2022年上半年企业债市场分析：小而稳，稳中求进

市场概况：（1）发行概况：截至6月末，2022年累计发行280只企业债，发行规模合计2,166.77亿元，较上年同期分别增长21.7%和下降1.0%。2022年上半年企业债发行主体增加，融资规模与上年同期基本持平，企业债规模在全信用债市场的占比为3.4%，与上年基本持平。（2）净融资情况：上半年企业债净融资为-199.98亿元，较上年同期净偿还规模减少128.60亿元，企业债融资热度上升。此外，上半年有5只企业债取消发行，原计划发行规模34.50亿元。下半年，企业债待偿还规模2,153.27亿元，较上半年下降约200亿元，与上年同期基本持平。从地区分布看，2022年上半年实现净发行地区有12个，其中，浙江净融资252.63亿元，远高于其他省份；另有15个省份净融资为负。与上年同期相比，2022年上半年净融资增加的有19个省，其中江苏、湖南和重庆增长100亿元以上。

市场分析：（1）上半年浙江发行规模最大，重庆、湖南和安徽发行规模同比涨幅较大，四川和浙江连续2年维持高位发行。（2）上半年7年期规模占比同比上升，短期和长期品种占比均下降。（3）上半年高级别债券和别主体占比均上升。（4）AA+及以上级别的企业债券利率利差微幅下降，3年期AAA级和7年期AA+级利差相对较低。（5）上半年企业债增信比例为50%，较上年同期上升6.5个百分点；专业担保公司担保比例上升8.1个百分点，集中度高；增信或延长债券发行期限。（6）上半年创新品种89只，城镇化建设企业债和小微增信集合债发行明显增长；城镇化建设企业债发行主体下沉，增信比例下降。（7）上半年企业债主要用于产业园、安居工程，借新还旧，集中在新型城镇化建设领域。

政策回顾：2022年上半年发改委政策以纲领性文件为主，为“十四五”规划配套性制度的建设，明确2022年的重点建设任务。（1）稳投资、扩内需，基建投资适度超前发力。稳投资方面，适度超前开展基础设施投资。扩大内需方面，继续推动新型消费示范城市和领先企业培育建设工作，大力提升电商、快递进农村综合水平和农产品(行情000061,诊股)流通现代化水平。此外，明确要加大民营企业参与乡村振兴等重大项目的支持力度。（2）分类盘活存量、扩大有效投资。根据资产特征，采取不同的盘活方式，将公益性和经营性有机结合，提升资产吸引力。同时，鼓励民营企业根据实际情况，参与盘活国有存量资产。（3）加快城乡融合发展，提高住房和养老保障，支持县城新型城镇化发展。推进以县城为重要载体的城镇化建设，支持一批具有良好区位优势和产业基础、资源环境承载能力较强、集聚人口经济条件较好的县城发展。

展望：（1）政策：7月12日，发改委发布《“十四五”新型城镇化实施方案》，未来更多的城市群进入发展期，同时，以县城为中心的城镇化建设将提速，而城乡融合发展成为乡村振兴的引导方向。城市发展则以城市更新、公共服务提升为主。通过建立跨行政区利益共享和成本共担机制逐，跨区整合平台公司，探索环境、土地、人口等统一管理方式等，逐步实现城市群和都市圈协同发展。在控制债务风险的前提下，政府在城镇化和城市更新中主要承担的支持和引导作用，将更多吸引社会力量参与，不断创新投融资模式，完善公共服务定价，提高项目收支平衡水平。（2）企业债市场：2022年下半年，将继续推动实现年初制定的目标，在经济形式依旧严峻的况下，政府适当加强发力，实现财政资金和国有资本的杠杆作用，推动具备落地条件的项目形成实物工作量。且受稳增长压力影响，企业债发行规模或较上半年有所增长，全年或实现温和增长，在养老、租赁住房领域或加大融资，新型城镇化建设企业债维持增长。在发行主体方面，依然以城投公司为主，主体或出现下沉，但依然维持较高增信需求，区域担保机构或出现增长。下半年，待偿还企业债规模较上半年微幅下降，违约风险依然较低。

一、企业债市场概览

截至6月末，2022年累计发行280只企业债，发行规模合计2,166.77亿元，较上年同期分别增长21.7%和下降1.0%，同期，交易所品种发行规模同比下降9.9%，银行间品种发行规模同比增长5.2%，主要是中期票据发行增长明显。各月发行规模波动较上年减少。整体看，2022年上半年企业债发行主体增加，融资规模与上年同期基本持平，保持稳定。企业债规模在全信用债市场的占比为3.4%，与上年基本持平，交易所市场同比下降3个百分点至26.3%，银行间市场占比70.3%。上半年，企业债市场未发生实质性违约。

从净融资情况来看，2022年1-6月，企业债总发行规模2,166.77亿元，总偿还规模2,366.75亿元，净融资-199.98亿元，较上年同期净偿还规模减少128.60亿元，企业债融资热度上升。此外，上半年有5只企业债取消发行，原计划发行规模34.50亿元。下半年，企业偿还规模2,153.27亿元，较上半年下降约200亿元，与上年同期基本持平。

从地区分布看，2022年1-6月，实现净发行地区有12个。其中，浙江净融资252.63亿元，远高于其他省份；四川净融资155.77亿元，位列第二；山东、湖南和上海，净融资规模分别为86亿元、80.75亿元和79.50亿元，其他省份净融资在50亿元以下。另有15个省份净融资为负，其中北京偿还规模超过700亿元，仅发行7亿元；贵州偿还规模110.32亿元，净融资98.62亿元，位列倒数第二。截至6月末，甘肃、内蒙古、黑龙江、青海、云南、辽宁、河北、海南和天津未发行企业债。与上年同期相比，2022年上半年净融资增加的有19个省，其中16个省份净融资由负转正，江苏、湖南和重庆增长100亿元以上，新疆、辽宁和安徽增长70亿元以上；与上年同期相比，有6个省份净融资由正转负，其中湖北同比减少65亿元，高于其他省份；另有5个省份净融资两年均为负。

二、市场分析

（一）上半年浙江发行规模最大，重庆、湖南和安徽发行规模同比涨幅较大，四川和浙江连续2年维持高位发行

2022年1-6月，共有20个省份发行企业债，发行集中度相对较高。其中，浙江发行365.50亿元，占比16.9%；其次是四川，发行228.80亿元，占比11.5%；湖南、江苏和山东发行规模分别为232.27亿元、211.90亿元和190.10亿元，前五个省份发行规模合计占比57.6%。与上年同期相比，有12个省份的发行规模同比增长，其中，新疆、吉林和重庆因低基数发行规模分别同步增长920%、488.2%和110.7%，其次是湖南和安徽，分别同比增长70.9%和68.9%，此外，上年未发行的山西和贵州本年度陆续发行。与上年同期相比，有11个省份的发行规模同比下降，其中，北京、广东和福建分别下降84.4%、57.0%和49.8%，降幅较大。从占比变动看，湖南、江苏、山东、上海、四川和浙江2021年上半年和2022年上半年的发行规模占比出现明显上升，尤其是四川和浙江。

（二）上半年7年期规模占比同比上升，短期和长期品种占比均下降

2022年1-6月，企业债券期限分布于7年期等期限品种。其中，7年期品种发行203只，占比72.5%，发行规模1,373亿元，占比63.4%；5年期品种发行43只，占比15.4%，发行规模443.30亿元，占比20.5%。与上年同期相比，3年期品种下降5.2个百分点，7年期品种规模占比上升7.4个百分点，7年以上长期品种规模占比均下降。主要是城镇化建设企业债发行数量增加，且以7年期为主。

（三）上半年高级别债券和别主体占比均上升

2022年1-6月发行的企业债债项信用等级以AA+及以上为主，AA+及以上的高级别品种数量占比92.5%，较上年上升1.63个百分点，主要因为增信比例上升。

从发行主体等级看，2022年1-6月企业债发行人以AA+及以上为主，占比48.3%，较上年同期上升2.8个百分点。具体看，AAA级主体34家，占比14.2%；AA+级主体82家，占比34.2%；AA级主体114家，占比47.5%，AA-级主体9家，占比3.75%。

（四）AA+及以上级别的企业债券利率利差微幅下降，3年期AAA级和7年期AA+级利差相对较低

2022年1-6月，无增信企业债债券发行利率和利差分化明显。其中，AAA级债券利率利差波动幅度加大，呈现微幅下降；AA+级债券利率利差相对平稳，波动区间减小，呈现微幅下降；AA级债券发行利率波动区间加大，维持上年下半年上行趋势。

分期限看，同信用等级不同期限的债券利差呈现不同特征，3年期的AAA级和7年期的AA+级利差在各级别里相对较低。

（五）上半年企业债增信比例为50%，较上年同期上升6.5个百分点；专业担保公司担保比例上升8.1个百分点，集中度高；增信或延长债券发行期限

2022年1-6月，企业债有增信的债券共计141只，数量占比50.4%，较上年同期上升6.5个百分点，主要是AA+级主体增信比例上升。分主体级别看，AA+级主体中选择增信发行的债券比重为27.3%，较上年上升16.9个百分点；AA级主体中选择增信发行的债券比重为83.9%，较上年上升3个百分点。分月份看，2022年上半年增信比例呈现明显上升趋势，且AA级增信至AAA级的比例较上年同期上升5.5个百分点。

从保证担保人类型看，2022年上半年专业公司担保比例84.7%，较上年同期增长8.1个百分点。具体看，2021年来有30家专业担保公司参与企业债市场，AAA级24家，其中江西省信用融资担保集团股份有限公司和江西省融资担保集团有限责任公司2022年增资后由AA+上调为AAA。从2022年新增企业债担保规模看，共有22家担保机构参与上半年企业债市场，其中，江苏省信用再担保集团有限公司、中国投融资担保股份有限公司和湖北省融资担保集团有限责任公司位列前三，其次是安徽省信用融资担保集团有限公司和重庆三峡融资担保集团股份有限公司，前五大专业担保机构担保规模占比60%。

与上年全年相比，2022年上半年专业担保机构担保规模是2021年的73%。其中，有8家本年新增担保规模已达到上年全年的100%及以上。

AAA级主体多选择发行3年和5年期（这里为行权日之前的期限，下同）的品种；AA+级主体多选择直接发行，但2022年来选择担保的比例上升，且以专业担保公司为主，期限以5年期和7年期为主，2022年来7年期比重上升；AA级多选择专业担保公司增信至AAA，期限以7年期为主，2022年来3年期和5年期比重上升。与未增信债券相比，增信后债券的发行期限有所延长。

（六）上半年创新品种89只，城镇化建设企业债和小微增信集合债发行明显增长；城镇化建设企业债发行主体下沉，增信比例下降

2022年1-6月，企业债创新品种共发行89只，规模合计654.30亿元。第一，发改委专项企业债依然是主要创新品种，发行规模达到上年全年的64%。其中城镇化建设企业债为主要品种，共发行32只，发行规模217.90亿元，自2021年落地后，2022年的发行进度显著提升；停车场专项债发行12只，发行规模76.40亿元，仅为上年全年发行规模的26.7%；此外，双创孵化专项债、养老产业专线债本年未发行。第二，绿色债为第二大品种，发行数量16只，发行规模139.80亿元，为上年全年的35%。第三，小微企业增信集合债本年发行13只，发行规模97亿元，已超过上年全年。整体看，响应“振兴乡村”“支持中小微企业融资”的政策，本年新型城镇化企业债和小微增信集合债发行规模增长明显。

从主体级别看，上半年创新品种发行过主体级别在AA+及以上的有48.9%，较上年增长4.3个百分点，主要是AA+级占比大幅提升13.9个百分点至40%。从增信比例看，AA+级主体增信比例22.2%，低于全市场AA+级增信比例5.1个百分点；AA级主体增信比例82.2%，低于全市场AA级增信比例1.7个百分点。主要是城镇化企业债发行主体较低，且本年新增债券中增信比例明显下降。与上年同期相比，AA级和AA+级主体增信比例均有所提升。

（七）上半年企业债主要用于产业园、安居工程，借新还旧，集中在新型城镇化建设领域

2022年1-6月，企业债募集资金用途主要用于产业园和安居工程建设，规模远大于其他领域，其次，借新还旧、停车场、轨道交通领域是第二大板块，其中，轨道交通和停车场因为单个项目规模较大，债券发行整体呈现“数量不大，但规模较大”的特点。与上年同期相比，小微企业转贷、物流相关、农业相关、产业园领域出现明显的增长；其次，借新还旧和文旅体育领域也出现较大增长；而轨道交通、停车场、综合管廊领域出现明显下滑。此外，2020年来，募集最近投向租赁住房的债券有所增长，主要为上海市内相关项目。

可以看出，企业债的投向与政策引导一致，目前集中在新型城镇化建设的领域，以产业培育、商业发展、中小微企业支持、农村农业支持等领域为主。

三、政策回顾

2022年上半年发改委政策以纲领性文件为主，为“十四五”规划配套性制度的建设，明确2022年的重点建设任务。

（一）稳投资、扩内需，基建投资适度超前发力

2022年1月，发改委召开本年首场新闻发布会，布局本年重点工作任务。发布会指出，2022年将抓紧出台实施稳投资、扩大内需战略的一系列政策举措，加大对民营企业、小微企业的支持力度适当超前开展基础设施投资，加快推进“十四五”规划102项重大工程项目。

1、稳投资方面，适度超前开展基础设施投资

投资方面，基础设施投资依然是主要方向，其次还明确要扩大制造业有效投资，进一步促进社会投资等。其中，基础设施建设支持领域包括交通、能源、水利、物流等传统基建，5G、数据中心、工业互联网等新型基建，同时加快推进保障性租赁住房建设、扎实推动“十四五”规划102项重大工程项目实施。部分“十四五”规划中的重大工程，已经快速推进中，包括基础设施智能化、冷链物流体系建设、产业培育、城市更新、城乡融合发展等等。

2、扩大内需方面，继续推动新型消费示范城市和领先企业培育建设工作，大力提升电商、快递进农村综合水平和农产品流通现代化水平

2020年9月国务院发布《以新业态新模式引领新型消费加快发展的意见》（国办发〔2020〕32号），指出经过3-5年努力，促进新型消费发展的体制机制和政策体系更加完善，到2025年，培育形成一批新型消费示范城市和领先企业，实物商品网上零售额占社会消费品零售总额比重显著提高，“互联网+服务”等消费新业态新模式得到普及并趋于成熟。2021年3月，发改委等部门联合发布《加快培育新型消费实施方案》，随后，多个省份发布实施细则，在新冠疫情反复冲击下，加快推动新型消费示范城市建设，促进消费扩容和引领消费创新。2022年1月，发改委等部门联合发布《促进绿色消费实施方案》，加快绿色转型，将进一步激发新型消费新动能。

此外，2022年3月，发改委发布《“十四五”冷链物流发展规划》（简称《规划》），指出我国当前经济处在产业升级，转向高质量发展的阶段，冷链物流对现代农业、食品工业、医药产业等行业的发展至关重要，冷链流通率与发达国家还存在较大差距。《规划》指出，到2025年，初步形成衔接产地销地、覆盖城市乡村、联通国内国际的冷链物流网络，具体包括完善冷链物流基地、集配中心、物流主干道等基础设施，培育综合性龙头企业、提升装备技术水平，强化行业监管等。同时《规划》明确支持措施，指出通过现有资金支持渠道，加强国家骨干冷链物流基地、产销冷链集配中心等大型冷链物流设施建设。6月。发改委发布《关于推进现代冷链物流体系建设工作的通知》，农发行将提供1,200亿元综合授信，重点加大国家骨干冷链物流基地、产销冷链集配中心、冷链设施智能化绿色化改造提升、冷链物流新业态新模式发展、骨干冷链物流企业培育等5方面的支持力度。

3、加大民营企业参与乡村振兴等重大项目的支持力度

年初重点工作布局中，明确要完善民营企业参与国家重大战略实施机制，制定支持民营企业参与乡村振兴的政策举措，引导民营企业参与增量国有企业混合所有制改革等。同时，充分发挥示范带动作用，持续创造可复制可推广的经验做法。5月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《乡村建设行动实施方案》，明确要引导社会力量参与，将乡村建设纳入东西部协作帮扶和中央单位定点帮扶重点支持领域。同时，要扎实开展“万企兴万村”行动，大力引导和鼓励社会力量投入乡村建设。对经营性建设项目，规范有序推广政府和社会资本合作模式。目前，多地成立“强村公司”，在激活村集体经济的同时，加强与民营企业的合作，探索形成了“龙头企业+合作社+基地+农户”“党支部+龙头企业+农户”“一地生四金”[2]“基金会+公司+基地+农户”等模式。

6月，发改委发布《关于进一步做好社会资本投融资合作对接有关工作的通知》，进一步推进重大项目建设，积极扩大有效投资。其中，明确要发挥重大项目牵引和政府投资撬动作用，加强社会资本投融资支持。要积极向股权投资机构、政府产业投资引导基金等推荐尚有资本金缺口的重点项目，引导加强权益性融资，鼓励以投贷联动等方式支持项目建设。

（二）分类盘活存量、扩大有效投资

2022年7月，发改委在《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》的基础上，发布《发布关于做好盘活存量资产扩大有效投资有关工作的通知》（简称《通知》）。（1）对具备相关条件的基础设施存量项目，可采取基础设施REITs、PPP等方式盘活。（2）对长期闲置但具有较大开发利用价值的老旧厂房、文化体育场馆和闲置土地等资产，可采取资产升级改造与定位转型、加强专业化运营管理等，充分挖掘资产潜在价值，提高回报水平。（3）对具备盘活存量和改扩建有机结合条件的项目，鼓励推广污水处理厂下沉、地铁上盖物业、交通枢纽地上地下空间综合开发等模式，拓宽收入来源，提高资产综合利用价值。（4）对城市老旧资产资源特别是老旧小区改造等项目，可通过精准定位、提升品质、完善用途等丰富资产功能，吸引社会资本参与。此外，《通知》指出，对整体收益水平较低的项目，指导开展资产重组，通过将准公益性、经营性项目打包等方式，提升资产吸引力。盘活存量资产时应对各类市场主体一视同仁，鼓励民营企业根据实际情况，参与盘活国有存量资产。

（三）加快城乡融合发展，提高住房和养老保障，支持县城新型城镇化发展

2022年3月，发改委发布《2022年新型城镇化和城乡融合发展重点任务》（简称《任务》），其中指出要加强住房供应保障，以人口净流入的大城市为重点，扩大保障性租赁住房供给，着力解决符合条件的新市民、青年人等群体住房困难问题。同时，要有序推进城市更新，进一步推动“三旧改造”和重点城市群建设，改善居住环境，补齐养老服务设施短板，培育新产业(行情300832,诊股)，发展新动能。此外，《任务》指出推进以县城为重要载体的城镇化建设，支持一批具有良好区位优势和产业基础、资源环境承载能力较强、集聚人口经济条件较好的县城发展。

四、小结与展望

（一）城镇化和城市更新提速，政策支持力度加强，投融资创新或加速

目前，受政策引导，企业债资金主要投向城镇化建设领域，用于基础设施建设、保障房、城市更新以及乡村振兴等领域。2022年7月12日，发改委发布《“十四五”新型城镇化实施方案》（简称《实施方案》），在前期文件基础上，系统性布局“十四五”期间新型城镇化的建设目标和支持措施。其中，在大型城市群的基础上，也明确中小城市发展目标，依然坚持以县城为重要载体，分类引导小城镇发展，要高质量完成120个县城建设示范地区示范任务。在推进新型城市建设方面，除了要增加普惠公共服务、健全市政公用设施，还要完善住房体系，支持合理自住需求，培育发展住房租赁市场，盘活存量资源，逐步实现租购同权。此外，要增强创新创业能力，促进特色小镇规范健康发展、推进智慧化改造和绿色生产生活。推进城乡融合发展，包括人才、土地利用、产业发展、生态保护等方面实现城乡一体化规划设计，推进城镇公共服务、基础设施向乡村覆盖、延伸，构筑以现代农业为基础、乡村新产业新业态为补充的多元乡村经济。

对此，《实施方案》也明确了相关支持措施：第一，健全投融资机制。夯实企业投资主体地位，放宽放活社会投资。其中，明确继续引导社会资金参与城市开发建设运营，规范推广PPP模式，稳妥推进基础设施领域REITs试点，合理确定城市公用事业价格，拓宽多元化融资渠道。同时，开拓乡村建设融资渠道，鼓励财政支持、提高土地出让收益出让比例、扩大信贷投放、扩大农村资产抵质押担保融资范围，设立市场化运作的担保机构等。第二，盘活存量资源。包括推进农村土地制度改革，盘活闲置宅基地和住房等。

未来，会有更多的城市群进入发展期，除大型核心城市群外，还包括引导哈长、辽中南、山西中部、黔中、滇中、呼包鄂榆、兰州—西宁、宁夏沿黄、天山北坡等发展相对缓慢的地区稳步发展。同时，以县城为中心的城镇化建设将提速，更多的乡村产业进入布局发展期，而城乡融合发展成为乡村振兴的引导方向。在政策支持下，更多的乡村城镇将显现出一定的发展潜力。城市发展则以城市更新、公共服务提升为主。通过建立跨行政区利益共享和成本共担机制逐，跨区整合平台公司，探索环境、土地、人口等统一管理方式等，逐步实现城市群和都市圈协同发展。在控制债务风险的前提下，政府在城镇化和城市更新中主要承担的支持和引导作用，将更多吸引社会力量参与，不断创新投融资模式，完善公共服务定价，提高项目收支平衡水平。

（二）企业债市场维持稳定，全年或实现温和增长

2022年上半年，企业债较之前年份表现相对平稳。高等级发行主体增加、增信比例上升，一定程度上说明，低级别主体融资难度上升，低级别债券发行难度上升。此外，本年企业债创新品种债券数量明显增长，在政策推动下，城镇化建设企业债、绿色债、小微企业增信集合债为主要品种。小微企业转贷、物流相关、农业相关、产业园领域企业债融资规模出现明显的增长。

2022年下半年，将继续推动实现年初制定的目标，在经济形式依旧严峻的况下，政府适当加强发力，实现财政资金和国有资本的杠杆作用，推动具备落地条件的项目形成实物工作量。且受稳增长压力影响，企业债发行规模或较上半年有所增长，全年或实现温和增长，在养老、租赁住房领域或加大融资，新型城镇化建设企业债维持增长。在发行主体方面，依然以城投公司为主，主体或出现下沉，但依然维持较高增信需求，区域担保机构或出现增长。下半年，待偿还企业债规模较上半年微幅下降，违约风险依然较低。

长期来看，城市群和都市圈协同发展，城乡融合发展，都将推动资源在更大范围内流动，跨区合作的模式或逐步形成，项目打包开发运营，也可以提高项目收支平衡水平，也有利于形成产业链。

[1] 《“十四五”规划》指出建设嘉兴湖州、福州东部、广州清远、南京无锡常州、济南青岛、成都西部、重庆西部、西安咸阳、长春吉林、许昌、鹰潭等国家城乡融合发展试验区。

[2] “一地生四金”，即流转土地生“租金”、村民务工赚“薪金”、股份合作分“股金”、乡村旅游挣“现金”。