原报告 | 绿地美元债展期信号

观点指数 在花样年、恒大、奥园等多家房企暴雷之后，市场对于房企债务展期甚至直接违约的情况早已司空见惯。

但近期传出绿地控股寻求一笔美元债展期，这一消息在市场上溅起不小的水花，这意味着行业下行周期中，国资背景房企“绝对安全”的认知或许将被打破。

在这一消息背后，市场可能更想了解绿地控股债务经营出现哪些了问题？在此之前有没有征兆？未来将采取怎样的措施渡过难关？

展期风波

5月27日，绿地控股发布公告称，拟对“GRNLGR 6.75 06/25/22”进行若干修订以及豁免发起同意征集。

内容包括延长票据到期日、加入发行人在到期前赎回全部或部分票据的赎回权、先行支付原到期日未偿还本金的10%，剩余部分在2023年6月25日偿还。

上述票据为绿地控股于2019年6月25日发行，发行总额5亿美元，息票率6.75%，票据到期日为2022年6月25日。此次展期的同意征求需有超66%的存续债余额参与，超50%参会比例同意则通过。

对于展期原因，根据绿地控股此前透露的消息，可简单概括为以下两点：受上海疫情影响，绿地控股大量售楼处关闭，销售回款减少；今年一季度推出55个大宗（合计132亿）资产交易，第一季度协商交易预计在4月份交割，但因疫情无法确认交割时间。

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从销售数据来看，2022年前5月绿地控股销售出现较大幅度下滑，其中在上海疫情较为严重的4-5月，销售金额降幅超过50%。一季报上，绿地控股的销售商品、提供劳务收到的现金仅有994.4亿元，较去年同期减少39%，经营现金流入净额为2.6亿元，同比减少77.9%。

而在资产处置方面，一季报数据显示，期内绿地控股处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额仅为586.2万元。可以对比的是，去年第三、四季度对应数额7.9亿元、11.7亿元。

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住宅销售以及资产处置受阻是当前绿地控股寻找债务展期的直接原因，除了6月到期的5亿美元债之外，今年8月、9月、11月、12月绿地控股相继有总金额为14.2亿美元的美元债到期，明年及后年亦分别有12亿、9亿美元债到期。

绿地控股表示，现在是流动性问题，公司有能力兑付后面的债券。

活水之源

截至今年第一季度末，绿地控股货币资金为656.8亿元（包含受限制现金），短期有息负债（短期借款+一年内到期的非流动负债）为930亿元，现金短债比小于1。

面对债务压力，绿地控股依旧向投资者做出承诺，主要底气在于上海开始解封以及对于下半年发房地产市场转好的预期。

在行业暴雷事件和消费者收入预期转弱等因素影响下，今年第一季度房地产市场延续去年年末的趋势，全国商品房销售金额继续下行。一些地方政府适当推出楼市宽松政策，刺激购房消费，行业普遍预测5月楼市迎来好转，但疫情反复，预期的小阳春并未到来。

5月以央行为首的“降息+降首套按揭利率下限”的救市政策再次展开，在货币财政政策的调整下，楼市大概率迎来扭转修复，但修复程度大小还需要后续市场表现验证。

另一方面，上海疫情好转解封意味着绿地控股搁置的第一季度大宗资产交易将提上进程。按照绿地控股的说法，三年安排2000亿左右的优质资产出售计划，即每年出售数额约500-700亿元。

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资产出售无疑是最快速回血的方法，当下也鼓励央企对中高风险房企的项目进行收并购，行业内涌现一波并购浪潮。但根据多个优质房企的业绩会表述，目前并购项目更多地局限在合作项目，并购目的是保障自身项目正常施工和售卖，对于第三方项目并购依旧持谨慎态度。

观点指数认为，项目合规性问题以及土拍市场涌现出一批利润丰厚的项目是当前第三方项目并购“熄火”的主要原因。同时，在市场下行的情况下，手握现金的房企拥有更多主动权，可以利用时间寻求更低的价格折让空间。

以此来看，绿地控股如果向第三方兜售大量资产，可能不得不以低于市场估值水平的代价沽出，叠加偿还前期的开发贷等投入之后，流入集团层面的现金并没有那么可观。可以参考的是，5月绿地控股3.15亿美元出售两栋纽约公租公寓楼，在偿还开发贷和扣除佣金款项之后，最终回流资金为5000万美元。

先行预警

在花样年、恒大、奥园等多家房企暴雷之后，市场对于房企债务展期甚至直接违约的情况早已司空见惯。

但此次绿地控股寻求美元债展期的消息，还是在市场上溅起不小的水花，主要原因是绿地控股是国资背景企业，上海地产集团持股比例25.82%，上海城投持股比例20.55%，国资持股合计46.37%。

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自去年下半年房地产市场走弱以来，相比民营房企暴雷频发，国资房企几乎都能保持相对正常的经营节奏，进行融资，甚至还拨备一定预算进行土地投资。据观点指数统计，1-4月以中海、建发、保利为首的国资背景房企保持积极的土地投拓力度。

值得注意的是，前4月绿地控股并没有进行任何拿地，是头部国资房企零拿地的唯一案例。

土地投资跟企业全年的投资预算和拿地时点有密切联系，在当前国企和城投公司活跃参与土拍的当下，绿地控股并没有动作，在一定程度上已经反应了企业的资金问题。

反应绿地控股资金问题的另一个先行指标则是融资，截至4月末，今年绿地控股并没有发行债券，最新一笔债券是去年12月3.5亿美元7.97%利率的美元债。

在行业下行周期，市场对于国资房企的信心来源之一是隐形信用背书下的融资优势，这也是当前不少国资房企能够低利率发行债券的原因。当然，少数示范民营房企如碧桂园、美的置业、龙湖集团凭借着自身良好的经营情况与关联方的支持，也能够向市场发行债券，并获得金融机构信用保护工具支持，保障兑付。

从这一点来看，国资和民营并非是企业暴雷的绝对分割线，能否正常经营和融通资金才是衡量标准。

数据来源：Wind，观点指数整理

在去年房企发布三季报之后，观点指数曾在《回看房企三季报里的财务预警》报告中，将现金流量表中取得借款收到现金与偿还支付现金的差值作为重要的先行观察指标，指出绿地控股、中南建设、阳光城以及荣盛发展的这一指标连续三个季度为负值，并作出预警，短时间上百亿现金净流出的“硬着陆”，无论是主动还是被动，势必会对公司的经营带来不利影响。

从去年Q4和今年Q1表现来看，绿地控股的这一指标并没有好转，这也反应了当前绿地融资能力下降以及偿债压力巨大。

观点指数认为，房企降负债过程应该是温和的，有较强融资能力的房企能够主动调节负债结构，降低短期负债比例，在不影响正常经营的情况下，缓慢降低负债。但显然，当前绿地控股并不具备这样的主动选择权。

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