一季报深度分析：整体业绩承压，关注边际改善行业

2022年一季度A股企业盈利承压，但整体现金流边际改善，同时企业负债率明显回落，部分行业体现出较强业绩韧性。随着中央政治局会议的定调，政策托底预期明确，稳增长、促消费等政策措施加速出台落地，叠加疫情尤其是上海疫情形势逐步缓解，经济底将逐步显现，市场信心将持续恢复并走出谷底，建议重点关注以下投资主线。

（1）上游行业在产业链中具备较强的议价能力，在需求逐步恢复的背景下，有望较中下游行业展现出更大的业绩弹性，同时具备抗通胀的特性，关注维持高景气、提价预期较强的上游资源品行业投资机会，如有色、钢铁和石油石化等。

（2）中下游行业中，一季度电力设备、商贸零售和食品饮料等行业在营收和净利润两个维度均有边际改善，医药生物和家用电器等板块盈利能力（roe）也出现环比改善，关注困境反转情况下具备业绩韧性的部分中下游行业投资机会。

（3）随着稳增长政策持续发力，基建和地产板块直接受益于逆周期调节，部分传统基建行业如专业工程、基础建设等一季度业绩增速出现大幅改善，部分地产后周期行业如装修建材等也实现了边际改善，关注政策发力主线下新老基建以及地产板块中业绩突出、估值较低的标的投资机会。

一、A股整体：业绩增速放缓，创业板回落明显，大盘相对占优

受国内疫情反复、国际地缘冲突扰动和美联储收紧货币政策多重因素影响，企业盈利承压，A股一季度收入和盈利累计增速均呈现下行态势。

营收方面，A股一季度累计营收增速回落，能源业绩表现亮眼，金融业绩有所下滑。2022年一季度全A/全A（非金融）/全A（非金融石油石化）营业收入同比增长分别为11.04%/13.71%/11.24%，环比均呈现负增长，较2021Q4单季度分别环比下降9.06%/13.22%/15.14%，并且一季度全部A股、全部A股非金融、全部A股两非的营收同比增速均低于2021年全年18.55%、21.05%和19.92%的增速。

盈利方面，受国内多地疫情影响，一季度A股累计归母净利润增速延续下行趋势。全A/全A（非金融）/全A（非金融石油石化）一季报净利润增速为3.60%/8.12%/6.29%，较2021全年净利润增速18.07%/25.43%/20.39%大幅回落。就单季度盈利增速来看，2021Q4净利润同比增速下降幅度扩大，全部A股由2021Q3同比增速-1.40%下降至-9.38%，2022Q1同比增速有所改善提升至3.60%。

分板块来看，创业板业绩增速下滑较为明显，中小板盈利大幅修复，科创板盈利维持较高增速。创业板2022Q1的营收同比增速从2021年全年的23.21%下滑至20.45%，归母净利润增速从25.88%大幅下行至-14.73%，创业板的盈利增速自2020年疫情改善以来首次由正转负。科创板的归母净利润增速从2021年全年的62.93%小幅下降至62.49%，相较其他板块而言仍维持高增速，但受大全能源(行情688303,诊股)业绩高增影响较大，剔除以后科创板业绩大幅下调至41.28%。中小板盈利大幅修复，2022Q1归母净利润增速由负转正，为1.98%，较2021年全年增速改善21.18个百分点。

从一季度盈利情况看大中小盘，大盘相对占优。2022年一季度上证50、沪深300、中证500的归母净利润累计同比为6.11%、3.05%、-3.54%，均较2021年全年增速22.50%、14.79%、5.31%有所下滑，但上证50及沪深300盈利表现仍相对占优。在当前国内经济承压、盈利下行的环境中，大市值龙头企业凸显出较强的业绩韧性。

二、盈利能力：周转率和杠杆率是拖累ROE回落的主因

ROE持续回落，主要归因于周转率和杠杆率的下滑。全A（非金融）2022Q1的ROE（TTM）为8.51%，较2021Q4下降了0.27个百分点，延续自去年三季度以来的下滑态势，除科创板外各板块ROE在2022Q1也普遍回落，创业板下降幅度最为明显，环比2021Q4下降0.98个百分点。根据杜邦分析来看，A股（非金融）周转率和杠杆率是拖累ROE的主要原因，2022Q1总资产周转率下降0.52个百分点，资产负债率下降0.75个百分点。就创业板来看，由于年初至今受疫情影响，企业开工受影响，叠加成本压力和需求疲软，净利率和周转率是其ROE下滑的拖累项，分别较2021Q4回落0.50个百分点和0.48个百分点。未来随着疫情得控、稳增长政策落地、各地促消费措施显效，需求有望得到修复，从而带动企业周转率回升、盈利回暖。

分行业来看，22Q1农林牧渔、基础化工、钢铁、有色金属的ROE相对21Q4有所改善，其余行业均有所下滑，ROE下降最明显的行业为美容护理、环保、石油石化、煤炭、机械设备行业。

从毛利率来看，2022Q1全A（非金融）毛利率环比2021Q4有所回升，但弱于2021年同期，科创板、创业板一季度毛利率均环比下滑。全A（非金融）毛利率2022Q1毛利率为18.13%，较2021年底小幅回升0.16个百分点，但与2021Q1毛利率18.64%的水平相比仍表现较弱。上游资源类持续价格高企，导致企业成本压力加大，毛利率承压，因此加强了费用管控，2022Q1各项费用率均有所下降，对利润率形成一定支撑。

三、其他指标：现金流边际改善，负债率持续回落

2021年A股剔除金融的经营现金流有所增加，这得益于全年净利润25.43%的高增速（2020年为3.40%）。2021年全A（非金融）的经营现金流为5.01万亿元，较2020年增加0.69万亿元，同比增长16.09%；投资活动产生的净现金流为-4.06万亿元，较2020年-0.60万亿元；筹资活动产生的净现金流为0.13万亿元，较2021年大幅下降了0.70万亿元。2021年三项现金流合计为1.09万亿元，相比2020年的1.55万亿元减少0.46万亿元。

2022年一季度非金融企业现金流边际改善，经营现金流回落，但筹资现金流大幅增加。一季度，A股非金融企业总现金流净额为-0.24万亿元，同比变化为+0.13万亿元。其中，2022Q1经营现金流同比减少853.70亿元，投资现金流同比减少1742.01亿元，筹资现金流同比增加3915.25亿元。从现金流占收入的比重来看，一季度A股非金融企业的总现金流占收入比抬升1.52个百分点，经营现金流占收入比小幅回落0.33个百分点，筹资现金流占收入比大幅升高1.63个百分点。

自2021下半年以来，我国非金融企业资产负债率呈现持续下降态势。21Q4非金融企业资产负债率环比21Q3下降0.44个百分点，22Q1环比21Q4下降0.74个百分点。剔除季节性因素，A股非金融企业的杠杆率也呈现下降趋势，22Q1资产负债率为59.12%，较21Q1的60.39%大幅回落1.27个百分点。各板块中，科创板22Q1的资产负债率有较大幅度的环比上升，较21Q4增长了1.53个百分点。尽管当前信贷供给较为充裕，但非金融企业加杠杆的需求走弱。

分行业看，2021年偿债能力同比改善的行业包括美容护理、基础化工、交通运输、煤炭、有色金属等15个行业。22Q1基本延续2021年的改善趋势，偿债能力同比改善的行业包括美容护理、基础化工、煤炭、有色金属、交通运输、传媒等14个行业。

四、行业分析：关注大幅改善、维持高景气和降幅收窄三类行业

（一）一级行业：上游资源品行业边际改善较大，高景气有望持续

2022年一季度，在稳增长政策持续发力背景下，有15个申万一级行业净利润同比增速相较于2021年四季度边际改善，其中上游资源品行业表现更胜一筹，主要受到大宗商品价格上涨影响。在当前疫情反复冲击之下，中下游行业受影响相对较大，而上游行业在宏观政策力度加码背景之下持续受益，预计短期内上中下游业绩分化情况大概率维持。

具体来看，上游行业中，以有色金属和钢铁为代表的资源品行业在涨价潮影响之下，业绩增速大幅提升，石油石化和煤炭行业虽然一季度增速收窄，但相对其他行业仍然维持在较高水平。

中游行业中，电力设备行业一季度业绩增速超过50%，改善幅度超过30%，另外汽车、轻工制造和机械设备虽然维持业绩负增长，但业绩跌幅收窄，改善幅度均在30%以上。

下游行业中，商贸零售和农林牧渔行业业绩跌幅大幅收窄，其中商贸零售行业一季度业绩改善幅度位居所有申万一级行业之首，另外食品饮料和家用电器行业也有所改善。

（二）二级行业：关注大幅改善、维持高位和降幅收窄三类行业

申万二级行业中，我们将2022年一季度业绩数据与2021年四季度数据进行对比，重点关注大幅改善、维持高位和降幅收窄三类行业。

1、大幅改善

申万二级行业中，2022年一季度边际改善较大（由负转正）的行业主要集中在（1）通信电子设备行业，如通信服务、通信设备、军工电子Ⅱ；（2）部分医药医疗相关行业，如医疗器械、医疗美容、医疗服务；（3）传统基建行业，如专业工程、基础建设、房屋建设Ⅱ。

2、维持高景气

一季度部分前期相对景气较高的行业趋势持续，主要包括（1）顺周期中上游/涨价品种，如化学原料、煤炭开采、冶钢原料等；（2）高端装备相关行业，如光伏设备、航空装备Ⅱ、半导体等；（3）可选消费相关行业，如服装家纺、纺织制造、白酒等；（4）银行。

3、降幅收窄

一季度部分行业业绩增速为负，但相对于2021年四季度业绩降幅大幅收窄，体现出边际改善趋势，主要包括（1）消费文旅类，如文娱用品、家居用品、互联网电商等；（2）电力设备类相关行业，如电网设备、电力、通用设备等；（3）上游资源品行业，如普钢、特钢Ⅱ、焦炭Ⅱ；（4）农林牧渔。

五、配置建议

A股走势与业绩具备相关性，以板块今年以来涨跌幅为纵轴，一季度归母净利润增速为横轴绘制行业散点图，呈现出一定正向相关性。

根据一季报的业绩情况寻找景气度较高的板块，主要包括周期行业的上游钢铁有色；消费行业的家电、食品饮料；成长行业的新能源、电子元件；防御行业中的银行等，建议重点关注以下投资主线。

（1）上游行业在产业链中具备较强的议价能力，在需求逐步恢复的背景下，有望较中下游行业展现出更大的业绩弹性，同时具备抗通胀的特性，关注维持高景气、提价预期较强的上游资源品行业投资机会，如有色、钢铁和石油石化等。

（2）中下游行业中，一季度电力设备、商贸零售和食品饮料等行业在营收和净利润两个维度均有边际改善，医药生物和家用电器等板块盈利能力（roe）也出现环比改善，关注困境反转情况下具备业绩韧性的部分中下游行业投资机会。

（3）随着稳增长政策持续发力，基建和地产板块直接受益于逆周期调节，部分传统基建行业如专业工程、基础建设等一季度业绩增速出现大幅改善，部分地产后周期行业如装修建材等也实现了边际改善，关注政策发力主线下新老基建以及地产板块中业绩突出、估值较低的标的投资机会。

六、风险提示

数据代表性误差风险、政策推进不及预期、疫情防控不及预期、外围扰动风险加剧