粤开策略：再论当前盈利及流动性发生哪些变化|

尽管本周欧美股市表现疲弱，但外围因素对A股影响边际减弱、国内托底政策逐渐落地显效，复工复产加速推进，A股市场继续走出独立行情，延续上周反弹态势。

把握稳增长主线及疫后修复机会

政策经济层面，宽货币向宽信用的传导效果逐渐显现，5月社融和信贷数据均有所回升超出市场预期，5月社融余额同比增10.5%，较上月提高0.3个百分点，新增人民币贷款为1.89万亿元，同比多增3920亿元。金融数据的改善反映当前稳增长政策已逐步落地显效，向宽信用的传导加速，但值得关注的是信贷结构仍待改善，新增票据融资规模创新高，企业和居民中长期贷款同比少增，反映当前实体经济融资需求较为疲弱。货币政策有望进一步加码，但6月10日美国通胀数据发布后，加息预期陡增，中美货币政策周期错位可能会对市场流动性造成一定冲击，叠加输入性通胀压力加大对我国总量政策形成一定制约，结构性货币政策有望继续发力。

中观盈利层面，我们通过复盘盈利底后A股盈利能力变化情况以及一致预测盈利的边际变化两方面观察后市各行业景气度的变动趋势。中游及下游的盈利能力改善幅度较为明显，其中食品饮料、交通运输、通信、美容护理、社服、公用事业的毛利率和净利率提升较为突出。从业绩一致预期的角度来看，关注行业景气度上行、改善带来的机会，自一季报披露以来，一致预测净利润增速有较大幅度上修的行业为公用事业、商贸零售、煤炭、有色金属、基础化工等。

微观流动性层面，受外围扰动的影响边际递减，反弹力度及持续性具有吸引力，市场风险偏好有所回升，近期北上资金大幅回流A股，连续10个交易日净买入，本周累计净流入约368亿元，创今年新高，反映出外资对国内政策经济的信心有所修复。历史经验来看外资一直偏好大消费、大金融以及高景气赛道，随着本轮反弹估值修复，后续将回归对企业盈利层面的关注。<？XML:NAMESPACE PREFIX = "O" />

整体来看，外围扰动边际缓和、疫后复工复产提速，生产经营逐步回归正常，市场情绪已有较大幅度改善，叠加北上资金持续回流，后续A股有望继续走出独立行情。结合我们对微观盈利的分析，通过盈利能力有望改善以及近期预期盈利增速持续上修两个维度衡量行业景气度，建议关注：

1）疫后修复机会：一是消费需求端的改善，随着疫情影响逐步减退，各地方政府促消费举措的落地显效，居民消费需求将迎来恢复的背景下，历史复盘来看盈利底后中游及下游的盈利能力改善幅度较为明显，关注商贸零售、食品饮料、汽车、社服等大消费板块中业绩有望兑现的细分领域；二是全面复工复产提速，外围冲突持续扰动大宗商品市场，价格持续在高位运行，复工复产逐步推进预期下，上游资源品有望维持高景气度。

2）把握稳增长主线：近期促进基建投资的政策和融资工具持续加码，在当前经济仍承压的背景下，加强基建的重要性进一步提升，叠加美国豁免光伏产品关税利好，结合近期一致预测盈利增速持续上修的行业，公用事业、机械设备、电力设备等新老基建相关板块有望持续受益。

一、再论当前盈利及流动性发生哪些变化

4月底政治局会议以来，A股持续快速反弹，超跌板块均有不同程度修复，较为明显的是在复工复产持续推进、有明确的行业稳增长政策出台后，利好的行业板块表现占优，反映了近期反弹主要受市场情绪面的影响较大。当前外围扰动边际缓和，市场对政策托底的预期已趋于一致，展望后市A股走势将回归到对基本面的验证。

本篇主要对在策略传统的DDM投资框架中，影响股票资产定价微观层面的主要变量——企业盈利和北向资金的分析，梳理后市的布局思路。

（一）回归业绩确定性，中下游盈利能力有望提升

5月各层面托底政策持续加码，稳增长政策进入密集出台期，市场情绪已有明显修复，6月进入政策效果的落地验证期，现在市场预期分歧主要集中在微观业绩层面上。在微观盈利方面，我们通过复盘盈利底后（处于滞涨到衰退的经济周期）A股利润率变化情况以及一致预测盈利的边际变化两方面观察各行业后市的变动趋势。

在之前的深度报告中，我们曾复盘历史上5轮从“政策底”到“市场底”的传导，考虑到当前处在滞涨到衰退的经济周期（PPI下行+CPI温和上行），叠加宽货币政策，类似之前2012年和2018年。

2012年：市场从2011年开始历时近两年的持续下行，直至2012年12月市场触底开始反弹。本轮微观盈利增速在 2012Q3触底，四季度开始全A归母净利润增速逐季回升，结合高频数据来看，工业企业利润累计增速在2012年8月触底。

2018年：A股从2018年1月3587点下滑至2019年1月的2441点，形成市场底随后展开反弹。微观盈利底方面，全A归母净利润增速自2017Q1高点的19.7%下滑至2018Q4的-2.2%最低点，工业企业利润累计增速在2018年12月触底。

1.历史上盈利见底后各行业盈利能力改善方向

2012年和2018年两轮盈利底均处于PPI下行阶段，通过统计两轮盈利底出现后申万一级行业的毛利率和净利率（TTM）变化趋势来看，中游及下游的盈利能力改善幅度较为明显，其中食品饮料、交通运输、通信、美容护理、社服、公用事业的毛利率和净利率提升较为突出。后续利润向中游制造和下游消费行业传导的过程中，建议关注后续有需求端支撑、具有成本转嫁能力、利润率有望改善的下游消费及新能源板块。

2.近期各行业一致预期调整情况

我们从业绩一致预期的角度关注行业景气度上行、改善带来的机会。从一致预测值的调整幅度看行业景气度，通过比较一季报披露以来（4月30日）各行业净利润增速预测值的变化，过半行业的盈利预期有不同程度的下调，季报披露期后一个多月以来，得益于全球上游资源品价格高企、基建稳增长政策持续发力、疫后修复预期，预测净利润增速有较大幅度上修的行业为公用事业、商贸零售、煤炭、有色金属、基础化工等。

结合上述盈利能力有望改善和近期预期盈利增速持续上修两个维度衡量行业景气度，建议关注：在疫情好转、各地促消费政策密集落地、消费需求有望迎来恢复背景下，商贸零售、食品饮料、汽车、社服等大消费板块中业绩有望兑现的细分领域；全球大宗商品价格持续高位运行、复工复产逐步推进预期下，上游资源品有望维持高景气度；基建稳增长政策持续发力，公用事业、机械设备、电力设备等新老基建相关板块有望持续受益。

（二）微观流动性有所改善，北上资金加速入场

A股自4月底开始走出独立反弹行情，受外围扰动的影响边际递减，反弹力度及持续性具有吸引力，市场风险偏好有所回升，近期北上资金大幅回流A股，截至本周已连续十个交易日净流入，反映出外资对国内政策经济的信心有所修复。外资一直有较为明显的风险偏好，历史经验来看偏好大消费、大金融以及高景气赛道，随着本轮反弹估值修复，后续将回归对企业盈利层面的关注。

本轮反弹以来，北上资金净买入约581亿元，6月至今净流入达到412亿元，大幅超过5月净流入约169亿元，有望创单月净流入今年以来新高。其中6月以来沪股通净买入约296亿元，深股通净买入约117亿元，呈现沪强深弱。

行业方面，我们从北上资金持股数量及近期增持和减持情况剖析其行业板块偏好。截至6月10日，北上资金持有市值居前的行业包括电力设备、食品饮料、银行、医药生物、电子和家用电器，结合近期北上持股占行业总市值的变化以及净买入情况来看，近一个月大幅增持电力设备、食品饮料、银行、基础化工、汽车以及顺周期板块相关行业，减持了房地产、轻工制造和重仓行业中的家用电器，显示出当前北上资金对复工复产持续推进背景下，偏好有需求消费端改善支撑和能维持高景气度高端制造的行业。

我们在2月的报告中曾复盘历史上美联储货币政策对外资净流入的影响，加息仅会在初始阶段（加息预期阶段和第一次加息阶段）影响外资的短期回流本土，但长期来看，对外资的影响边际递减，回归盈利基本面情况。当前美联储处于加息周期政策实施阶段，叠加当下国内稳增长政策的落地显效、复工复产提速，北上资金有望加速回流，但当前通胀创新高给美联储带来一定压力，加息缩表的节奏存在一定不确定性，因此我们下调对北上资金全年净流入的预期至2000~3000亿元左右的规模。

二、本周市场回顾

（一）市场表现

尽管本周欧美股市表现疲弱，但外围因素对A股影响边际减弱、国内托底政策逐渐落地显效，复工复产加速推进，A股市场继续走出独立行情，延续上周反弹态势。主要指数均呈现不同幅度上涨，中小100、创业板指、上证50领涨，本周涨幅分别为4.67%、4.00%、3.92%。

成交方面，本周两市成交额合计5.28万亿元，较前期大幅提升，从日均成交额来看，本周两市日均成交10562亿元，两市成交额重回万亿以上，市场交投活跃度显著提升。

从中信风格指数来看，市场情绪延续上周持续回暖趋势，本周各风格均呈现不同幅度上涨，周期、金融风格领涨，涨幅为3.81%、3.38%，消费、成长、稳定风格分别上涨2.98%、2.68%、1.46%。近一个月以来，周期与成长风格表现占优，金融风格表现较弱。

（二）行业表现

从申万一级行业来看，本周主要行业板块延续上周涨多跌少的表现，上游资源品煤炭、有色金属、石油石化领涨，涨幅高达10.35%、7.92%、7.87%，轻工制造、电子、家用电器、通信、环保是少数下跌行业，且均较上周有较大幅度回调，跌幅分别为1.00%、0.74%、0.67%、0.41%、0.40%。

（三）行业估值

从估值方面来看，煤炭、非银金融、电力设备估值上升幅度位列前三，家用电器、轻工制造、环保估值下降幅度位列前三。从当前市盈率在历史近十年的分位数来看，农林牧渔（99.84%）、汽车（99.01%）、公用事业（93.70%）、社会服务（86.09%）、食品饮料（76.65%）均处于估值高位；医药生物（0.91%）、通信（1.28%）、有色金属（1.36%）、交通运输（3.81%）、和电子（4.16%）估值相对较低。结合涨跌幅来看，涨幅较大板块处于目前近十年PE分位数相对较低位置，呈现估值均值回归趋势。

（四）北上资金动向

就短期情况来看，近两周北上资金加速入场，已连续10个交易日净买入，本周累计净流入约368亿元，创今年新高，其中周一和周五净买入均超百亿元。分行业来看，本周涨幅较好板块多数获北上资金加仓，流入居前的板块分别为食品饮料、电力设备、医药生物、银行、商贸零售板块，流出板块为计算机、房地产、纺织服饰、轻工制造、家用电器。从个股角度看，获北上资金连续7周加仓的个股，主要集中在新能源、化工板块。

三、大势研判：把握稳增长主线及疫后修复机会

尽管本周欧美股市表现疲弱，但外围因素对A股影响边际减弱、国内托底政策逐渐落地显效，复工复产加速推进，A股市场继续走出独立行情，延续上周反弹态势。

政策经济层面，宽货币向宽信用的传导效果逐渐显现，5月社融和信贷数据均有所回升超出市场预期，5月社融余额同比增10.5%，较上月提高0.3个百分点，新增人民币贷款为1.89万亿元，同比多增3920亿元。金融数据的改善反映当前稳增长政策已逐步落地显效，向宽信用的传导加速，但值得关注的是信贷结构仍待改善，新增票据融资规模创新高，企业和居民中长期贷款同比少增，反映当前实体经济融资需求较为疲弱。货币政策有望进一步加码，但本周美国通胀数据发布后，加息预期陡增，中美货币政策周期错位可能会对市场流动性造成一定冲击，叠加输入性通胀压力加大对我国总量政策形成一定制约，结构性货币政策有望继续发力。

中观盈利层面，我们通过复盘盈利底后A股盈利能力变化情况以及一致预测盈利的边际变化两方面观察后市各行业景气度的变动趋势。中游及下游的盈利能力改善幅度较为明显，其中食品饮料、交通运输、通信、美容护理、社服、公用事业的毛利率和净利率提升较为突出。从业绩一致预期的角度来看，关注行业景气度上行、改善带来的机会，自一季报披露以来，一致预测净利润增速有较大幅度上修的行业为公用事业、商贸零售、煤炭、有色金属、基础化工等。

微观流动性层面，受外围扰动的影响边际递减，反弹力度及持续性具有吸引力，市场风险偏好有所回升，近期北上资金大幅回流A股，连续10个交易日净买入，本周累计净流入约368亿元，创今年新高，反映出外资对国内政策经济的信心有所修复。历史经验来看外资一直偏好大消费、大金融以及高景气赛道，随着本轮反弹估值修复，后续将回归对企业盈利层面的关注。

整体来看，外围扰动边际缓和、疫后复工复产提速，生产经营逐步回归正常，市场情绪已有较大幅度改善，叠加北上资金持续回流，后续A股有望继续走出独立行情。结合我们对微观盈利的分析，通过盈利能力有望改善以及近期预期盈利增速持续上修两个维度衡量行业景气度，建议关注：

1）疫后修复机会：一是消费需求端的改善，随着疫情影响逐步减退，各地方政府促消费举措的落地显效，居民消费需求将迎来恢复的背景下，历史复盘来看盈利底后中游及下游的盈利能力改善幅度较为明显，关注商贸零售、食品饮料、汽车、社服等大消费板块中业绩有望兑现的细分领域；二是全面复工复产提速，外围冲突持续扰动大宗商品市场，价格持续在高位运行，复工复产逐步推进预期下，上游资源品有望维持高景气度。

2）把握稳增长主线：近期促进基建投资的政策和融资工具持续加码，在当前经济仍承压的背景下，加强基建的重要性进一步提升，叠加美国豁免光伏产品关税利好，结合近期一致预测盈利增速持续上修的行业，公用事业、机械设备、电力设备等新老基建相关板块有望持续受益。

四、近期重要事件一览

五、风险提示

政策落地实施不及预期、通胀大幅上行风险、复工复产推进不及预期