。但实体经济融资需求和居民购房意愿还有待进一步恢复，因此信贷数据中票据冲

量的现象突显。预计后续货币政策对社融数据的支撑效果将进一步显现。

三、市场表现及主要变量

3.1下半年宽货币仍然可期，货币政策不会主动收紧

回顾2006年以来的几轮信用周期，第一轮（2008年-2009年），第二轮（2012年-2013年），第三轮（2016年-2017年），第四轮（2020年-2021年）。扩张周期一般持续1年左右，收缩期持续3年左右。以社融存量规模同比代表信贷，通过复盘2006年以来的信用扩张过程发现，信用扩张周期都面临经济下行压力大，维稳经济紧迫的政策背景。经济下行期间维稳作为主要政策目标下，传统逆周期手段基建、地产相关融资增多，进而投资增多。明年经济下行压力加大，经济缺乏强有力抓手，需要宽货币宽信用政策的支持。目前央行的主要目标是稳增长。4月29日政治局会提出的总体政策目标为“疫情要防住，政策要稳住，发展要安全”。目前来看，央行今年设置的稳增长目标完成难度较大，需要政策的近一步发力配合。央行政策的主要推进方式是宽货币传导至宽信用及宽财政。宽货币是宽信用的前提，即使信用扩张的信号开始出现，央行也可能继续维持宽松，以巩固宽信用的效果，促进经济增速向潜在经济增速收敛。当前信用拐点并未明显显现，实体融资需求偏弱的格局并没有改变。宽货币向宽信用传导不畅，央行不会主动收紧货币政策，结构性货币政策依旧是主要抓手。

3.2信用拐点何时到？

宽信用预期反复也是推动2022年上半年市场呈现震荡走势的主要因素。上半年政策在发力稳增长以及宽信用上的信号已较为明确，但是在经济下行压力与稳增长政策的相互作用过程中，宽信用的情况往往偏离预期，这进而也导致或者加剧了市场的震荡现象。在稳增长与宽信用背景下，宽信用情关于信用拐点的讨论，一直是今年上半年的重点。信用周期以“社融和M1”为核心指标进行观察，社融反映的是非常金融部门（企业、居民和政府）从金融体系借贷的规模，社融扩张代表着非金融部门资产负债表的扩张，反之代表资产负债表的收缩。企业部门的“存货”对信用扩张和收缩有着

敏感的反映，而货币指标M1则反映了货币的活性，与库存周期是一体两面。所以信用周期的转折点与库存周期转折点基本是一致的。通常社融领先实体经济半年到一年，由于我国企业部门债务以3年期为主，通常社融大幅扩张三年左右进入还债高峰，库存周期回落。货币和信用之间是相辅相成的关系，本轮货币与信用之间是共生的。过去几轮信用扩张，都是在政策“放水”和“收水”情况下结束的。我们回顾目前的信用宽松背景，2021年7月降准后，8月23日信贷形势分析座谈会显示“保持

信贷平稳增长仍需努力，增强信贷总量增长的稳定性”。与此同时，2021年3季度央行政策例会再次强调“增强信贷总量增长的稳定性”，至2021年10月社融增速环比持平在10%但社融结构边际改善，可以预计，2022年大概率迎来信用扩张的新一轮起点。之前的每一轮信用扩张，房地产和基建是带动经济回暖的先锋主力，并且也是资金的蓄水池，基建是托底经济下的逆势调节，随后才是在经济前景改善、融资放松背景下制造业融资改善。况的反复也直接影响了市场情绪，并成为市场重要的博弈点。

3.3宽财政或将成为下半年重点

下半年“宽财政”的重心可能在于实物工作量的推进和终端需求的回升。上半年“基本发行完毕”的任务已大体完成，但财政发力对于终端需求回暖的拉动并不明显，其核心原因可能在于实物工作量的推进速度偏慢，微观主体活力不足，货币政策空间和效能都有限。从今年的财政政策来看，有两大特点，第一财政节奏前置，5月24日国务院《扎实稳住经济的一揽子政策措施》要求“加快今年已下达的3.45万亿元专项债券发行使用进度，在6月底前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用完毕”，下半年财政政策发力缺乏有效工具；

第二，财政收支矛盾

加剧，疫情导致财政财政被动减少收入，房地产市场低迷对财政财政造成较大拖累，财力出现缺口。增加赤字成为弥补财力缺口较为合适的角度。补充一般预算财力既可以支持基层三保，也可以用于基建投资，且不需要项目收益偿还。今年两会时安排的赤字率2.8%属于近5年偏低水平（低于2016、2017、2020和2021年），在遭遇疫情之后提升赤字也有空间；此外，发行特别国债也是近期市场热议的话题，特别国债需要特殊时期+特殊用途，理论上不能直接补充一般预算缺口，若发行特别国债支

持基建投资，更合适的方式是比如注资成立专项建设基金等形式；第三种，增发或提前发行明年专项债。按照2018年全国人大的授权，2019-2022年国务院可（在当年新增地方政府债务限额的60%以内）提前下达下一年度部分新增地方债务额度。其次，根据《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》，我国对地方债务进行限额管理，余额不得超出限额但并未要求当年发行额不得超过当年新增限额。截至2021年底，我国地方政府债务限额与余额之间有2.8万亿空间（一般债1.3万亿、专项债1.5万亿），这部分额度用来增发债券的阻力可能更小，但提前发行大概率落地在2022年四季度；最后是准财政加力，6月1日国常会调增政策行8000亿元信贷额度，实质已分担了财政压力，其他形式的准财政手段也值得关注。关于后续是否增发债券，需要紧密关注6、7月经济修复状况，如果经济修复状况不及预期，则财政扩张的节奏加快的可能性提高。重点关注7月公布的二季度GDP数据以及政治局会议的召开。上半年财政扩张源于央行上缴利润以及去年结余的资金，不影响债市供给以及基础货币。下半年仍有赖政府加杠杆、财政谋划增量，关注财力扩充（增加赤字、发行特别国债或提前发行专项债）的可能性，如果落地，对债市或产生负面影响。

四、国债期货策略

4.1行情判断

2022年下半年，信用拐点的确认将是影响市场的核心因素，债券市场在低波动率下承压运行。

宽信用的指标体系来看，本轮宽货币向宽信用的传导仍需一定时间。基于历史复盘，我们发现新增广义信贷/GDP是非常准确的指标，企业短贷及票据贴现、基建投资等指标对债市拐点的领先性也较为稳健，而企业中长贷、M1同比、非银存款增速、制造业PMI（包括新订单分项）、地产投资等指标则是债市牛熊转折的同步指标。目前广义信贷/GDP还没见到明显回升，企业短贷以及票据明显回落、企业中长贷明显回升等诸多领先或同步指标尚未出现，因此本轮实体自发宽信用现象的出现可能仍需一定时间。综合而言，目前债券市场利率处于磨底阶段。下半年大概率是定向式宽货币向宽信用落地的过程，宽财政将是重要子弹，但落地对债市影响较为负面。宽信用时点需格外注意，并且斜率较缓。随着宽信用逐步启动，债市或面临牛转熊压力，机构要注意未来债券市场面临的调整风险。

4.2曲线交易机会

年初以来，曲线维持陡峭时间较长。受资金面宽松的持续影响，利率债短端收益率明显下行，但长端收益率过早定价经济基本面好转的预期，十年期国债收益率大部分时间在2.7%-2.8%的区间震荡，国债10Y-2Y期限利差还处于历史较高分位数水平，曲线维持陡峭的时间较长。前面我们说到，曲线陡峭背后的宏观逻辑，是宽货币向宽信用传导不畅通，导致大量资金淤积于金融市场追求短久期资产。一方面来说，从去年年底开始政策就把“稳增长放在更为重要的位置”，投资者一直担心稳增长给债券市场（特别是长端）带来潜在的冲击。3M和1Y利率互换的走势从4月中旬以来走势有所分化，指向投资者预期短期内资金面可能维持宽松，但担忧中期随着稳增长的实现，资金面可能收敛。另一方面来说，今年有俄乌冲突及疫情反复的外生性冲击，实体融资需求也不强，宽货币的方向确定而宽信用的效果仍未见效，短端的确定性较高，且金融机构可以通过较低的融资成本在中短久期资产上加杠杆博取收益，银行间质押式回购规模长期处于较高水平。

当前曲线较为陡峭，大概率会维持一段时间。从宽货币往宽信用的传导还需要时间发酵，但市场存在稳增长预期，短端利率维持低位可能性较大；下半年来看，曲线继续变陡难度较高，目前曲线陡峭程度已处于历史较高分位数水平。当前曲线较为陡峭的局面可能维持一段时间。从宏观逻辑而言，资金面宽松+宽信用传导尚未见到明显效果，但市场广泛存在稳增长预期，短久期资产的确定性较高。从微观结构而言，外资力量和资管新规下投资者承担久期风险能力下降，又加剧了曲线陡峭的幅度和时间。上述宏观和微观逻辑短期内仍会持续，曲线陡峭的局面可能仍能维持一段时间。后期，曲线大概率走向熊平。这一变化需要看到经济明显改善，且央行主动引导资金利率向政策利率回归。当前，央行阶段性最为重要的目标可能是配合稳增长，且今年与2020年的一个重要差异在于今年存在经济发展目标，在经济明显回归到潜在增速之前，央行明显收紧流动性的概率不高。此外，考虑到地产投资和出口面临的压力，今年经济修复的斜率也可能偏缓慢，那么央行维持流动性宽松的时间可能较长。后期关注下半年资金面逐步收敛及稳增长效果不断确认后的曲线做平机会。

4.3关注套保机会

下半年我们对债市从趋势上判断，压力较大。因此可以重点关注套期保值机会，尤其是空头套保。投资者选择空头套保较好入场时点，是基差相对偏低的时点。从目前的国债期货基差情况来看，基差处于高位震荡格局，对套期保值来说不是较好的介入时间。相对来说，短端品种基差相对较低，后期曲线如果出现走平，可以考虑使用短端品种对冲风险。

4.4基差交易机会

由于今年上半年，套保需求一直偏高，这一情况导致基差明显走扩。可以密切关注临近交割月基差收敛机会。