红塔证券：房地产面临三大主要问题，长周期或已进入顶部

文 |红塔证券(行情601236,诊股) 李奇霖 孙永乐

在“因城施策”的大框架下，年初至今，国内已经有超过60个城市出台房地产放松政策，其中不乏郑州、福州、哈尔滨等省会城市。

房地产放松政策范围也涵盖了降低房贷利率、放松或取消限购限售政策、提升公积金贷款额度、提供财政补贴等诸多方面。

此前召开的国常会也再次提到要研究采取金融支持消费和有效投资的举措，提升对新市民的金融服务水平，优化保障性住房金融服务。

边际放松政策频出也让市场确认了目前房地产市场已经迎来了政策底。

回顾过去几轮周期，我们会发现，在政策底出现之后，房地产行业底往往也会紧随而至。那么这一轮地产周期的底部会在房地产政策放松后，快速出现吗？

要想对此进行判断，我们需要先了解本轮地产放松周期与此前几次地产放松周期有何异同。

本轮地产周期在一定程度上可以追溯到2016年之后的那一轮地产调控周期。

当时的快周转模式、期房销售模式、三四线城市棚改等政策不仅使得房地产投资在地产调控阶段表现得极有韧性，也使得本轮地产周期出现了许多与此前地产放松阶段不一样的特点。

对目前房地产市场面临的独特现状进行深入分析能够帮助我们更好地去了解把控此次政策放松对房地产市场的影响。

第一，从购房模式上看，居民购房模式逐渐从期房转为现房。

在上一轮周期中，受货币化棚改、房地产库存偏低等因素的影响，居民购房意愿较旺盛，房价维持韧性（见图2）。

对房价上涨的强预期以及对房企特别是头部房企的信任让居民想要尽快购房上车。同时，房企也有加快地产周转速度，增厚收益的需求。于是期房销售越来越被居民所接受，可以看到当时期房销售面积占总销售面积的比重持续攀升（见图5）。

但是期房销售的模式在当下已经越来越行不通了。

一方面受此前房地产调控政策的影响，房企外部融资压力不断加大，前期杠杆偏高的房企面临较大的资金压力，部分项目开始停工。

并由此引发了“房企资金链压力加大—项目停工—居民担心期房交付，减少购房—资金回笼压力进一步加大—更大规模的停工—销售进一步下滑”的恶性循环。从数据上也能够看到房企的销售回款难度在不断加大。

另一方面，居民之所以愿意提前上车，就是认为之后房价会上涨，以后可能会买不起房，所以才愿意提前背负债务。

但是在政策的调控下，居民对后续房价上涨特别是三四线城市房价上涨的预期越来越弱，观望情绪占了上风。

可以看到3月70大中城市新建商品房住宅价格指数同比涨幅已经只有1.2%了，而银行理财收益率还都在2%以上，房贷利率更是在4.6%以上，这也使得居民并没有提前购房加杠杆的动力。

没有了房价上涨上不了车的担忧，反而还要担心购买期房后，房企能不能顺利交付，那么居民对买房自然会持观望态度。即使要买房，也会去买现房，而不是几年之后才交付的期房。

但是此前期房销售占房地产销售的比重一度超过85%。期房销售遇冷也就意味着房地产销售整体进入了淡季。而且后续居民可能会越来越倾向于买现房，这对房地产行业的销售模式也会造成一个长久的影响。

第二，从居民购房意愿和能力上看，疫情反复等带来的不确定性，降低了居民的风险偏好，提升了预防性储蓄需求。

决定一个人当下消费水平的除了现在的收入水平还有对未来收入的预期。如果对未来收入乐观，那么居民是敢于在当下通过向银行借钱等方式进行负债消费的。

反之，如果认为未来收入的不确定性很高，那么居民为了保障自己之后的消费水平，就会在当下增加储蓄，减少消费。

现在，疫情带来的不确定性以及对后续收入的担忧无疑都会制约居民在当下通过加杠杆来消费的意愿。

毕竟在房价高企的当下，一般人买房往往都需要背负10年以上的房贷压力，比如可以看到一线城市的房价收入比已经超过了12年。这也意味着居民要对未来比较乐观，认为自己不会长时间失去收入来源，才会愿意背上动辄十几年以上的负债。

但是在疫情持续反复、居民对未来收入预期偏谨慎的时候，居民的加杠杆动力会变得越来越谨慎。

一个很好的例子就是在这一轮疫情冲击下，很多居民的收入来源大幅减少，但是每月要还的房贷是刚性的，居民的还款压力明显增加。

从数据上我们也能够看到在疫情之后，国内居民的消费意愿明显不足，而储蓄意愿明显回升。

另外，目前居民部门的杠杆率已经处于较高水平，2021年末居民部门杠杆率为62.2%，再度触及历史高点。

总的来说，对未来收入的不确定以及高企的杠杆率都限制了居民端加杠杆购房的意愿。

第三，从房企角度来看，随着政策趋严，原先高杠杆快周转模式成为过去式，房企开始降杠杆。

第四，从房地产市场环境上看，房地产库存错配现象明显，三四线城市面临的压力比一二线城市更大。

这两点我们连在一起分析。回顾上一轮地产调控周期，我们会发现在上一轮周期中存在这么几个特征：

一是受货币化棚改以及房企下沉渠道等因素的影响，三四线城市的房地产韧性远高于一二线城市。比如我们可以看到三线城市的土地购置费用同比增速高于一二线城市50个百分点左右。

二是房地产投资与销售出现背离，投资端韧性极强。投资韧性的背后是在期房销售模式下，越来越多的房企采取快周转高杠杆的经营模式。

即房企在新开工达到预售条件之后，就进行预售，在预售之后开始缓建，并将资金用于新的项目。这大幅缩短了地产项目的流程，也使得在上一轮地产周期中，房地产投资能够一直维持较强的韧性。

相应的我们会看到当时新开工和拿地同比增速表现比较强，但是施工和竣工同比增速偏弱，两者之间出现了背离。拿地和新开工成为地产投资的主要支撑项。

但是，这一轮的房地产下行周期和上一轮有着明显的不同。

一方面快周转战略难以持续，房企扩张难度增加，动力不足。

快周转模式能够推广有很重要的两个条件。一是当时国内房地产销售有韧性，居民为了早上车愿意买期房。二是政策层对预售资金的监管力度还比较弱，房企能通过挪用预售资金的方式来开发新的项目。

现在这两个条件都不具备了。在上文我们分析了居民购买期房意愿回落，这里我们来分析一下预售资金的问题。

在这一轮地产下行周期中，大量房企违约，期房成为烂尾楼的风险越来越高。之所以会出现这种情况，本质上是因为房企挪用了本该用于建设对应项目的预售资金。

所以为了推动形成房地产良性循环，实现保竣工、保交付的目的，各地政府纷纷加强了对预售资金的监管力度。比如，今年1月政府专门出台了《关于规范商品房预售资金监管的意见》，推动各地对预售资金监管的规范化。

预售资金监管制度的完善也就堵上了房企挪用预售资金加杠杆的漏洞。此前，房企还能够通过挪用预售资金去拿地、新开工，并推动房地产投资维持高位。

但是现在随着预售资金监管的趋严，快周转模式已经退出历史舞台。从数据上我们也能够看到从2020年开始房企的资产负债率已经停止了此前的扩张，在2021年下半年房地产总资产也首次出现了下滑。

这也意味着即使后续地产销售会开始逐渐好转，在房企不加杠杆的情况下，房地产投资的修复也会更慢。

毕竟之前在快周转模式下，房企开发一个项目，通过期房卖出去之后，房企就能拿着期房销售回款去开发一个新的项目，然后不断延续，拿地和新开工成为之前地产投资的主要支撑。

但是现在房企需要等项目基本完结才能拿到足够的资金去开发下一个项目，进程明显变慢。

另一方面是三四线城市面临着比一二线城市更强的压力。

在上一轮下行周期中，通过货币化棚改等，三四线城市对房地产投资韧性做出了很大的贡献。

但是随着棚改货币化政策结束，在这一轮地产周期中，我们会发现相比于一线城市，三四线城市等面临的下行压力更大。

一线和二线核心城市因为有人口流入的基本面、产业发展的美好前景、优秀的教育、医疗等社会资源，所以潜在购房者对这些城市的地产预期是比较乐观的。

而且考虑到北京、深圳等地的核心区域有限，加上政府也在控制住宅土地的审批，这些城市的商品房供给还是刚性的。

刚性的供给和需求也就使得一线城市和核心二线城市的库存并不高。比如2022年2月，上海的存销比（当月可售面积/近三个月平均成交面积）仅有3.4个月，一线城市的存销比也只有9.3个月。

我们也可以看到即使是在这轮下行周期，北京、上海等地核心区域的房子依旧表现得比较强势。3月份，一线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格同比分别上涨4.3%和2.8%，涨幅依旧较高。

反观三四线城市，一方面相比于一、二线城市，三四线城市无论是产业发展前景还是医疗、教育的社会服务资源都存在一定的不足。

另一方面，上一轮货币化棚改也给三四线城市带来不小的后遗症。比如其在一定程度上透支了当地的购房需求；

再比如当时高涨的房价在一定程度上也加大了周边乡镇人口在当地的购房难度。而且目前棚改政策也已经进入了退潮期，比如我们能够看到PSL贷款规模目前已经进入了下行阶段。

另外，从房地产库存上看，相比于一线城市，三四线城市库存也会高不少。比如10大城市中，一线城市的存销比为9.3个月，而10个城市合计为11.8个月，且不少三四线城市的存销比在20个月以上。

这些因素也就使得在本轮地产下行周期中，三四线城市会面临更大的下行压力。

比如从30大中城市商品房成交面积等数据上我们也能够看到三线城市的销售下行幅度明显大于一线城市。同时，从价格上看，3月70个大中城市中，三线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格同比分别下降0.6%和1.9%，降幅比上月分别扩大0.5和0.6个百分点。

这种城市间的分化也给政策调控带来了很大的难度。现在政策面临的局面是一线城市以及二线核心城市房地产“易涨难跌”，而三四线城市则是“易跌难涨”。

这时候政策如果出现明显的放松，则一二线城市更容易出现大幅反弹。那么近年来“房住不炒”战略所取得的成功则可能功亏一篑。

因此，目前政策的放松都是在“房住不炒”和“因城施策”的框架下进行的，部分承压明显的地方政府开始率先放松并带动其他一些地方开始放松，但是热点城市的松动并不明显，且放松的政策也更为谨慎。从这个角度来看，后续的政策空间还是比较大的。

第五，城投加快进入地产市场，但相对于传统的房地产企业，城投的房地产运营能力略差，拿地—新开工—施工—竣工周期可能会被拉长。

从土拍市场的角度来看，我们会发现自去年下半年以来，城投开始加快拿地，而民企等则在大幅度减少拿地。

比如在2021年第三轮集中供地中，城投和央企成为了拿地的主力，深圳、南京、苏州等地的城投土拍参与率都超过了70%。

这种现象的背后一来是随着房地产市场转冷，房企融资难度（包括外部融资和销售回款）加大，房企特别是民营房企在投资策略上更偏谨慎，开始减少拿地。

二来在地方隐性债务监管收紧，地方城投转型加快的时候，政策也在引导部分有条件的城投进入房地产市场。这一方面可以托底当地土地出让市场，确保地方政府的土地出让收入不会在房地产企业退出后出现断崖式下跌；另一方面以较低的价格拿地，鼓励城投发展新的业务也有利于城投转型。同时，城投公司进入房地产市场也有利于房地产市场形成良性循环。

但是在部分城投进军房地产行业的时候，我们也要看到相比于房地产企业，城投企业在地产运营能力方面会弱一些。

以往城投主要是负责基建等公益类项目，项目大多数直接来源于政府，且城投对项目的盈利能力等要求并不高。

这也意味着很多城投公司的市场化程度并不高，在房地产项目的运营能力、人员配置等方面存在一定不足。这可能会拉长从拿地到开工的时间。

第六，从长周期来看，目前房地产长周期或也已经进入顶部。

回顾1990年以来国内房地产行业的走势，按照销售数据，我们大致能够以2016年为界将其划分为两个阶段。

在2016年之前，受益于国内人口持续增长、国内经济收入持续提高、城镇化水平不断提高等，国内房地产市场的需求是很旺盛的。从销售数据上也可以看到，在2017年之前，国内房地产的销售面积持续走高。

旺盛的需求也为这一时期国内房地产开发投资规模不断走高提供了支撑，可以看到这一时期房地产投资的同比增速运行中枢在20%以上。

同时，因为有刚性的需求，这一时期房地产调控往往从需求端入手（比如限购），随着需求端政策收紧，地产销售下滑并带动投资回落。而在政策放松后，前期被压制的需求会出现明显的反弹，地产销售率先回升并带动投资反弹。

但是从2017年开始，我们能够看到国内地产销售市场逐渐进入了一个高基数、低增速的阶段。与之对应的是我们可以看到在这一时期房地产投资的增速也进入了低增长阶段。

同时，在这一阶段，我们也会发现要想推动需求回升需要更强劲的政策，比如上一轮周期就是通过在三四线城市推行货币化棚改来推动需求回升，而且房地产投资的回升幅度也大幅低于之前的水平。

地产销售和投资进入低增长的背后可能有这么几点原因：

一来国内人口增速放缓，可以看到在2016年之后，国内15-64岁的劳动人口已经进入了下行通道。而购房年龄段的人数则在2022年之后会加快下行。

目前国内的居民购房年龄大概都在25-34岁之间，根据贝壳研究院的数据，2020年上半年，上海、北京、深圳、广州等地居民的购房平均年龄为34.6岁、34.6岁、33.8岁、32.5岁，成都、武汉等房价相对较低的二线城市居民平均购房年龄在31.3岁和31.4岁。

而按照出生人口来计算，年龄段25-34岁的人数在2016年之前正处于快速上升的阶段，但是自2017年开始，该年龄段人数已经进入了下行区间，且近年来下行的速度有所加快（见图20）。适龄购房群体的减少在很大程度上直接限制了房地产销售的后续上行空间。

二来除了适龄购房人口减少之外，国内城镇化进程也有所放缓。受益于国内经济快速发展，国内工业化和城镇化水平不断提高。但是在经历过此前的快速增长之后，目前国内人口城镇化率已经达到了64.7%。

相对高水平下，国内的城镇化进程也有所放缓，可以看到也是在2016年之后国内每年的新增城镇人口也进入了下行通道。

从数据上看，2016年新增的城镇人口还有2621万人，但是2021年新增的城镇人口就已经只有1205万人了。

三来国内的人均住房面积在不断提升。在2000年的时候，国内城市人均住宅建筑面积仅有20.3平方米每人，在经过多年发展之后，目前国内人均住宅建筑面积已经达到了40平方米每人左右。

横向对比海外一些国家，比如日本、德国、韩国、新加坡、法国等国家的城市人均住宅面积分别为45.9、47.2、33.9、42、40平方米每人，中国的人均居住面积并不低。

不过考虑到中国建筑(行情601668,诊股)面积存在公摊面积的问题，按照0.75的系数折算，中国人均住宅面积达为30平方米每人。从这个角度来看，后续人均住房面积是还有一定的提升空间的。

总结一下，相比于过去几轮地产调控周期，本轮周期面临的问题主要有这么几点：

第一，居民购房意愿弱，房地产需求端承压。短期来看，对期房销售的不信任、疫情反复导致居民收入端不确定性加强以及已经位于高位的居民杠杆率水平等都使得居民部门加杠杆购房的需求有所回落。中长期来看，中国适龄购房人口逐渐下滑、城镇化进程放缓等也使得潜在的新增购房力量存在一定的上限。

第二，快周转战略逐渐退出舞台，房企战略转向谨慎。目前，销售回款不足、房企信用风险延续、外部融资难度高等使得房企的资金端压力依旧较大。这也使得房企在投资开发策略上更趋保守，加杠杆动力不足。

第三，城市分化情况明显，政策调控难度进一步加大。三四线城市在经过上一轮棚改之后，潜力有所透支，在本轮下行周期中面临更大压力；一线城市供给刚性，地产韧性较强，但是政策放开又容易使得此前“房住不炒”战略取得的成果功亏一篑。这也意味着在本轮调控时，政策更需精细化。