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开源证券：A股市场交易并未“过热”，估值空间依然充足

来源：金融界 2022-06-27 09:24:09

交易拥挤与估值担忧，或不会构成A股上涨的阻力——投资策略周报-20220626

1、A股市场交易并未“过热”，估值空间依然充足

本轮“阶段性反弹”从2022年4月27日至今，上证指数/创业板累计涨幅分别达16%和31%。投资者开始担忧当前A股：（1）估值修复已基本完成；（2）甚至怀疑交易已经明显过热，市场将迎来再次调整。我们就上述两个问题展开如下讨论。

估值修复多少才算足够？本轮阶段性反弹或演绎两层估值修复逻辑：一是疫情缓解的估值修复；二是市场流动性转向所带来的估值修复。预计双因素影响下创业板估值至少修复至70%左右分位数。同时，考虑到2022H2中下游企业净利润（TTM）环比上升约35%。这意味着市场对于三季度创业板估值“暂时性”高企的容忍度将有望得到进一步提升。

交易拥挤（过热）导致市场下跌的本质为何？我们认为有两点：（1）流动性快速扩张之后，增量流动性不足；（2）估值泡沫滋生。过去二十年A股市场受“交易拥挤”影响最终导致趋势性调整的三个阶段，包括：“2007年”、“2009年”和“2015年”均伴随着“换手率”与“估值”分别高企在90%和80%分位数以上水平。我们判断当前A股市场并不存在交易过热且估值合理，其波动率持续下降意味着调整风险依然较低。随着2022Q3国内经济驱动力(行情838275,诊股)转向、企业盈利或明显回升，预计估值的上修空间将有望进一步打开。届时，美国中期选举临近，海外流动性掣肘影响有限，而国内股市流动性依然趋于扩张，故预计A股仍有进一步上涨的动力与空间。

2、热门行业并非均处于拥挤赛道，而拥挤赛道亦并非都暗含风险

本轮“阶段性反弹”的结构性行情凸显。我们认为采用成交量拟合“交易拥挤度”的方法或出现失真，偏向于采用“换手率”去衡量热门板块的拥挤程度。

当前热门板块都交易拥挤吗？根据“换手率分位数”显示，军工、半导体、储能、新能源电池、能源金属、CXO、创新药等热门板块均处于非拥挤赛道。

交易拥挤的赛道还能继续配置吗？基于前文对交易拥挤风险的本质分析是：流动性短缺和估值泡沫。我们判断当前：一方面，流动性增量或趋于扩张；另一方面，从透支久期的维度，除新能源汽车（整车）外其余全部热门行业的估值依然便宜。显然，即便是交易拥挤的电机电控、风电和光伏赛道，风险依然较低值得继续配置。

配置建议：我们维持成长风格或市场主线的观点不变，建议增配500亿市值以上大盘股。具体行业重点配置两大方向：一是流动性敏感度高、景气向上的新能源、半导体和军工，尤其重视“毛利率+营收”双升的行业，包括：电池、电机电控、储能、光伏、风电、军工等；二是基本面高度依赖于流动性的券商。此外，为减少调整期间的组合波动，可适配景气度确定性较高的食品加工与白酒。

风险提示：人民币汇率趋于贬值、国内疫情反复、国内货币宽松低于预期、工业用电回升低于预期。