招商策略：社融和流动性加速改善，ETF大幅净申购

上周央行公开市场逆回购净投放200亿元，MLF等额平价续作。货币市场利率下行，短端国债收益率下行，长端国债收益率上行。股市方面，北上资金净流入，融资资金大幅净流出；新成立基金规模下降，ETF大幅净申购，重要股东净减持规模缩小，IPO规模扩大，股市流动性有所改善。从投资者偏好来看，北上资金净买入电子、电气设备、房地产等，融资净买入化工、钢铁、采掘等；宽指ETF均为净申购，信息技术ETF申购较多，医药ETF赎回较多。美元指数回升，人民币相对美元略有贬值，海外市场风险偏好下降。

核心观点

流动性和社融加速改善。3月社融数据整体超预期，新增社融（6个月）增速明显改善，且中长期融资增速转正。此外，央行在上周五宣布降准，降准幅度25bp，释放长期资金约5300亿元。就其影响而言，虽然25bp的降准幅度低于市场预期，但降准释放的宽松政策信号以及社融数据的大幅改善对A股的影响更大。综合而言，当前国内政策环境友好，流动性和社融加速改善，稳增长集中发力，外部风险因素在逐渐缓解，对于改善市场情绪具有积极的作用，市场拐点渐近。

上周（4月11日-4月15日）央行公开市场逆回购净投放200亿元，MLF等额平价续作，未来一周将有600亿元逆回购到期。

货币市场利率下行，短端国债收益率下行，长端国债收益率上行，同业存单发行规模扩大，发行利率均下行。截至4月15日，R007下行13.8bp，DR007下行21.0bp，1年期国债收益率下行7.5bp，10年期国债收益率上行0.5bp，同业存单发行规模增加1703.2亿元，1M/3M/6M同业存单利率均下行。

股市方面，A股市场流动性改善，ETF大幅净申购。北上资金流入，净流入28.8亿元；融资余额下降，融资资金净卖出251.3亿元；ETF净流入185.2亿元；新成立偏股类公募基金份额减少。重要股东净减持规模缩小，公布的计划减持规模扩大。IPO规模明显扩大。

从投资者偏好来看，陆股通净买入规模较高的行业有电子、电气设备、房地产等，净卖出规模较高的行业是医药生物、非银金融、传媒等；融资资金买入较多的为化工、钢铁、采掘等，净卖出较多的包括计算机、医药生物、有色金属等。个股方面，陆股通净买入东方雨虹(行情002271,诊股)最多，净卖出恒瑞医药(行情600276,诊股)最多；融资客大幅加仓恒力石化(行情600346,诊股)，卖出较多的为贵州茅台(行情600519,诊股)、天齐锂业(行情002466,诊股)、石大胜华(行情603026,诊股)等。宽指ETF均为净申购，其中上证50ETF申购最多；行业ETF以净申购为主，其中信息技术ETF申购较多，医药ETF赎回较多。净申购最高的为华夏上证50ETF；净赎回最高的为易方达沪深300医药卫生ETF。

海外市场方面，美元指数回升，短端美债收益率上行，长端美债收益率上行，FRA-OIS利差扩大，人民币相对美元汇率略有贬值。具体地，VIX指数上升1.54至22.70。美债1年期收益率上行3.0bp，10年期收益率上行11.0bp。美元指数上升0.68点。人民币外汇指数上升0.21点。

风险提示：政策支持不及预期；海外政策超预期收紧

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流动性专题

※ 流动性和社融加速改善

3月社融总体超市场预期，新增社融增速明显改善大幅上行，中长期社融增速转正。3月新增社融4.65万亿元，前值1.19万亿元，同比多增1.27万亿元；新增人民币信贷3.13万亿元，前值1.23万亿元，同比多增4000亿元。社融存量增速10.6%，较前期提升0.4%；新增社融（6个月移动平均）增速大幅提升至19.73%。另外，我们计算的中长期社融增速转正，由前期的-1.65%提升至6.27%。

从社融结构来看，人民币贷款、非标及政府债券同比大幅多增。发放给实体经济的人民币贷款为3.23万亿元，同比多增4817亿元。非标融资新增133亿元，同比改善4262亿元。企业债券同比多增87亿元；新增政府债券7052亿元，同比多增3921亿元。

从不同部门信贷结构来看，企业部门主要是票据和短贷大幅改善；居民部门融资需求则继续明显下滑。企业票据融资新增3187亿元，同比变化4712亿元；短贷新增8089亿元，同比多增4341亿元；企业中长期贷款新增1.34万亿元，同比多增148亿元。居民中长期贷款同比少增2504亿元，居民短贷同比少增1394亿元；居民短期消费融资需求和住房融资需求整体均继续下滑。

概括来说，3月社融数据整体超预期，新增社融（6个月）增速明显改善，主要源于政府债券、非标以及企业票据和短贷的同比大幅多增，企业中长期贷款仍有待进一步改善。疫情增大短期经济下行压力，影响居民房贷需求，稳增长政策有望进一步发力并带动融资结构的改善。

继国常会提及“适时运用降准等货币政策工具，降低综合融资成本”后，央行在上周五宣布降准，普降+结构性降准。于2022年4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。为加大对小微企业和“三农”的支持力度，对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，在下调存款准备金率0.25个百分点的基础上，再额外多降0.25个百分点。

第一，降准幅度25bp，释放长期资金约5300亿元，这是在当前流动性相对充裕环境下货币政策积极呵护市场的表现。我们估算的3月超额存款准备金率约为1.67%，对应的3月超额流动性指标大幅回升至24.45%（前期为9.2%），这是2020年下半年以来的最高水平，显示当前银行体系流动性相对宽松。

第二，除了全面降准外，还对符合一定条件的城商行和农商行额外降准25bp，显示政策的结构性倾向。意在支持重点领域和薄弱环节融资，加强对小微企业和“三农”的支持力度。部分地区疫情反弹，部分行业和中小微企业、个体工商户受到相对严重的冲击，再加上当前就业形势依然严峻，预计宽货币政策在未来阶段更强调增大结构性支持力度。

第三，过去一段时间中美利差快速收窄至倒挂的水平，降准也是央行兼顾内外平衡的结果。今年以来中美利差持续收窄，4月11日中美利差出现倒挂。从历史经验来看，在此情况下央行降息的概率较低。当前国内货币政策坚持以我为主，但同时也兼顾国际流动性变化及其可能对人民币汇率的影响。

就其影响而言，虽然25bp的降准幅度低于市场预期，但降准释放的政策信号以及社融数据的大幅改善对A股的影响更大。一方面，降准本身并不直接影响股票市场的流动性，但降准确认当前国内货币政策仍处于宽松区间，所以其释放的政策信号对A股影响更大。第二，社融代表了实体经济的融资需求，领先于企业盈利增速，社融增速大幅改善有利于改善市场的悲观预期，并且在A股历次大底中，社融增速尤其中长期社融增速的改善都扮演了重要角色。3月中长期融资增速已经转正，宽信用效果显现。待疫情缓解后，稳增长进一步发力，各种基建和地产投资逐渐进入开工高峰期，有望扭转市场对企业盈利的悲观预期。综合而言，当前国内政策环境友好，流动性和社融加速改善，稳增长集中发力，外部风险因素在逐渐缓解，对于改善市场情绪具有积极的作用，市场拐点渐近。

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监管动向

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货币政策工具与资金成本

上周（4月11日-4月15日）公开市场净回笼500亿元。为维护银行体系流动性合理充裕，央行开展逆回购600亿元，同期有400亿元央行逆回购到期，逆回购净投放200亿元；开展1500亿元MLF操作，同期有1500亿元MLF到期，MLF完全对冲；另外有700亿元国库现金定存到期。未来一周将有600亿元逆回购到期。4月15日，央行宣布，将于2022年4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。

货币市场利率下行，R007与DR007利差扩大；短端国债收益率下行，长端国债收益率上行，期限利差扩大。截至4月15日，R007为1.87%，较前期下行13.8bp，DR007为1.73%，较前期下行21.0bp，两者利差扩大7.2bp至0.14%。1年期国债到期收益率下降7.5bp至1.99%，10年期国债到期收益率上升0.5bp至2.76%，期限利差扩大8.0bp至0.77%。

同业存单发行规模扩大，发行利率均下行。4月11日-4月15日，同业存单发行734只，较上期增多173只；发行总规模6075.2亿元，较上期增多1703.2亿元；截至4月15日，1个月、3个月和6个月发行利率分别较前期变化-6.3bp、-4.3bp、-1.8bp至2.25%、2.37%、2.55%。

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股市资金供需

（1）资金供给

资金供给方面，4月11日-4月15日，新成立偏股类公募基金13.3亿份，较前期减少11.7亿份。股票型ETF较前期净流入，对应净流入185.2亿元。全周整个市场融资净卖出251.3亿元，净卖出额较前期扩大216.6亿元，截止4月15日，A股融资余额为15414.1亿元。陆股通本周净流入，当周净流入规模为28.8亿元，从前期净流出转为净流入。

（2）资金需求

资金需求方面，4月11日-4月15日，IPO融资金额回升至503.3亿元，共有12家公司进行IPO发行，截至4月18日公告，未来一周将有6家公司进行IPO发行，计划募资规模49.5亿元。重要股东净减持规模缩小，净减持7.1亿元；公告的计划减持规模166.7亿元，较前期上升。

限售解禁市值为487.8亿元（首发原股东限售股解禁307.6亿元，首发一般股份解禁74.3亿元，定增股份解禁95.9亿元，其他10.0亿元），较前期上升。未来一周解禁规模上升至615.7亿元（首发原股东限售股解禁383.5亿元，首发一般股份解禁1.8亿元，定增股份解禁223.0亿元，其他7.4亿元）。

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投资者情绪

4月11日-4月15日，当周融资买入额为2929.7亿元；截止4月15日，占A股成交额比例为6.7%，较前期下降，投资者交易活跃度减弱，股权风险溢价上升。

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投资者偏好

（1）陆股通

4月11日-4月13日，陆股通资金净流入28.8亿元。行业偏好上，电子、电气设备、房地产这三个行业净买入规模较高，买入金额分别为19.3亿元、17.0亿元、16.6亿元。净卖出规模较高的行业是医药生物、非银金融、传媒等行业。个股方面，净买入规模较高的主要包括东方雨虹（+6.9亿元）、贵州茅台（+6.2亿元）、紫光国微(行情002049,诊股)（+6.0亿元）等；净卖出规模较高的主要包括恒瑞医药（-5.3亿元）、五粮液(行情000858,诊股)（-4.9亿元）、东方财富(行情300059,诊股)（-4.8亿元）等。

（2）融资交易

4月11日-4月15日，融资资金净流出251.3亿元。具体来看，本周融资资金仅净买入化工（+4.7亿元）、钢铁（+4.2亿元）、采掘（+3.8亿元）、商业贸易（+1.8亿元）、交通运输（+1.5亿元）行业，净卖出计算机（-28.8亿元）、医药生物（-26.9亿元）、有色金属（-25.9亿元）等行业。个股方面，融资净买入规模较高的为恒力石化（+12.5亿元）、山西汾酒(行情600809,诊股)（+5.4亿元）、华菱钢铁(行情000932,诊股)（+4.3亿元）等；融资净卖出规模较高的包括贵州茅台（-6.9亿元）、天齐锂业（-5.2亿元）、石大胜华（-4.7亿元）等。

（3）ETF净申购赎回

4月11日-4月15日，ETF大幅净申购，当周净申购129.1亿份，宽指ETF均为净申购，其中上证50ETF申购最多；行业ETF以净申购为主，其中信息技术ETF申购较多，医药ETF赎回较多。具体的，沪深300ETF净申购5.3亿份；创业板ETF净申购8.0亿份；中证500ETF净申购3.3亿份；上证50ETF净申购14.7亿份。双创50ETF净申购6.7亿份。行业方面，信息技术ETF净申购18.0亿份；消费ETF净申购3.2亿份；医药ETF净赎回4.6亿份；券商ETF净赎回1.7亿份；金融地产ETF净申购15.4亿份；军工ETF净申购2.5亿份；原材料ETF净申购1.0亿份；新能源&；智能汽车ETF净申购8.5亿份。

4月11日-4月15日，股票型ETF净申购规模最高的为华夏上证50ETF（+14.5亿份），华夏上证科创板50ETF（+10.9亿份）净申购规模次之；净赎回规模最高的为易方达沪深300医药卫生ETF（-2.9亿份），华安沪深300ETF（-1.7亿份）次之。

07

外汇市场

4月11日-4月15日，美元指数回升，人民币相对美元汇率略有贬值。截止4月15日，美元指数收于100.52，较前期（4月10日）上升0.68点，人民币汇率指数较前期上升0.2点收于105.1点，美元兑人民币中间价上升、即期汇率上升、离岸汇率上升，分别为6.39、6.37、6.38，人民币相对美元汇率略有贬值。

另外，美元兑港币汇率有所回升，港币相对美元有所贬值。

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海外金融市场流动性跟踪

（1）国外主要央行动向

加拿大央行将关键利率上调50个基点至1%，进一步加息的时机和速度取决于经济数据，将于4月25日停止购买政府债券。韩国央行公布4月利率决议，上调基准利率25个基点至1.5%，将监测经济增速和通胀，以及海外货币政策、地缘政治风险。欧洲央行公布4月利率决议，维持三大利率保持不变，并将保持货币政策的可选择性、渐进性和灵活性。欧洲央行行长拉加德表示，俄乌冲突严重影响了人们的信心，由于俄乌冲突，经济增长将保持疲软。

4月13日，美国劳工部公布的数据显示，美国3月份消费者物价指数CPI年率达到8.5%，涨幅高于2月份的7.9%，为40多年来的最高水平，这是该指数连续第六个月超过6%

（2）利率

最近一周美联储总资产规模扩大。截止4月13日，美联储持有资产规模89654.87亿美元，相比前期（4月6日）扩大278.95亿美元。其中，持有国债规模57620.54亿美元，相比前期扩大10.02亿美元。

4月11日-4月15日，短、长端美债收益率上行，利差扩大，FRA-OIS利差扩大。美国1年期国债收益率上行3.0bp至1.84%，10年期国债收益率上行11.0bp至2.83%，利差扩大8.0bp至0.99%，截止4月17日，FRA-OIS利差为18.30bp，较前期（4月10日）上升1.16bp，处于2010年 以来的51.64%分位。

（3）海外市场情绪

上周VIX指数回升，全周较前期（4月10日）上升1.54点至22.70，市场风险偏好恶化。上周俄乌局势仍紧张，美国3月通胀数据继续走高以及美债收益率飙升都给美股造成压力，上周标普500指数下跌2.63%，纳斯达克指数下跌2.13%。