跨领域经营亏损严重 控股集团流动性枯竭——当代科技违约事件案例分析

（三）发债情况<？XML:NAMESPACE PREFIX = "O" />

从债券市场来看，截至2022年5月末，“当代系”共有当代科技、人福医药、当代明诚、天盈投资、天乾资产与当代投资等6家主体尚有债券存续，本金余额共146.64亿元，其中当代科技母公司口径下发行债券68.54亿元；境外债券7.44亿美元，皆由当代科技向境外发行主体提供跨境担保（详见附表）。

三、违约原因分析

（一）非核心业务经营恶化

当代科技业务板块众多，但是收入和利润主要来自于人福医药，其余非金融业务板块规模较小，近年来行业环境普遍较为低迷，对公司经营业绩形成较大拖累。在除医药主业之外的非金融业务板块中，旅游业务由于受疫情影响，2020年以来营业收入下滑严重；房地产开发业务则受行业环境影响，面临较大的经营压力，资金回笼压力较高；影视文化业务近年来连续大幅亏损，虽然经营主体当代明诚已于2021年6月剥离出表，但当代科技对其担保余额较高，2021年3月末为54.20亿元，仍存在较大的代偿压力。

除非金融业务之外，当代科技金融板块子公司天盈投资在剥离保险经纪与私募投资基金等业务后2021年营业收入大幅下滑，同时由于关联方应收款项以及阳光控股等房地产企业款项存在较大回收风险，天盈投资2021年度集体大规模资产减值损失导致净亏损17.04亿元，占上年净资产的19.11%。

（二）“子强母弱”问题加剧流动性恶化

总体来看，当代科技优质资产集中于核心上市子公司人福医药，母公司口径下资产质量一般且集中于了大量债务，呈现出典型的“子强母弱”特征，存在较大的错配风险。截至2021年9月末，当代科技合并口径下货币资金65.46亿元，但其中母公司口径下货币资金仅为9.02亿元，44.44亿元集中于人福医药；同期当代科技母公司口径下短期债务规模达62.50亿元，覆盖程度处于较低水平。

另一方面，当代科技对人福医药的持股比例较低且股权质押比例长期处于较高水平，2019年以来维持在80%左右，控制权较为薄弱，核心业务对公司偿债能力的贡献程度有限。2022年3月29日，在违约前夕，当代科技持有的福医药股权出现强制平仓导致的被动减持，突显出当代科技流动性状况的急速恶化。

（三）短期偿债压力持续攀升

当代科技业务扩张主要来自前期的大规模并购活动，但也带来了债务规模的上升。2015~2019年期间，当代科技在医药制造领域积极拓展产品品类，同时在文娱领域进入体育赛事转播行业，截至2019年末公司债务总额达到最高点的482.45亿元。2020年以来伴随当代明诚出表，公司债务规模有所下降但仍处于较高水平，2021年9月末为432.58亿元。

从近年来现金流与融资情况来看，2020年受益于较为宽松的融资环境，当代科技筹资性现金流由上年的净流出0.86亿元转为净流入28.66亿元，但2021年以来公司在信用环境边际收紧的背景下融资环境呈现恶化迹象。2021年第一至第三季度，公司单季度筹资性现金流分别净流出为6.93亿元、16.40亿元和17.87亿元。虽然当代科技积极处置资产、缩减对外投资规模，但仍未能缓解其资金平衡压力。

从期限结构来看，当代科技短期债务占比较高，合并口径长期保持在50%以上，2020年以来母公司口径短期债务占比也接近50%。截至2021年3月末，当代科技授信总额325.48亿元，其中未使用授信83.69亿元，财务弹性较弱。在融资环境收紧的情况下，公司短期偿债压力持续攀升，最终发展为流动性危机。在违约之前，当代科技已于2022年3月1日因金融借款合同纠纷被法院采取财产保全措施。

四、违约启示：关注民营控股投资企业信用风险

近年来民营控股投资企业信用风险问题较为严重。 2021年以来，“海航系”、“泛海系”、“宝能系”、“雪松系”以及“当代系”等多家民营控股投资企业先后发生违约及信用风险事件，成为债券市场除房地产开发企业之外主要的风险点。 近年来，各监管部门出台多项民营企业纾困政策，但杠 杆 水平较高、债 务压力较大的民营控股投资企业从中获益有限，债务违约 、破产重整等事件 时 有发生。 总 体来看，已发生信用事件的民营控股投资企业普遍杠杆式扩张程度较高并且存在“子强母弱”的财务结构，部分企业资金管理存在违法违规行为，其信用风险仍需持续关注。

（一）杠杆式扩张程度较高

除了核心优质资产，民营控股投资企业多数业务板块主要来自于外部收购。依托部分优质资产，控股投资企业通过担保、股权质押等方式进行债务扩张用于外延式并购，最终形成横跨多个业务板块的大型控股集团。在扩张过程中，控股投资企业更青睐于溢价收购上市公司或其他较为成熟的业务，从而做大资产规模，为进一步扩张提供基础，但同时也导致控股投资企业杠杆水平大幅上升。如果收购子公司的经营状况不及预期甚至严重亏损，那么控股投资企业将很难应对债务偿付压力。

（二）“子强母弱”的财务结构

集团控股投资企业的优质资产集中于上市子公司，“子强母弱”特征较为普遍和严重。为了维持上市子公司的杠杆水平处于较低水平，控股投资集团体系内债务主要集中于母公司层面，同时要保证上市子公司日常管理的独立性，集团体系内货币资金很难进行归集。核心业务较强的市场竞争优势不能掩盖非核心业务对集团企业财务状况的拖累。虽然从合并口径来看集团的EBITDA等财务指标较为稳健，但对母公司口径下真实的偿债能力帮助有限。当体系内部分业务经营状况恶化、形成严重拖累的时候，“子强母弱”的结构性风险进一步被放大。

（三）部分企业资金管理违法违规

在多起已发生的违约及信用风险事件中，控股投资企业对控股的上市公司、金融机构等存在规模不等的违规资金占用，包括关联方借款、关联方担保等。除直接的资金占用之外，部分控股投资企业热衷于收购持牌金融机构，如信托、资管、租赁、保险等。这些金融机构为控股股东对外扩张提供有力的资金支持，但同时在风险管理与内部控制方面存在较大问题，部分案例中甚至涉嫌违法违规行为，在“爆雷”后控股投资企业的信用风险蔓延为金融风险。近年来，监管部门对上市公司股东占用资金现象进行了持续打击，同时也逐步提高对金融机构关联方风险的管理力度，预计未来国内金融控股投资企业资金管理的违法违规现象将得到有效遏制，有助于企业回归正常的业务发展路径，也将有助于缓释相关企业的信用风险。