糖史演义：政策、制糖比、进口利润倒挂哪些话题可以被交易

本周原糖延续跌势，郑糖跟随原糖高位回落。巴西十月大选将至，现任总统Bolsonaro的支持率偏低，或将导致巴西对于税收政策的调整更加激进和无常；第三季度消费旺季将至，郑糖价格向进口成本靠拢的逻辑面临怎样的风险？

关注焦点

1、 为什么从6月开始巴西燃料政策变化无常？

2、 为什么巴西石油公司上调汽油价格后，原糖反弹幅度有限？

3、 下一步巴西政策还可能面临怎样的不确定性？

4、 制糖比还能去交易吗？

5、 第三季度做多进口利润倒挂面临哪些风险？

为什么从6月开始巴西燃料政策变化无常？

1、 总统迫切想要连任，但支持率偏低，为了抑制通胀的政策将会更加激进：6月是一个重要节点，如果政策不能在本月落地，投票重启要或要等到10月，因此本月政策上的压力会变得尤为突出，引发国际投机性资金选择退出观望。

2、 巴西国内汽油比进口均价低20%左右，下调税费会加重巴西国内燃料短缺：巴西石油公司掌握着80%的市场份额，剩下20%的供应会因为巴西石油公司持续低价售卖而面临短缺；下调税费会增加汽油的性价比，汽油需求增加，燃料短缺的风险进一步加大；下调ICMS税费正好给了石油公司上调油价的机会。

为什么巴西石油公司上调汽油价格后，原糖反弹幅度有限？

从本周三市场就传出巴西国家石油公司（Petrobras）将会在ICMS税费投票结束后上调汽油价格，上调幅度可能在6-7%；周四，巴西国家石油公司宣布于6月18日汽油价格上调5.2%，但幅度低于此前传出的6%-7%。

5.2%的上调幅度意味着Petrobras向经销商销售的A类汽油价格将由3.86雷亚尔/升上调至4.06雷亚尔/升，但是ICMS一旦落地该国的汽油平均价格预计减少0.657雷亚尔每升，综合来看目前A类汽油价格上调带来的C类汽油价格涨幅，低于ICMS税费落地对燃料价格减少的幅度，因此周五原糖冲高回落。

下一步巴西政策还可能面临怎样的不确定性？

1.尽管Petrobras本次将A类汽油价格上调5.2%，但是巴西国内汽油价格仍低于进口平价，意味着未来Petrobras仍有可能上调汽油价格的可能性。

2.巴西现任总统Bolsonaro可能会更加激进地推进税收减免政策以抑制油价和通胀。十月大选将至，根据最新的民意调查，Bolsonaro的支持率一直低于前总统Lora，而本周Petrobras再次上调汽油价格，这无疑会催化Bolsonaro使用更加激进的政策推对燃料税收减免。

但是总体来说，Petrobras 已经上调过一次汽油价格，近期再上调的可能性偏小，且上调幅度的不及预期，那么短期ICMS下调税收对于原糖的压制作用更大。

制糖比还能去交易吗？

首先我们曾反复提出，4-5月之后，国际市场将面临更多政策性风险，原糖的交易难度在变大，而目前随着大选的临近，不确定性将会愈演愈烈。

同时我们或在6-7月都看不到利多的双周报。下一份双周报对应6月上半月，但是6月上半月含水乙醇较原糖的溢价已经消失，同时糖厂生产进度加快，预计出现同比增长的甘蔗压榨量，减幅不足预期甚至持平的糖产量，以及同比增加的双周制糖比。因此当前不适合再将“制糖比下调的预期”作为话题进行交易。

第三季度做多进口利润倒挂面临哪些风险？

由于今年国内减产100万吨，产需缺口的扩大意味着我国对于进口的依赖度增加，所以郑糖和原糖价格的联动性增强；我们曾表示“进口利润倒挂，郑糖向进口成本靠拢”是第三季度最期待的行情，但是目前面临一些不确定性：

1、原糖有继续回落的风险：目前由于巴西极具不确定的政策因素所致，原糖短期的波动加剧；同时税收方面的消息整体偏空，再叠加汽油上调幅度不及预期糖价有可能面临进一步的重心下移；如果以进口成本作为郑糖价格的锚定，那么目前来看上方的空间很有可能会被压缩。

2.端午节后超预期的涨幅或透支一部分上涨的动力：端午节之后的涨幅略超市场预期，或许还是因为疫情解封后现货需求的旺盛，或许是受到资金青睐，郑糖到6200元/吨，对于1-3月提前点价的糖厂来说，6200元/吨的价格已经有较丰厚的利润空间了，也意味着进口利润带来的驱动已经被兑现一部分了。

3.进口利润倒挂导致进口量大幅减少的逻辑可能进一步被证伪：这一逻辑在去年曾被证伪，去年进口利润曾经从4月开始陆续出现倒挂，但是最终进口量创下历史新高；因此我们在年报中提出，“食糖的产需缺口不断被拉大，时至今日缺口已经扩大至500万以上，基于食糖‘战备物资刚需’的商品属性，未来进口量预计都将维持在500万吨以上。”

今年1-3月原糖跌下18美分/磅，预计引发了糖厂大规模的提前点价，意味着部分进口成本或已经被提前锁定在一个偏低的位置，所以实际上进口糖成本的加权平均或远低于我们用即期价格算出的成本，如果假设成立，那么进口利润倒挂的幅度或低于市场普遍的认知，同时进口量或依然维持在一个偏高的水平。

综上，原糖依然面临政策不确定性，在巴西国家石油公司上调汽油价格后，或面临更加激进的税收减免政策，意味着政策端的风险增加，原糖或面临进一步的重心下移，若原糖进一步的下探，郑糖或继续面临压力，操作上以观望为主。