摘要

投资要点

年初我们提出“三低”（低持仓、低位置、低估值）和“双长”（稳增长、新成长），回顾1-4月“三低稳增长”充分验证。

5月以来我们提出“科港稳”反转，也即，科创板是主战场，恒生科技转折底，稳增长震荡企稳，5月以来科创板和恒生科技超额收益显著。

经历了急涨后，我们认为市场将迎休整和分化，但比择时更重要的是调结构。

1、短期节奏：急涨后将迎小憩

针对短期节奏，经历了5月的急涨，前期获利盘叠加美股扰动，我们预计市场迎来小憩。

此外，针对市场较为关注的美股和通胀，我们认为对A股和港股影响的落脚点，在于短期节奏，而非中期趋势。逻辑上，“无产业，不牛市”，主导产业崛起是中期趋势的决定因素。经验上，70年代大滞涨期间，纳斯达克则从1974年的55上涨至1981年的224。

2、大分化：结构比择时更重要

尽管从股债收益比和剩余流动性等维度，市场迎来底部。但我们认为，未来1-2年的行情是以结构为主而非普涨。换言之，未来市场运行会呈现出类似于2012年-2013年或者2016年-2017年的分化，而非2019年至2021年的普涨。

原因在于，一则不少公司经历了2019-2021年上涨后股价、估值、持仓均处高位；二则经济复苏较为温和，继而顺周期板块行情以波段为主，而难有趋势；三则，增量资金有限。

因此，市场虽然进入底部区域，但既是机会也是挑战。经历了5月以来的普涨后，随着市场小憩，预计结构也将开始迎来大分化。

当前，我们建议，对基金持仓拥挤的公司去伪存真，与此同时，围绕近三年上市的新股布局新成长，板块上重视“科港稳”，科创板引领新成长，恒生科技转折底，稳增长震荡企稳。

换言之，短期小憩，比择时更重要的是调结构，对老成长应去伪存真，对科创引领的新成长应逢低布局。

3、配置线索：战略方向科港稳

结构上，重视“科港稳”三大战略板块。

其一，科创板是主战场，产业线索上优选半导体、新能源、国防、数字经济、专精特新子领域，如半导体中关注模拟设计、IGBT、设备材料，新能源中关注光伏和储能，数字经济中关注工业软件和汽车电子，国防中关注航发、导弹和信息化等。

其二，恒生科技转折底，把握美股扰动提供的底部布局机会。

其三，稳增长震荡企稳，短期受益于5月社融超预期和稳增长持续发力，关注出行链、优质股份行、建筑和快递等。

值得注意的是，展望7月至10月，随着中报和三季报线索确认，新一轮明星赛道和公司将引领科创板，开启戴维斯双击主升段。因此，短期小憩将为科创板和恒生科技提供黄金布局窗口。

风险提示：疫情反复超预期；产业进展低预期。

正文

1、前言：既是机会，也是挑战

年初我们提出“三低”（低持仓、低位置、低估值）和“双长”（稳增长、新成长），回顾1-4月“三低稳增长”充分验证，5月以来新成长开始崭露头角。

5月以来我们提出“科港稳”反转，建议重视三大板块的战略配置机会，也即，科创板是主战场，恒生科技转折底，稳增长震荡企稳。

站在当前，结合短期节奏，我们认为，急涨后将休整和分化，但对投资者而言，当前的主要矛盾并非择时而是结构选择，建议调结构，从持仓较为拥挤的公司到“科港稳”，对应去伪存真，对科创引领的新成长应逢低布局。

其一，尽管市场进入底部区域，但既是机会也是挑战。原因在于，未来1-2年的行情是以结构为主而非普涨。换言之，未来市场运行会呈现出类似于2012年-2013年或者2016年-2017年的分化，而非2019年至2021年的普涨。

其二，短期节奏上，经历了5月的急涨，前期获利盘叠加美股扰动，预计迎来小憩。然而，即便短期有休整需求，但在大分化的背景下，对投资者而言，当前的主要矛盾并非择时而是结构选择。

其三，针对市场较为关注的美股和通胀，我们认为其对A股和港股影响的落脚点，在于短期节奏，而非中期趋势。逻辑上，“无产业，不牛市”，主导产业崛起是中期趋势的决定因素。经验上，70年代大滞涨期间，纳斯达克则从1974年的55上涨至1981年的224。

其四，结构上，重视“科港稳”。其一，科创板是主战场，产业线索上优选半导体、新能源、国防、数字经济、专精特新子领域，如半导体中关注模拟设计、IGBT、设备材料，新能源中关注光伏和储能，数字经济中关注工业软件和汽车电子，国防中关注航发、导弹和信息化等。其二，恒生科技转折底，把握美股扰动提供的底部布局机会。其三，稳增长将震荡企稳，关注出行链、优质股份行、建筑和快递等。

其五，展望7月至10月，随着中报和三季报线索确认，新一轮明星赛道和公司将引领科创板，开启戴维斯双击主升段。因此，短期小憩将为科创提供黄金布局窗口。

2、短期节奏：急涨后将迎小憩

就市场自身运行规律而言，经历了5月以来的急涨后，短期存在休整需求。

关于市场情绪监测指标，我们选取主动成交率。主动成交率指标，是基于投资者在委托订单时的订单状态，若投资者的委托订单以对方价格成交，则成为主动单，若投资者的委托订单直接进入订单簿等待成交，则成为被动单。根据经验，每日主动成交率基本围绕-3%的中枢运行，当主动成交率高于-3%时，市场情绪较好；当主动成交率低于-3%时市场情绪较差。

截止本周五，代表市场短期情绪的主动成交率MA5由高点小幅回调，但仍处于2019年以来由高到底百分之80分位点，处于今年以来百分之85分位点；代表市场中期情绪的主动成交率MA20处于2019年以来百分之92分位，处于今年以来百分之94分位，市场情绪已处于相对高位。

这意味着，短期投资者情绪进一步上升的空间较小；若投资者情绪下行，则市场开始调整的可能性较大。与此同时，市场短期情绪已经脱离高位向中期情绪收敛，预示市场情绪有所转弱。数据上，主动成交率MA5已由高点回落，并已接近主动成交率MA20，显示短期情绪有所转弱。

从短期催化剂来看，美股近期波动或加大，继而对A股和港股有所扰动。一则，美国5月消费者价格指数同比上升8.6%，高于市场预期的8.3%；二则，6月14日至15日美联储议息会议召开在即，也将进一步对美股形成扰动。

值得注意的是，尽管通胀对股市短期节奏有所扰动，但我们认为通胀对市场中期趋势运行影响有限。逻辑上，“无产业，不牛市”，决定中期趋势的核心变量是主导产业崛起，通胀和利率更多影响节奏，但难以改变趋势。

经验上，观察70年代大滞涨时期经验，1975年至1980年美国通胀和油价持续上涨，但纳斯达克则从1974年的55上涨至1981年的224。决定纳斯达克趋势的则是，半导体和计算机等信息技术产业的崛起。

站在当前，尽管全球通胀对股市运行节奏有所扰动，但“无产业，不牛市”，决定科创板中期趋势的则是中国硬科技的崛起和升级。

3、大分化：结构比择时更重要

尽管从股债收益比和剩余流动性等维度，市场进入底部区域。但我们预计，未来1-2年的行情是以结构为主而非普涨。换言之，未来市场运行会呈现出类似于2012年-2013年或者2016年-2017年的分化，而非2019年至2021年的普涨。

原因在于，一则不少公司经历了2019-2021年上涨后股价、估值、持仓均处高位；二则经济复苏较为温和，继而顺周期板块行情以波段为主，而难有趋势；三则，增量资金有限。

因此，市场虽然进入底部区域，但既是机会也是挑战。经历了5月以来的普涨后，我们预计，随着市场小憩，结构也将开始迎来大分化。当前，我们建议，对基金持仓较为拥挤的公司去伪存真，围绕近三年上市的新股布局新成长，板块上重视“科港稳”，科创板引领新成长，恒生科技转折底，稳增长震荡企稳。

换言之，短期小憩，比择时更重要的是调结构，对老成长去伪存真，对科创引领的新成长应逢低布局。

对基金持仓较为拥挤的公司进行去伪存真，我们认为有战略必要性，因为A股历史规律显示，赛道明星股更迭和基金重仓股变更是常态。

其一，从赛道规律视角，以消费电子、医药和半导体为例，即便同一赛道再度卷土重来，事实上子领域和公司会大幅变更。比如消费电子的四轮行情中，每一轮领涨公司重合度并不高，这点在2019年和2021年的两轮半导体行情中，也能得到验证。

其二，从基金持仓视角，以2010至2020年主动权益的前十大重仓股为样本，没有公司连续5年以上待在前十大榜单，连续3年的仅有贵州茅台(行情600519,诊股)、伊利股份(行情600887,诊股)和格力电器(行情000651,诊股)，连续2年的有6家，连续1年的有12家。

4、配置线索：战略方向科港稳

年初我们提出“三低”（低持仓、低位置、低估值）和“双长”（稳增长、新成长），回顾1-4月“三低稳增长”充分验证，5月以来新成长开始崭露头角。

根据“三低”和“双长”，落实到板块上，建议重视“科港稳”战略机会。

其一，科创板是主战场。

结合当前产业背景，如果说2019年至2021年是硬科技投资的1.0时代，那么展望未来3-5年我们认为硬科技投资进入了2.0时代。以半导体、新能源、国防装备、数字经济、专精特新为代表的硬科技，在1.0投资时代的特征是选对大赛道，那么在2.0投资时代我们认为核心特征将是选对子赛道。

基于次新股天然的时代感，近三年上市的次新股是2.0时代的主力军，进一步结合科创板的硬科技定位，科创板则是主战场。

针对科创板，一则，趋势必然性，“无产业，不牛市”，科创板基于产业分布的鲜明时代感，是硬科技2.0时代的主战场；二则，仍处底部的底部，高增速、低估值、低配置；三则，后续节奏上，随着中报和三季报线索确认，新一轮明星赛道和公司将开启戴维斯双击主升段，建议把握当前布局期。

在产业线索上，优选半导体、新能源、国防、数字经济、专精特新子领域，如半导体中关注模拟设计、IGBT、设备材料，新能源中关注光伏和储能，数字经济中关注工业软件和汽车电子，国防中关注航发、导弹和信息化等。

其二，恒生科技转折底。

5月13日我们发布《大浪淘沙始见金：恒生科技迎转折底》提示恒生科技的转折底机会，建议战略关注。

恒生科技的底层逻辑是三底共振，也即政策底、盈利底、估值底，5月下旬以来在财报催化下，进入底部右侧。

短期节奏上，美股或对港股有所扰动，但正是底部布局的黄金窗口。

其三，稳增长未完待续。结合行业，关注优质股分行、出行链、基建和快递等。

近期随着5月社融超预期，叠加稳增长政策持续发力，稳增长链也将迎来机会。

5、风险提示

1、疫情反复超预期；

2、产业进展低预期。