2022年5月宏观与大类资产配置报告：宏观经济承压，静待拐点显现

01市场热点：如何看待4月央行降准

（一）事件

2022年4月13日，国务院总理李克强在国务院常务会议提出“针对当前形势变化，鼓励拨备水平较高的大型银行有序降低拨备覆盖率，适时运用降准等货币政策工具，推动银行增强信贷投放能力，进一步加大金融对实体经济特别是受疫情严重影响行业和中小微企业、个体工商户的支持力度，向实体经济合理让利，降低企业综合融资成本”。

随后，中国人民银行在4月15号发布公告称，中国人民银行决定于2022年4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。为加大对小微企业和“三农”的支持力度，对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，在下调存款准备金率0.25个百分点的基础上，再额外多降0.25个百分点。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.1%。

（二）降准的主要原因

3月以来，东部沿海地区和吉林疫情形势严峻，疫情扩散涉及人口数达到武汉疫情以来新高，严格防疫措施使相关区域的中小微企业、个体工商户直接减少甚至暂停业务，其他地区中小微企业产品需求也受到间接影响。在此背景下，此次降准对帮助受疫情严重影响的行业、中小微企业以及个体工商户纾困或将发挥重要作用。同时，降准创造更加适宜的融资环境，稳定了企业经营预期，或帮助企业渡过难关。

（三）降准利好股债

短期来看我国经济修复存在一定的扰动项，经济修复受到一定的制约，此次降准能够缓解疫情对国内经济造成的不利影响，提振实体经济增长，我国经济也将迎来边际修复，权益市场机会增加。同时，通过降准，可以释放出积极信号，表示政策对于资本市场的支持，提振了市场信心，对股市有一定利好。此次降准共计释放长期资金约5300亿元，提供了市场流动性，后续宽松政策仍有可能继续加码加力，在宽松货币政策的预期下，债市或将迎来结构性机会。

02

宏观经济：经济下行压力加大，社融增速大超市场预期

图表1：3月主要宏观数据概览

数据来源：普益标准

注：工业增加值同比、社消零售同比、地产销售累计同比、地产投资累计同比、制造业投资累计同比、基建投资累计同比、进出口额同比的上期值为1-2月的累计数据，其余指标的上期值为2月的当月数据。

（一）金融数据：社融增速大超市场预期

3月新增社融同比增长37.7%，回暖幅度大超市场预期。新增人民币贷款同比增长17.5%。分结构来看，企业端方面，企业中长期贷款当月值由负转正，短期贷款延续多增。居民端方面，尽管多地稳楼市政策频出，地产景气却未见好转，居民购房意愿依旧偏弱，同时近期国内疫情反复制约线下消费，最终居民短贷和中长贷均录得少增。M2余额249.77万亿元，同比增长9.7%，较上月有所回升。M1余额64.51万亿元，同比增长4.7%，增速与上月末持平。

整体上看，本月金融数据超出预期，反映金融持续加大对实体经济的支持力度。但同时也要看到，新增信贷结构改善尚不够明显，与居民消费相关的信贷增长弱于去年同期。从结构上来看，企业债券、人民币贷款共同构成了社融增量最主要的支撑项。

政策层面，央行4月15日发布公告，决定于2022年4月25日下调金融机构 存款准备金 率，以保持流动性合理充裕，促进降低综合融资成本，稳定宏观经济大盘。整体来看，宽信用格局延续，社融增速或有望继续回暖。

（二）经济数据：经济下行压力加大

投资生产方面，3月份，制造业采购经理指数PMI为49.5%，较上月下降0.7个百分点，制造业景气度降至收缩区间。生产方面，受疫情冲击影响，部分企业停工停产，生产指数从50.4%回落至49.5%。需求方面，受疫情冲击，叠加俄乌冲突的加剧导致原材料价格上涨的影响，部分企业出口订单减少或被取消，新订单指数从50.7%回落至48.8%、新出口订单指数从49.0%回落至47.2%。工业增加值方面，受本轮疫情影响，工业生产受限，3月规模以上工业增加值同比增长5.0%，较1-2月7.5%回落较大。整体来看，制造业生产收缩，需求回落。

图表2：制造业PMI走势

数据来源：普益标准

地产销售方面，1-3月商品房销售面积累计同比下降13.8%，1-2月为-9.6%，较前值下降4.2个百分点，地产销售情况依然不佳主要是受地产市场持续低迷、前期政策效果一般以及突发疫情加重的影响。

固定资产投资方面，1-3月份，制造业投资累计同比增长15.6%，1-2月为20.9%，较前值下降5.3个百分点，制造业投资增速回落主要是由于疫情对于国内消费的冲击较为明显，企业投资意愿较低；1-3月基建投资累计同比增速8.5%，1-2月为8.1%，较前值上行0.4个百分点，基建投资增长主要是因为3月各省重大项目接连开工，投资约束问题得到了明显改善；1-3月房地产投资累计同比增长0.7%，1-2月为3.7%，较前值大幅下行3个百分点，房地产投资增速大幅回落主要受疫情的扰动以及当前居民购房意愿较弱导致房企对于行业整体投资信心不足的影响。

进出口方面，按美元计价，3月出口同比增长14.7%，较1-2月16.4%回落1.7个百分点，表明出口增速小幅回落，但出口韧性仍在延续。3月进口同比下降0.1%，较1-2月的15.6%回落15.7个百分点，说明国内进口需求大幅走弱。出口方面，出口小幅回落或由于疫情集中在3月下旬爆发，港口或有一定货源储备，故对3月出口影响似乎有限；进口方面，进口大幅走弱或受俄乌冲突对我国农产品(行情000061,诊股)及大宗商品进口造成冲击以及疫情掣肘内需导致的进口需求下降的影响。

消费方面，3月社会消费品零售总额同比下降3.5%，较前值6.7%有较大幅度回调，社消大幅回落主要是由于疫情形势严峻以及去年基数较高所致。从结构上看，受疫情防控措施影响，消费结构显著分化，饮料、粮油和烟酒的消费增速名列前茅，餐饮消费受挫最为明显。

通胀方面，3月，CPI同比上涨1.5%，较前值0.9%上升0.6个百分点，CPI涨幅扩大主要是受俄乌冲突导致能源价格大幅上涨以及疫情令部分地区供应链吃紧，鲜菜等部分产品价格上涨的影响。3月，PPI同比上涨8.3%，较上个月回落0.5个百分点，PPI涨幅回落主要受去年同期高基数的影响。

总体而言，3月制造业生产收缩、需求回落，地产销售持续低迷、投资整体下行，出口保持韧性而进口大幅走弱，消费下滑明显。

03

资产分析：权益震荡下行，债券收益率震荡，黄金震荡上行，原油宽幅震荡

图表3：主要境内市场指数行情（截至2022年4月18日）

数据来源：普益标准

图表4：主要境外市场指数行情（截至2022年4月18日）

数据来源：普益标准

（一）权益类资产（A股）：基本面承压，但估值已具备一定性价比

三月以来国内疫情散点爆发使得经济复苏受阻，叠加俄乌冲突和海外流动性收紧的影响，近一月A股呈震荡下行走势。截至4月18日，上证指数收报3195.52点，近一月下跌1.71%，今年以来下跌12.21%。深证成指收报11691.47点，近一月下跌5.17%，今年以来下跌21.31%。创业板指收报2487.77点，近一月下跌8.33%，今年以来下跌25.13%。市场风格方面，以沪深300为代表的大盘股和以中证500为代表的中小盘股均震荡走弱，近一月分别下跌2.33%、4.08%。

从基本面来看，3月制造业PMI、生产指数、新订单指数均跌至荣枯线以下，制造业供需收缩，叠加地产销售的疲软、投资增速的回落和消费的走弱，经济总体承压。不过3月社融新增规模大幅超预期，尽管结构欠佳，但我国金融机构在下游需求较弱的情况下完成了信贷的同比增长，而信贷回升有望提振实体经济。此外，一季度GDP增速4.8%，不及全年5.5%的预期目标，后续需要更多的财政和货币政策维稳。

从估值来看，经此前调整后，市场估值已具备一定吸引力。截至4月18日，沪深300滚动市盈率为12.20倍，PE百分位为47.27%，处于近十年适中水平，中证500滚动市盈率为17.48倍，PE百分位为1.71%，处于近十年极低水平。

图表5：沪深300和中证500滚动市盈率

数据来源：普益标准

行业方面，近一月31个申万一级行业中13个行业上涨，18个行业下跌。其中煤炭、房地产、银行受到政策利好消息影响表现较好，近一月分别上涨17.35%、14.78%、5.32%，能繁母猪产能去化、粮价上涨等因素带来近期农林牧渔板块景气度改善，近一月上涨8.42%。伴随着投资者风险偏好下行，前期较高估值的成长板块出大幅回调，其中电力设备、计算机、电子、国防军工跌幅靠前，近一月分别下跌14.38%、12.13%、12.03%、8.87%。估值方面，商业贸易、食品饮料较为高估，银行、非银金融、传媒较为低估。

在二季度宏观经济面临较大压力的情况下，政策端大概率会有所支持。根据历史经验，“稳增长”板块在相关政策发力期间通常有较好的表现，因此金融、地产和基建相关产业链（建筑材料、建筑装饰、家用电器等）在当前环境下具备较好的投资性价比。此外，4月底将进入一季报披露高峰期，可重点关注风险已有所释放、估值不高、业绩有望超预期的半导体、传媒等成长板块。

图表6：申万一级行业指数涨跌幅（截至2022年4月18日）

数据来源：普益标准

（二）权益类资产（境外）：美债利率上行和流动性收紧利空港股和美股

港股方面，近一月港股市场震荡上行后有所回落。截至4月18日，恒生指数和恒生科技指数近一月分别变化0.49%、-3.68%，今年以来分别下跌8.03%、23.82%。在3月16日金稳委及国常会发声后，市场悲观情绪的宣泄告一段落，港股估值已大幅修复，尽管与A股相比，港股的估值水平更低，但由于港股的基本面在国内而资金面在国外，所以港股市场的表现不光受到国内经济的影响，还受到海外流动性的影响。最新宏观数据显示，内地经济承压，后续经济能否回暖一方面要看防疫形势是否好转，另一方面要看政策支持力度。而在美国通胀不断创新高的背景下，美联储5月加息缩表的可能性越来越大，海外流动性将有所收紧，从资金面对港股形成利空。同时，10年期美债收益率呈上行趋势，并于4月19日触及2.91%的新高，港股估值上升空间受到压制。

美股方面，由于美债市场再度掀起波澜，近一月三大股指迅速冲高后有所回落，其中科技股集中的纳斯达克指数下跌最为明显。截至4月18日，标普500、道琼斯工业指数、纳斯达克指数近一月分别下跌1.60%、0.99%、4.04%，今年以来分别下跌7.86%、5.30%、14.78%。从投资者情绪看，4月18日VIX恐慌指数为22.17，较1月前的23.87有所下降。美联储首次加息落地并未明显改善美国通胀现状，美国3月CPI同比涨幅再创历史新高，美国通胀居高不下主要在于食品价格、住房成本和能源价格上涨。加息方面，从近期联储官员的表态来看，5月或实施更加激进的货币政策；缩表方面，美联储或最快在5月息会后按照每月950亿美元的规模缩减资产负债表。鉴于美债利率的上行和货币政策紧缩的预期愈来愈强，短期内美股或持续承压，尤其是以科技股为代表的高估值板块。

（三）债券类资产：处于通胀走高、货币宽松和经济下行的多空博弈中

受国内通胀走高和货币政策宽松预期等多方面因素影响，近一月债券收益率呈震荡态势。截至4月18日，一年期国债到期收益率近一月下降13BP至1.86%，十年期国债到期收益率近一月上涨2BP至2.81%，10Y-1Y国债期限利差扩大。

4月15日，央行宣布将于4月25日降准0.25个百分点，这是历史上首次25BP降准。本次央行较为谨慎的操作，一方面是考虑到3月CPI同比有所上涨，所以要避免降准力度过大引起通胀水平的进一步上行。另一方面是考虑到美联储货币政策收紧，为保持人民币汇率稳定，货币政策难有大幅度宽松。不过货币政策的重点是调控内需，而内需依然偏弱，因而后续货币政策宽松依然存在空间，不排除降准、降息的可能性。就债市而言，通胀走高和“宽信用”预期升温对债市形成利空，同时地产销售的走弱、消费的疲软以及疫情多点散发等经济下行压力或使得债券收益率上行空间有限。

（四）另类资产：黄金震荡上行，原油供需收缩

黄金方面，近一月黄金价格呈震荡上行走势。截至4月18日，COMEX黄金价格收于1986.40美元/盎司，近一月上涨2.71%。一方面，美联储加息预期增强引起的美元指数上涨和美债收益率上行，均对金价形成利空。另一方面，3月美国CPI同比上涨8.5%，创近40年新高，通胀高企对金价有较强支撑。同时俄乌冲突带来的西方对俄制裁和商品供应端问题使得市场避险情绪升温，同样利好金价。

原油方面，近一月原油价格呈宽幅震荡走势。截至4月18日，布伦特原油和WTI原油分别收于113.16美元/桶和108.21美元/桶，近一月分别上涨4.85%和3.35%。从供给端看，4月18日利比亚最大油田Sharara由于抗议活动停产，预计日产量将损失30万桶，叠加美英已开始禁止进口俄罗斯原油，以及OPEC+仍维持43.2万桶/日的增产计划，原油供应趋紧。从需求端看，地缘政治冲突及防疫封控措施的影响，都对原油需求构成压制。

工业品价格方面，在国际输入性通胀压力和国内供需收缩等多空因素博弈下，近一月工业品价格震荡上涨。截至4月18日，南华工业品指数近一月上涨5.27%，今年以来累计上涨27.93%。

04

资产配置建议：标配货币、固收、权益、黄金、原油，适度低配港股和美股

权益资产方面，短期或将延续低位震荡行情。一方面，疫情反复成为制约经济复苏的主要因素，本轮疫情不光影响以线下消费为主的需求端，还对我国供应链造成冲击，进而带来生产端的收缩和海外订单的流失，经济下行压力较大；另一方面，经济面临的压力越大，政策释放的力度也将越大。3月以来，减税降费、专项债投放等举措的实施，以及周五央行发布降准，说明“稳增长”仍是主要目标，预计后续还有政策发力助力经济复苏。总体而言，当前基本面尚未出现拐点，市场整体风险偏好较低的局面或将持续一段时日。行业配置方面，由于市场风格切换频繁，建议均衡配置，可重点关注金融、地产、基建等“稳增长”板块，以及半导体、传媒等前期跌幅较多、存在技术性反弹可能的成长板块。

债券资产方面，短期或以震荡为主。一方面，新增信贷结构虽然存在优化空间但总量增加明显，3月CPI数据的走高，以及美联储加息预期的增强，均对债市构成利空；另一方面，尽管央行降准幅度略不及预期，但鉴于国常会近期强调“适时运用降准等货币政策工具，进一步加大金融对实体经济特别是受疫情严重影响行业和中小微企业、个体工商户支持力度，向实体经济合理让利，降低综合融资成本”，降准可能并没有结束，以及疫情导致的实体经济走弱和投资者避险提升均对债市形成一定支撑。

港股方面，受到国内经济走弱和海外流动性趋紧的影响，短期内上行空间有限。

美股方面，美债利率上行和美联储加息缩表将制约美股上涨，短期内或难有表现。

黄金方面，美元和美债收益率走强对金价形成压制，但通胀高企和市场避险情绪的提升均利多金价，短期内金价或高位震荡。

原油方面，目前供需均处于收紧状态。4月24日，欧盟将就俄油禁运进行谈判，如果欧盟实施禁运俄油，则原油供应将更加紧张，从而可能提振油价，反之则对油价形成压制。在此之前，油价或仍以震荡为主。

整体资产配置建议为：标配货币、固收、权益、黄金、原油，适度低配港股和美股。