港股策略月报：历次回购潮之后港股怎么走？

核心结论：①3月恒生指数累计涨跌幅/最大涨跌幅为-3.2%/1.0%，仅能源业、综合业、电讯业上涨，必需性消费业、工业、非必需性消费业跌幅较大。②05年以来港股共经历五轮完整回购潮，均在市场大幅下跌和估值处于低位时开启，历次回购潮后港股均能企稳反弹。③历次回购潮后港股各行业往往能企稳回升，信息技术板块表现通常最好，互联网公司在回购潮后涨幅较大。

历次回购潮之后港股怎么走？

自2021年2月以来港股持续下跌，截至2022/4/1恒生指数最大跌幅超过40%，恒生科技指数更是接近70%。随着股价大幅下跌，去年下半年以来港股上市公司纷纷开启回购，尤其是互联网龙头公司回购金额较大。那么港股回购潮之后市场会怎么走？本文将借鉴港股历次回购潮，对此话题展开探讨。

1.港股策略：历次回购潮之后港股怎么走？

回顾：3月港股大幅回调后强劲反弹。3月全球市场大部分指数录得正收益，但A股和港股市场跌幅较大，港股表现好于A股。3月恒生指数大幅下挫后强劲反弹，截至2022/3/31（下同）当月累计涨跌幅/最大涨跌幅为-3.2%/1.0%。对比其他市场，沪深300指数3月累计涨跌幅/最大涨跌幅为-7.8%/0.9%，A股创业板指为-7.7%/0.8%，纳斯达克指数为3.4%/6.5%，标普500为3.6%/6.0%，日经225为4.9%/6.8%，英国富时100为0.8%/1.8%，德国DAX为-0.3%/3.2%。从市场走势看，3月1日恒生指数达到当月最高点22761.7点，此后开始持续走低，3月15日恒指达到当月最低点18415.1点，此后开启反弹。从行业表现来看，3月大多数港股行业下跌，其中仅有能源业（6.9%）、综合业（2.2%）、电讯业（1.4%）上涨，必需性消费业（-15.5%）、工业（-12.2%）、非必需性消费业（-10.1%）跌幅最大。3月南下资金净流入规模为488.8亿港元，截至2022/3/31南下资金有史以来累计净流入额达22821.0亿港元。3月当月南下资金在港股成交额中占比为14.6%，相较于2月有所上升。

2005年以来港股共经历五轮回购潮，均在市场大幅下跌和估值处于低位时开启。我们根据历史上港股各月实施回购的公司数量和规模来划分回购潮，2005年以来港股共经历五轮回购潮，期间每月回购的公司数量基本超过2005年以来（截至2022/4/1，下同）的均值33家、持续时间6个月以上、合计回购规模在百亿港元左右甚至更大，即期间出现上市公司密集性大额回购的现象。总结这五轮回购潮可以发现，港股回购潮开始时市场往往已经出现较大幅度的下跌，估值也达到较低水平，而随着市场进一步下跌和估值进一步回落，回购的力度也持续加大，具体而言：

第一轮回购潮发生于2008/06-2008/12，共持续7个月，期间恒指自前期高点（2007/10/30）以来最大跌幅由期初的-35.6%扩大至结束时的-66.6%，恒指PB（LF，下同）由期初的2.58倍降至结束时的1.50倍；第二轮回购潮发生于2011/06-2012/01，共持续8个月，恒指自前期高点（2010/11/8）以来最大跌幅由-11.5%扩大至-35.3%，恒指PB由1.86倍降至1.56倍；第三轮回购潮发生于2015/07-2016/03，共持续9个月，恒指自前期高点（2015/4/28）以来最大跌幅由-10.3%扩大至-36.0%，恒指PB由1.31倍降至0.99倍；第四轮回购潮发生于2018/04-2018/11，共持续8个月，恒指自前期高点（2018/1/26）以来最大跌幅由-13.0%扩大至-26.7%，恒指PB由1.28倍降至1.13倍；第五轮回购潮发生于2019/05-2020/01，共持续9个月，恒指自前期高点（2019/4/9）以来的最大跌幅由-2.6%扩大至-17.8%，恒指PB由1.19倍降至1.01倍。本轮回购潮自2021/05开始，截至2022/4/1恒指自前期高点（2021/2/19）以来最大跌幅已由期初的-11.5%扩大至-41.3%，恒指PB由1.29倍降至1.02倍。

借鉴历史，历次回购潮后港股均能企稳反弹，恒生科技指数涨幅更大。为了分析回购潮期间和后续港股走势，我们计算了恒生指数和恒生科技指数在上述五轮回购潮期间和后续阶段涨跌幅，结果显示历次回购潮之后港股往往企稳回升，而且中长期看回购潮结束后恒生指数和恒生科技均能带来较好的投资回报，1年后平均累计涨幅分别为19.0%和52.9%。具体分析每次回购潮后港股的表现：

如果看恒生指数，第一轮回购潮期间恒指累计涨跌幅为-41.4%，回购潮结束后1个月为-7.7%，3个月后为-6.0%，半年后为27.7%，1年后为49.6%；第二轮回购潮期间恒指累计涨跌幅为-13.9%，回购潮结束后1个月为5.8%，3个月后为3.5%，半年后为-4.0%，1年后为15.6%；第三轮回购潮期间恒指累计涨跌幅为-20.9%，回购潮结束后1个月为1.4%，3个月后为0.1%，半年后为13.7%，1年后为16.5%；第四轮回购潮期间恒指累计涨跌幅为-11.9%，回购潮结束后1个月为-2.5%，3个月后为8.7%，半年后为2.3%，1年后为1.5%；第五轮回购潮期间恒指累计涨跌幅为-11.4%，回购潮结束后为-0.1%，3个月后为-6.3%，半年后为-6.1%，1年后为11.7%。

如果看恒生科技指数，由于恒生科技指数编制较晚，因此仅经历了后三轮回购潮。第三轮回购潮期间恒生科技累计涨跌幅为-20.3%，回购潮结束后1个月为1.1%，3个月后为-1.4%，半年后为15.9%，1年后为38.8%；第四轮回购潮期间恒生科技累计涨跌幅为-28.3%，回购潮结束后1个月为-9.1%，3个月后为10.5%，半年后为-3.6%，1年后为12.7%；第五轮回购潮期间恒生科技累计涨跌幅为12.2%，回购潮结束后1个月为7.1%，3个月后为3.9%，半年后为47.6%，1年后为107.3%。

历次回购潮后港股各行业往往能企稳回升，信息技术板块表现通常最好。可选消费、房地产、信息技术和工业板块上市公司是港股回购的主要力量。从回购公司数量来看，2005年以来（截至2022/4/1，下同）港股可选消费板块实施回购的公司数量/占比为187家/25.3%，房地产为113家/15.3%，信息技术为92家/12.5%，工业为86家/11.7%，合计为478家/64.8%；从回购规模来看，2005年以来港股房地产板块累计回购规模/占比为897.5亿港元/34.0%，信息技术为420.5亿港元/15.9%，可选消费为397.2亿港元/15.0%，工业为152.4亿港元/5.8%，合计为1867.6亿港元/70.7%。由于其他行业回购数量和规模较小，历史规律不明显，代表性和指示意义不强，因此我们以上述四个行业作为分析对象。此外，因为各行业回购情况不完全同步，我们对四个行业分别划分了回购潮，标准为期间行业每月回购的公司数量超过2005年以来（截至2022/4/1）本行业的均值、持续时间在6个月左右及以上。

整体来看，回购潮后港股各行业均能企稳回升，信息技术板块在回购潮之后表现最好，能够实现较高绝对收益和超额收益。具体而言：可选消费在回购潮结束后1个月内平均涨跌幅/相对恒指平均涨跌幅为4.0%/3.9%，3个月为12.6%/5.5%，半年后为19.7%/6.8%，1年后为49.3%/32.1%；房地产在回购潮结束后1个月内平均涨跌幅/相对恒指平均涨跌幅为5.3%/3.8%，3个月为11.8%/6.0%，半年后为24.2%/13.6%，1年后为40.6%/16.8%；信息技术在回购潮结束后1个月内平均涨跌幅/相对恒指平均涨跌幅为1.6%/1.8%，3个月为21.5%/12.3%，半年后为38.1%/21.3%，1年后为70.3%/48.2%；工业板块在回购潮结束后1个月内平均涨跌幅/相对恒指平均涨跌幅为-1.0%/-0.2%，3个月为4.2%/-1.8%，半年后为12.0%/-0.2%，1年后为15.3%/-4.1%。

港股互联网公司回购力度较大，借鉴历史回购潮后互联网公司有望获得较好表现。互联网公司在港股本轮下跌中跌幅较大，为了维稳预期，龙头公司纷纷出台大规模回购计划。2021/12/29京东集团发布公告称，将回购计划授权由20亿美元增至30亿美元，并延长至2024/3/17；2022/3/22阿里巴巴-SW宣布将股份回购计划规模上调至250亿美元，有效期为两年至2024/03止；2022/3/22小米集团发布公告称，以不定期按最高总额100亿港元于公开市场购回股份。今年1月腾讯进行了11次回购，单笔规模在2亿港元左右，3月底以来腾讯加大回购力度，截至2022/3/25-2022/4/1共实施6次回购，单笔回购规模增加到3亿港元左右。

港股互联网公司上市时间普遍较短，但腾讯控股上市时间较长且是中国最大的互联网公司之一，因此我们以腾讯控股为例来分析回购潮后互联网公司的市场表现。2005年以来（截至2022/4/1）腾讯共实施了210次回购，累计回购规模达129.8亿港元。腾讯历史上三次重要的回购潮分别发生在2008/09-2009/02、2011/03-2012/01和2019/08-2019/10，这三次回购潮期间腾讯股价分别下跌31.9%、20.3%、0.4%，而在回购潮结束之后腾讯股价往往开始回升，回购潮结束后1个月内腾讯平均涨跌幅/相对恒指超额收益为12.3%/8.1%，3个月为46.9%/29.0%，半年后为75.2%/57.6%，1年后为118.6%/94.8%

2.重点关注个股

2.1腾讯控股（00700.HK）短期业绩承压，关注游戏出海、SaaS与视频号商业化进展

21Q4 Non-IFRS归母净利润低于市场预期。公司21Q4收入同比增长7.9%为1442亿元（低于彭博预期1453亿元的0.8%），IFRS下归母净利润同比增长60.1%至人民币950亿元，其中京东处置收益为780亿元，Non-IFRS下归母净利润同比下滑25.1%至249亿元（低于彭博预期292亿元的15%）。公司整体毛利率同比/环比均下降4pct至40.1%，其中增值服务/广告/金融科技与企业服务业务毛利率分别同比下降2.7%/10.6%/1.3%为48.7%/42.7%/27.1%。我们预计公司Non-IFRS归母净利润低于市场预期原因主要为公司在SaaS、视频号和海外游戏市场战略投入及相关营销费用的增加，联营企业亏损扩大和视频号流量上升导致带宽成本增长，此外毛利率更低的FBS业务的收入占比提升亦对整体盈利水平有所拉低。

未成年人保护新规和版号停发强压下国内游戏仍保持增长，海外市场表现依旧亮眼。1）国内游戏：虽然《和平精英》流水有所下滑，但长线产品《王者荣耀》和新游《金铲铲之战》、《英雄联盟手游》表现出色，推动21Q4国内游戏收入同比增长1%至296亿元。21Q4未成年人流水同比减少73%，占总流水的1.5%，新措施的研发投入也相对拉高了费用，但公司预计未成年人保护措施影响将于22H2全面消化。

2）海外游戏：海外DAU Top10手游中5款由公司开发和运营，《皇室战争》大版本更新带动其DAU及流水显著提升，2021年Supercell收入亦同比增长51.4%达22.4亿美元，《Valorant》亦表现稳健，21Q4公司海外游戏收入同比增长34%至132亿元，占比环比提升5.7pct至30.8%，此外合并《星际战甲》开发商Digital Extremes对海外收入增长亦有一定贡献。此外，公司已推出全新游戏发行品牌Level Infinite，我们预计公司将持续通过扩充成熟的国际工作室、拓展知名IP等进一步拓展游戏全球化。

受外部环境影响广告业务短期持续承压。21Q4社交广告收入同比下滑10%为183亿元，媒体广告同比下滑25%至32亿元。主要受教育、游戏、互联网服务等行业广告需求持续疲软及开屏广告限制影响，21Q4移动广告联盟和微信朋友圈广告收入有所下滑，但微信日活跃广告主同比增长超过30%，我们预计收入下滑主要受广告主预算减少影响，公司预计广告业务将于2022年后期恢复增长。公司超过三分之一的朋友圈广告收入来自以小程序作为落地页的广告和通过企业微信连接用户与客服代表的广告，且视频号的人均使用时长及总视频播放量同比增长一倍以上，并将于2022年测试短视频信息流广告，我们认为，依托于微信的核心社交价值和视频号的变现潜力，公司广告业务在短期外部压制因素消除后有望重回高速增长阶段。

FBS业务超过游戏成第一大收入来源，云业务重心从扩规模转向重质量。受商业支付金额增加和互联网服务、公共交通和零售等行业对公司业务使用程度提升推动，21Q4金融科技业务及企业服务同比增长24.6%至479.6亿元，占总收入比重进一步提升至33.3%。云业务方面，企业微信上的真实企业与组织数超1000万，活跃用户数超1.8亿，腾讯文档月活跃用户突破2亿，千帆生态中亦有近100家SaaS厂商的GMV超百万，腾讯SaaS生态持续完善。同时，公司重新将IaaS及PaaS的发展重心从单纯追求收入增长转向以为客户创造价值及实现高质量的增长为目标，预计云业务利润率将有所改善。

盈利预测与估值分析。综上，我们预计公司2022-2024年Non-IFRS归母净利润分别增加12%、19%和17%，分别为1383.1亿元、1664.3亿元和1932.0亿元。我们采用分部估值法得出公司2022年合理市值约为40477-46391亿元，对应合理价值区间为526.37-603.28港元/股，给予公司优于大市评级。

风险提示。反垄断政策趋严；游戏市场政策监管趋严；内容盗版风险；宏观经济下滑导致广告收入增速放缓风险；云业务发展不及预期；金融科技政策监管趋严；投资收益不确定风险。

（腾讯控股，00700.HK，毛云聪，S0850518080001；孙小雯，S0850517080001；陈星光，S0850519070002；康百川，联系人；崔冰睿，联系人）

2.2美团-W（03690.HK）外卖到店基本盘稳固，重视2022年疫情修复机遇

美团3月25日公布4Q2021财报，4Q2021实现收入495亿元，同比增30.6%；全年实现收入1791亿，同比增56%，全年外卖GTV7021亿，同比增43.6%；期末交易用户数6.9亿人，同比增35.2%，活跃商家880万，同比增29.2%；4Q21经调整净亏损39亿元；2021年经调整净亏损156亿元。

公司2021年用户数6.91亿同比增35.2%，活跃商家880万同比增29.4%，用户年均交易35.8笔同比增27.2%，外卖单量144亿同比增41.6%；4Q21收495亿元同比增30.6%，经营利润-50.1亿元，外卖单量同比增17.4%，AOV 48.2元同比增2.8%，单均OP 0.43元；到店酒旅收入87亿增22.2%，OPM 44.7%同比增5.1pct；新业务4Q21收入147亿同比增58.7%，经营亏损102亿元，亏损率69.5%环比收窄10pct。我们认为，当前围绕公司基本面预测与市场定价主要有三个问题：（1）基本盘是否稳固：外卖&；到店TakeRate定价权是否被削弱？（2）短期弹性：疫情之下，怎样看美团短期复苏弹性？（3）长期展望：公司“零售+科技”战略的长期怎么看？拆解2021年公司业绩，外卖&；到店业务展现出了较深的用户黏性，中短期内我们看好疫情修复机遇带来的高弹性。长期来看，我们认为公司将凭借丰富的“商流”+领先的“即时配送网络”向更丰富的品类进阶，长期有望衍生巨大的生态变现机会。

外卖&；到店基本盘稳固，收入&；利润弹性较大。交易端来看①餐饮外卖：21年收入两年CAGR32.5%、单量两年CAGR28.3%、OPM6.4%同比增2.1pct、单均OP0.43元增53.9%，同时21年配送服务/技术服务/广告TakeRate各7.7%/4.1%/1.6%，各同比降0.3pct、同比增0.3pct、同比增0.1pct。我们认为，未来配送费率&；广告变现率将随餐饮线上化加速&；用户粘性强化稳步提升，核心定价能力仍在；②到店酒旅：4Q到店&；酒旅收入87亿同比增22.2%，OPM44.7%，交易量、商户规模双创新高。我们认为，商业模式来看，外卖作为基本盘业务，兼具双边网络效应和锁定效应，达到临界规模后形成正循环，竞争优势将长期保持，公司在外卖&；到店两个快速增长的行业中，长期能获取更多超额收益。

立足当下，重视疫情修复机遇。受疫情影响，4Q外卖单量、酒店间夜量各同比增17.4%、降3.7%，外卖+到店短期业务同比增长面临外部环境挑战。我们认为，外卖、到店酒旅业务增速放缓，主因部分受疫情严重的高线城市供给端闭店&；骑手运力不足所致，且2022年3月也将受此拖累；预计随着2Q22疫情逐渐好转，供给端&；运力集中释放，外卖+到店酒旅将迎强修复！

放眼未来，“零售+科技”的星辰大海。①商流：交易笔数拆分来看，2021年平台总交易数247亿次同比增72%；餐饮外卖交易笔数143.68亿单同比增41.6%；外卖业务交易笔数占比58%，2020年同期占比71%。我们认为，外卖基本盘业务增长依旧强劲，占比下滑主要由新业务增长带动，业务协同效应初步显现；以外卖、闪购、买菜、社区团购等构成的零售业务组成公司核心“商流”，由“Food”向“零售”进阶。②即时配送网络的领先周期奠定“科技优势”：公司大力发展无人配送技术，坚定向“科技”转型，强化即时配送网络的领先周期。我们认为公司将凭借丰富的“商流”+领先的“即时配送网络”向更丰富的品类进阶，长期有望衍生巨大的生态变现机会。

盈利预测与估值：预计2022-2024年收入各2325亿、2980亿、3716亿元，同比增长30%、28%、25%，归母净利润各-121亿、-56亿、32亿元，经调整净利润各-71亿、1.8亿、102亿元。对外卖、到店、社区团购及其他业务采用SOTP估值，综合给以2022年合理市值区间1.36万亿-1.75万亿港元，合理价值区间H股222-285港元/股，“优于大市”评级。

风险提示：行业竞争加剧；新业务不及预期；市场监管风险；基础设施规模经济不显著。

（美团-W，03690.HK，汪立亭，S0850511040005；李宏科，S0850517040002；曹蕾娜，联系人）

2.3金蝶国际（00268.HK）大型企业市场收入翻倍，星空续费率创历史新高

云服务收入增长44%，占比提升至66%。公司公布2021年业绩，21年收入较20年增长24.4%至41.74亿元，其中，云服务业务收入同比增长约44.2%，占比由2020年的57%提升至66.1%；公司21年取得毛利26.33亿元，同比增长约19.2%，毛利率约为63.09%。在费用率方面，公司2021年销售费用率和研发费用率分别为41.72%和28.38%。公司2021年权益持有人占当期亏损为3.02亿元，同比亏损缩窄；2021年亏损主要由于公司加大金蝶云·苍穹和金蝶云·星瀚的产品研发投入，研究及开发成本总额约为12.60亿元，同比增长约42.8%。

坚持“平台+人财税+生态”战略，苍穹收入翻倍，星空续费率创历史新高。1）大型企业市场持续突破行业标杆，引领国产化替代。金蝶云·苍穹平台作为自主创新的新一代企业级PaaS平台，基于可组装理念继续巩固高壁垒技术优势，累计申请专利213项，推出了业界领先的金蝶云·苍穹多维数据库，支撑合并报表等高性能、高要求的业务场景应用，进一步强化了苍穹平台在财税领域的技术优势。金蝶云·星瀚以财务中台、EPM、全球司库为代表应用，涵盖大企业集团财务、集团税务、全球人力资源、集团生产采购等全方位的数字化管理，产品性能迈向世界级水准，助力国产化替代。2021年金蝶云·苍穹和金蝶云·星瀚合计实现收入约3.85亿元，同比增长102.9%，苍穹和星瀚的续费率超过120%；期内签约客户551家，包括新签客户316家，与众多行业标杆签署长期战略合作，共建数字未来；过去两年，苍穹和星瀚已经累计帮助102家大型企业完成国产化替代，并助力众多世界500强进行数字化管理重构。2）中型企业市场云订阅高速增长，深化行业经营续费率创新高。作为国内首家的“ERP+MES+PLM”一体化 SaaS 成熟解决方案，金蝶云·星空在 18 大行业树立超过 800 家行业标杆，覆盖超过一半的“专精特新”和独角兽企业。2021年，金蝶云·星空持续保持稳定增长，实现收入约14.18 亿元，同比增长超过 24.3%；云订阅 ARR 同比增长 60.3%，客户续费率 98.6%创历史新高。3）小微企业市场产品组合优势凸显，助力客户业财税一体化。通过持续打磨推广金蝶云·星辰、金蝶精斗云、金蝶KIS云订阅服务，加强小微企业生态伙伴布局，完善小微服务伙伴体系，金蝶小微企业市场占有率进一步提升。2021年，小微企业市场云业务实现高速增长，收入同比增长82.8%，整体客户续费率约85%，其中星辰累计客户数近11000家。

深耕垂直领域，深化信创生态战略布局。根据公司业绩公告，公司在党政信创行业继续保持著领先优势，在金融、电信、能源等关键行业上不断突破创新，保持市场占有率领先、用户满意度领先、中央部委与地方政府客户数量领先。此外，积极布局融入信创生态，金蝶云·苍穹等产品已经与中国电子云、华为欧拉作业系统、华为 Gauss DB （for open Gauss）、阿里云计算巢、腾讯云 TCS、360 浏览器等 23 家国产信创伙伴产品完成适配认证。

云服务能力屡获认可，持续稳固市场竞争优势。根据公司2021年业绩公告，自2014年云转型，金蝶从ERP资源计划力到EBC数字战斗力，屡获国内外知名研究机构认可。IDC2022年公布的《IDC中国EA SaaS 公有云服务市场跟踪报告（2021年上半年）》资料显示，金蝶在中国大、中、小型企业SaaS ERM（企业资源管理云服务）市场均排名第一，并且在SaaS EA （企业级应用软件云服务）、财务云市场占有率维持排名第一。同时，金蝶成为Gartner2020年应用平台软件前五的唯一中国企业级SaaS厂商；入选IDC2021亚太区制造ERP SaaS竞争力象限的中国厂商，位居挑战者（Contenders）象限；入选“Forrester低代码分析报告”并成为报告内实践案例最多的企业级PaaS+SaaS 平台。金蝶高度重视用户隐私和数据安全，已完成产品安全及隐私体系“大满贯”，包括取得了 ISO27001、ISO27701、国家信息安全等级保护三级认证、国际云安全联盟CSA-STAR等多项安全认证。我们认为，金蝶云转型推进顺利，其PaaS平台金蝶云·苍穹和大型企业SaaS管理云金蝶云·星瀚不断获得客户认可，未来有望在大型企业市场持续突破，支撑云订阅收入增长。

盈利预测及投资建议。我们预测公司2022-2023年总营收分别为人民币52.78/66.39亿元。根据可比公司，我们给予公司2022年动态PS 13-16倍，6个月合理价值区间为24.42-30.06港元（19.78-24.35元人民币，港币汇率0.81），给予“优于大市”评级。

风险提示。云服务推进不及预期，ERP市场竞争加剧。