宏观经济：经济下行压力加大，利润复苏延后

主要观点

总体来看，中国处于宽货币宽信用周期当中，但是目前力度是最弱的一次。宏观流动性处于中性水平，不足以推升资产价格。对A股来说，在流动性不能提升估值的情况下，关键是利润增速是否可以见底回升。也就是经济增长是否可以摆脱下行趋势重拾升势。

两会GDP5.5%的目标是基于没有发生俄乌战争，没有疫情大规模封锁的情况下制定的。当前背景下实现的难度显然增加了。一季度的经济数据只反映了半个月的疫情冲击，二季度依然会拖累经济。消费出现二次探底的迹象。进出口正在回归常态，对经济拉动作用下降。投资是一季度维持GDP增长的核心力量。但是经过1-2月刺激政策加速落地后，投资也开始回归常态。相对与基建与制造业的发力，房地产仍然是拖累项，在当前各地信贷放松、限购放松的情况下，仍然没有出现拐点，数据下滑的程度堪比2008年金融危机时期。展望二季度，最大的不确定性仍然是防疫政策。各地的动态清零已经变成了绝对清零，是否能更科学的调整防疫政策至关重要。要么调整防疫，要么显著提升房地产刺激，要么容忍经济放缓。

一、金融流动性与周期

2022年Q1宏观平衡表上，广义货币M2增速9.7%，名义GDP同比增长8.37%，M2小幅超越了名义GDP，整体保持平衡。宏观流动性既不紧缩，也没有充裕到推升资产价格。

2022年Q1由于房地产销售异常低迷，拖累了M1的回升，企业活期资金不足，加杠杆动力也不足。M1与PPI的增速差仍然维持在低位，尚未转正。A股的流动性没有明显改善，增量资金有限。

2022年Q1货币市场利率继续下行，截至公布一季度经济数据时SHIBOR已经下行到1.8%，比去年平均2.2%的水平下降了40个基点，M2小幅上行，宽信用与宽货币周期仍在持续，但是对比历史上双宽的时期，本轮宽松周期到目前为止仍是最温和的一次。

库存周期疲弱，截至3月末，PMI原材料价格在俄乌战争推升下再度高企，但是采购量显著下降，同时产成品库存上升，原材料库存下降，企业在销售不景气的情况下，对原材料涨价接受能力显著下降。体现出主动去库存的意愿。

二、GDP与生产方面

2022年Q1GDP同比增长4.8%，高于预期，环比1.3%，低于去年Q4，环比折年率5.3%，接近两会的目标5.5%，由于疫情的影响是在3月中旬开始的，对一季度的影响相对较小。显然如果没有疫情影响，在年初一系列政策发力刺激下，实现目标是可能的，但目前疫情冲击卷土重来，不加码刺激的情况下很难实现两会目标。

沪深300利润增速与名义GDP有较强的相关性，2022年Q1名义GDP增长8.37%，趋势下行，沪深300指数利润增速也处于下行趋势当中，对指数形成拖累，由于疫情的冲击主要体现在二季度，利润增速回升的时间可能推后。

3月份，规模以上工业增加值同比增长5%，环比增长0.39%，较1-2月有明显的下滑。3月份发电量有所回落，同比增长0.2%，其中风电增速仍然最高，同时水电有了大幅上升，核电同比增速显著下降，火电增幅为负。

分行业看，3月当月工业增加值增速垫底的是黑色金属冶炼、非金属矿物制品、橡胶和塑料制品行业，高景气领涨的是煤炭、计算机通信设备制造、电气机械等行业。其中煤炭行业工业增加值逆势增加。

2022年Q1产能利用率75.8%，低于去年同期1.4个百分点，石油天然气、煤炭、采矿、化学原料行业相比去年同期产能利用率有所提升。汽车制造、黑色金属、专用设备、电气机械等行业产能利用率下滑较大。

三、消费与就业方面

3月社会零售总额同比下降3.5%，环比下降1.93%，餐饮当月同比下降16.4%。疫情对消费产生了与2020年疫情首发时类似的巨大冲击。

分品类来看，疫情对金银珠宝销售产生的冲击最大，其次是服装鞋帽与家具。而饮料受冲击较小，仍然保持较高增速。对粮油食品、中西药有正向刺激。

3月汽车销售增速再度下滑，广义乘用车销量同比下降10.9%，降幅超过15个百分点。新能源车出现销量再度上升，并且新能源车销量占比上升到27%。

3月城镇调查失业率再度快速上升到5.8%，年TTM新增就业人数1257万人，持续下降。

四、固定资产投资方面

1-3月固定资产投资累计同比增长9.3%，略有下滑，环比来看，3月固定资产投资增长0.61%，经过年初刺激政策加速落地后，固定资产投资回归常态。

领涨的高技术产业投资同比增速27.1%，有所回落，电力投资19.3%，显著上扬，基建投资10.48%，增速继续上升到两位数。制造业投资有所回落，采矿业投资维持高位。房地产投资继续垫底，仅有0.7%。

制造业是当前固定资产投资的支撑力量，高于全部投资增速6.3个百分点。分行业来看，垫底的是汽车、有色和化学原料，领涨的是电气机械制造业、计算机通讯和专用设备制造，其中多数行业增速超过20%。

五、房地产方面

1-3月房地产行业主要核心指标继续下行，领先指标土地购置累计同比下降41.8%，销售累计同比下跌22.7%，几乎相当于2008年金融危机时的萎缩程度，房地产继续呈现卖不掉，不拿地，不建设的三不现象，房地产离走出危机还有较大距离。

从上游投资与拿地来看，房地产投资当月同比降幅大幅收窄到-2.38%，但是土地购置当月同比下降41%，继续维持低位，未来房地产投资仍然不容乐观。

从下游竣工与销售来看，房地产销售面积当月同比下降17.7%，继续维持低位。竣工面积当月同比下降15.5%，继续下行，商品房供应与销售双双低迷。

从中游营建来看，新开工当月同比增速-22%，施工面积当月同比增速-22%，同样处于历史低位。

1-3月待售面积上升，累计同比增长8.2%，房地产库存开始显著增加，十大城市的存销比继续上行到高位。

房地产二手住宅价格指数同比增速下行，一线城市同比增长2.8%，二线城市增速-1.5%，三线城市增速-1.9%。一线城市租金回落，深圳回落较大，回落时间长。

房地产资金来源继续下行，3月当月同比下降23%，累计同比下降20%。定金及预收款累计下降31%，贷款下降23%，自筹资金下降4.8%。信贷政策放宽后，资金紧张的主要因素是销售低迷。

六、进出口方面

进出口方面，以美元计3月进出口总额增速回落到7.5%，出口增速14.7%，进口增速-0.1%，顺差年TTM累计7312亿美元，年增速18%，保持较高水平，对经济贡献仍然较强。随着进出口增速的趋于常态化，对外贸易对经济的贡献有望逐步回落。

七、物价方面

3月中国CPI同比1.5%，维持稳定，PPI同比8.3%，PPI加速回落。CPI与PPI剪刀差有缩小的趋势。核心CPI同比上涨1.1%，中国通胀压力不大，有利于保持宽松的货币政策空间。

影响CPI的主要因素在于油品价格与猪肉价格，在俄乌战争以来，原油价格包含了战争溢价，同比增速开始明显放缓。猪肉也消化了国内疫情的冲击，处于平衡状态。两者方向依然可以对冲。

PPI结构上采掘有所反弹，保持38%的高位，原材料工业与加工工业继续回落，下游的生活资料有所分化，一般日用品PPI增速有所上升，衣着与耐用品小幅回落，食品PPI有所反弹。

宏观平衡表

2022年Q1宏观平衡表上，广义货币M2增速9.7%，名义GDP同比增长8.37%，M2小幅超越了名义GDP，整体保持平衡。宏观流动性既不紧缩，也没有充裕到推升资产价格。

剩余流动性

2022年Q1由于房地产销售异常低迷，拖累了M1的回升，企业活期资金不足，加杠杆动力也不足。M1与PPI的增速差仍然维持在低位，尚未转正。A股的流动性没有明显改善，增量资金有限。

货币信用周期

2022年Q1货币市场利率继续下行，截至公布一季度经济数据时SHIBOR已经下行到1.8%，比去年平均2.2%的水平下降了40个基点，M2小幅上行，宽信用与宽货币周期仍在持续，但是对比历史上双宽的时期，本轮宽松周期到目前为止仍是最温和的一次。

库存周期

截至3月末，PMI原材料价格在俄乌战争推升下再度高企，但是采购量显著下降，同时产成品库存上升，原材料库存下降，企业在销售不景气的情况下，对原材料涨价接受能力显著下降。体现出主动去库存的意愿。

当季GDP

2022年Q1GDP同比增长4.8%，高于预期，环比1.3%，低于去年Q4，环比折年率5.3%，接近两会的目标5.5%，由于疫情的影响是在3月中旬开始的，对一季度的影响相对较小。显然如果没有疫情影响，在年初一系列政策发力刺激下，实现目标是可能的，但目前疫情冲击卷土重来，不加码刺激的情况下很难实现两会目标。

名义GDP与沪深300利润增速

沪深300利润增速与名义GDP有较强的相关性，2022年Q1名义GDP增长8.37%，趋势下行，沪深300指数利润增速也处于下行趋势当中，对指数形成拖累，由于疫情的冲击主要体现在二季度，利润增速回升的时间可能推后。

工业增加值

3月份，规模以上工业增加值同比增长5%，环比增长0.39%，较1-2月有明显的下滑。

发电量

3月份发电量有所回落，同比增长0.2%，其中风电增速仍然最高，同时水电有了大幅上升，核电同比增速显著下降，火电增幅为负。

分行业工业增加值增速

分行业看，3月当月工业增加值增速垫底的是黑色金属冶炼、非金属矿物制品、橡胶和塑料制品行业，高景气领涨的是煤炭、计算机通信设备制造、电气机械等行业。其中煤炭行业工业增加值逆势增加。

产能利用率

2022年Q1产能利用率75.8%，低于去年同期1.4个百分点，石油天然气、煤炭、采矿、化学原料行业相比去年同期产能利用率有所提升。汽车制造、黑色金属、专用设备、电气机械等行业产能利用率下滑较大。

社会消费品零售总额

3月社会零售总额同比下降3.5%，环比下降1.93%，餐饮当月同比下降16.4%。疫情对消费产生了与2020年疫情首发时类似的巨大冲击。

分品类社零增速

分品类来看，疫情对金银珠宝销售产生的冲击最大，其次是服装鞋帽与家具。而饮料受冲击较小，仍然保持较高增速。对粮油食品、中西药有正向刺激。

汽车销售

3月汽车销售增速再度下滑，广义乘用车销量同比下降10.9%，降幅超过15个百分点。新能源车出现销量再度上升，并且新能源车销量占比上升到27%。

就业

3月城镇调查失业率再度快速上升到5.8%，年TTM新增就业人数1257万人，持续下降。

固定资产投资

1-3月固定资产投资累计同比增长9.3%，略有下滑，环比来看，3月固定资产投资增长0.61%，经过年初刺激政策加速落地后，固定资产投资回归常态。

领涨的高技术产业投资同比增速27.1%，有所回落，电力投资19.3%，显著上扬，基建投资10.48%，增速继续上升到两位数。制造业投资有所回落，采矿业投资维持高位。房地产投资继续垫底，仅有0.7%。

制造业固定资产投资

制造业是当前固定资产投资的支撑力量，高于全部投资增速6.3个百分点。分行业来看，垫底的是汽车、有色和化学原料，领涨的是电气机械制造业、计算机通讯和专用设备制造，其中多数行业增速超过20%。

房地产

1-3月房地产行业主要核心指标继续下行，领先指标土地购置累计同比下降41.8%，销售累计同比下跌22.7%，几乎相当于2008年金融危机时的萎缩程度，房地产继续呈现卖不掉，不拿地，不建设的三不现象，房地产离走出危机还有较大距离。

房地产投资与土地购置

从上游投资与拿地来看，房地产投资当月同比降幅大幅收窄到-2.38%，但是土地购置当月同比下降41%，继续维持低位，未来房地产投资仍然不容乐观。

房地产销售与竣工

从下游竣工与销售来看，房地产销售面积当月同比下降17.7%，继续维持低位。竣工面积当月同比下降15.5%，继续下行，商品房供应与销售双双低迷。

新开工与施工面积

从中游营建来看，新开工当月同比增速-22%，施工面积当月同比增速-22%，同样处于历史低位。

待售面积与十大城市存销比

1-3月待售面积上升，累计同比增长8.2%，房地产库存开始显著增加，十大城市的存销比继续上行到高位。

房地产价格与租金

房地产二手住宅价格指数同比增速下行，一线城市同比增长2.8%，二线城市增速-1.5%，三线城市增速-1.9%。一线城市租金回落，深圳回落较大，回落时间长。

房地产资金来源

房地产资金来源继续下行，3月当月同比下降23%，累计同比下降20%。定金及预收款累计下降31%，贷款下降23%，自筹资金下降4.8%。信贷政策放宽后，资金紧张的主要因素销售低迷。

进出口增速与贸易顺差

进出口方面，以美元计3月进出口总额增速回落到7.5%，出口增速14.7%，进口增速-0.1%，顺差年TTM累计7312亿美元，年增速18%，保持较高水平，对经济贡献仍然较强。随着进出口增速的趋于常态化，对外贸易对经济的贡献有望逐步回落。

CPI与PPI

3月中国CPI同比1.5%，维持稳定，PPI同比8.3%，PPI加速回落。CPI与PPI剪刀差有缩小的趋势。核心CPI同比上涨1.1%，中国通胀压力不大，有利于保持宽松的货币政策空间。

汽油与猪肉同比

影响CPI的主要因素在于油品价格与猪肉价格，在俄乌战争以来，原油价格包含了战争溢价，同比增速开始明显放缓。猪肉也消化了国内疫情的冲击，处于平衡状态。两者方向依然可以对冲。

PPI结构

PPI结构上采掘有所反弹，保持38%的高位，原材料工业与加工工业继续回落，下游的生活资料有所分化，一般日用品PPI增速有所上升，衣着与耐用品小幅回落，食品PPI有所反弹。