中诚信国际特别评论：我国住房保障体系的发展及其对保障房类基础设施投融资企业带来的机遇与挑战

来源：中诚信国际 政府公共评级部

作者：李 文、陈 涛、陈小鹏

要 点

●目前，我国住房保障体系大体可以分为保障性住房建设、棚户区改造、农村危房改造及游牧民定居工程和城镇老旧小区改造四类，不同类型的住房保障项目自身特性不同，所面向的群体亦有所差异。

●根据不同时期发展的侧重点不同，我国现代住房保障体系先后历经了以经济适用房、公租房（包含廉租房）和棚户区改造、棚户区改造以及保障性租赁住房为主的四个阶段；不同阶段的住房保障体系建设均深受政策的大力支持，并且政策着力点基本相似。

●就业务模式而言，我国住房保障项目在投资和建设方式、建设主体、资金来源、资金平衡方式等方面总体呈现多元化特点，但由于不同时期建设的住房保障项目类型有所差异，其相关业务的具体开展模式有所不同。

●从企业发展情况来看，“十三五”期间，随着保障性安居工程的快速推进，保障房类基础设施投融资企业（以下简称“保障房建设企业”）资产及债务规模持续扩大，财务杠杆高位运行，债务负担普遍较重，但其盈利能力及经营获现能力较弱，还本付息及项目投资建设较为依赖外部融资；2022年保障房建设企业债券到期及回售规模进一步扩大，但2021年以来其外部融资环境整体收紧，未来融资存在一定的不确定性。

●保障房建设企业作为我国住房保障体系建设的重要主体，在后续业务开展过程中，将在政策支持、展业空间、债务结构、融资渠道、资产质量等方面面临良好的发展机遇，但仍需关注土地供应不及时、项目建设资金落实不到位、合作方陷入流动性危机、后期运营效果可能不及预期、业务易受房地产市场及行业政策影响等问题。

引 言

作为我国房地产业发展的重要标志，住房市场化改革对我国经济和社会层面产生了深远的影响。随着住房市场化改革的推进，我国现代意义上的住房保障体系逐渐建立，各种类型的住房保障项目尝试得以实践，并在保障民生和稳定经济增长发挥着重要作用。2021年9月，国务院新闻办公室发布《中国的全面小康》白皮书，称“累计建设各类保障性住房和棚改安置房8,000多万套，帮助2亿多困难群众改善住房条件，低保、低收入住房困难家庭基本实现应保尽保，中等偏下收入家庭住房条件有效改善”，建成了世界上最大的住房保障体系。在上述背景下，本文分析了我国现代住房保障体系的整体发展状况，并探讨了其后续发展可能为保障房建设企业展业带来的新机会和新挑战。

我国住房保障体系的基本内容

我国住房保障体系大体可以分为保障性住房建设、棚户区改造、农村危房改造及游牧民定居工程、城镇老旧小区改造四类，不同类型的住房保障项目自身特性不同，所面向的群体亦有所差异

改革开放以来，随着住房改革的推进，先前计划经济时期的福利分房制度逐渐退出历史舞台，我国现代住房保障体系开始商品化探索。因此，中央政府陆续推出一系列住房保障项目，逐步建立起多元化的现代住房保障体系。根据住房保障项目的自身特性，我国住房保障体系大体可以分为保障性住房建设、棚户区改造、农村危房改造及游牧民定居工程、城镇老旧小区改造四类。

保障性住房为我国现代住房保障体系最早开始实践的类型，涉及品种最多、范围最广。具体来看，保障性住房包括经济适用房、限价商品房、廉租房、公共租赁住房（以下简称“公租房”）、共有产权房和保障性租赁住房等，其中部分省份已将限价商品房、经济适用房等整合至共有产权房，将廉租房、公租房等前期涉及的租赁型保障房全部整合为公租房^{[1]。因此，现行保障性住房亦大体可以分为公租房、共有产权房和保障性租赁住房三大类，在面向群体、建筑面积、土地性质及获取方式、建设主体和房屋所有权等方面具有较为明显的差异。首先，保障性租赁住房面向的群体为人口净流入的大城市和省级人民政府确定的城市中新市民、青年人等群体，旨在解决此类群体的阶段性住房困难问题；公租房则面向城镇住房、收入“双困难”家庭，共有产权住房面向有一定经济承受能力但又买不起商品住房的家庭。其次，保障性租赁住房以建筑面积不超过70平方米的小户型为主，而公租房的建筑面积相较而言稍小一些，共有产权住房虽以中小套型为主，但没有明确规定建筑面积，且不同区域亦有所差异。再次，保障性租赁住房的土地性质除了新供应的国有建设用地外，还会涉及集体经营性建设用地、企事业单位自有闲置土地、产业园区配套用地等多种类型，且获取方式多样化；公租房和共有产权住房的土地性质基本上为国有建设用地，其中公租房的建设用地绝大部分为划拨地。最后，相较于公租房由政府主导投资建设，保障性租赁住房和共有产权住房则是多主体投资建设，各市场主体均可参与，建成后的房屋所有权亦归投资者所有。}

表1：我国现行保障性住房的分类及比较

资料来源：中诚信国际根据公开资料整理

棚户区则指建筑密度大、结构简陋、安全隐患多、使用功能不完善、基础设施不配套的住房较为集中区域，具体包括城市及国有工矿、林区、垦区和中央下放地方煤矿棚户区五大类，棚户区改造便是针对以上棚户区进行的改造，于2007年被首次提及、2009年开始大规模建设。形式上，棚户区改造面向的对象为依据地理范围划定的居住条件不佳的棚户区有房群体，对于受益人员本身并无收入等限定，且采取货币补偿和实物补偿两种方式，相较于其它类型的住房保障项目（或保障性安居工程）差异较大。

农村危房改造必须以农业户口村民现居住的合法建筑为前提，不适用于城镇居民建房、违章建筑或不达危房标准的建设等，因此与保障性住房、棚户区改造和城镇老旧小区改造相比，在受众范围上具有明显的区别。在实践过程中，农村危房改造执行“三最两就”原则，即“三最”为住房最危险、经济最贫困的农户，解决最基本的住房安全问题；“两就”，采取就地、就近重建翻建的改造方式。此外，游牧民定居工程则是面向青藏高原、新疆地区和内蒙古地区等边缘牧区的牧民，重点建设定居房、牲畜棚圈（暖棚）等生产生活设施，完善定居点公共基础设施，实现游牧民居有定所。

城镇老旧小区是指城镇中建成时间较长、市政配套实施老化、公共服务缺失较多的小区，其改造所涉及的内容包括改造水电路气网，改造电梯、停车库、养老抚幼、节能改造等设施，增加、提升物业管理和公共服务等。

我国住房保障体系的发展历程

我国现代住房保障体系发展总体历经了四个阶段，不同时期的侧重点有所差异，但政策着力点较为相似

自我国城镇住房制度改革全面启动以来，我国住房保障体系开始由福利分房向市场化、货币化转变，并深受政策青睐。根据不同时期发展的侧重点不同，目前我国住房保障体系总体历经了四个阶段，具体情况如下：

第一阶段：1994~2007年，该阶段为我国现代住房保障体系的初步形成阶段，政策侧重于经济适用房。1994年12月，建设部、国务院住房制度改革领导小组以及财政部联合颁布《城镇经济适用住房建设管理办法》，明确提出以中低收入家庭住房困难户为供应对象，加快经济适用住房建设，且建设资金主要来源于地方政府用于住宅建设的资金、政策性贷款及其他资金，成为经济适用住房建设的纲领性文件，标志着我国现代化住房保障体系开始建立。此后，国家陆续出台了一系列政策支持经济适用房建设，并逐步形成了相对完善的经济适用房制度。除此之外，我国亦于1999年4月和2006年5月分别出台了《城镇廉租住房管理办法》和《关于调整住房供应结构稳定住房价格的意见》，旨在将廉租房和限价房作为补充住房保障体系的重要一环。就该阶段的发展情况而言，受益于政策加持，我国经济适用房投资在住宅投资中的占比持续上升，直至1999年占比达16.56%，成为我国住宅投资的重要推动力量。但此后，我国经济适用房投资占比持续下降，截至2007年降至4.56%，部分城市甚至停止经济适用房的建设。究其原因，一是随着商品住房市场的兴起和成长，多数家庭逐步实现购买或承租普通商品住房，对经济适用房的需求下降；二是部分城市提出了经营城市的理念，以出让土地获利，导致建设经济适用房的积极性逐步减弱；三是部分地区政策落实不到位，实际效果偏离预期，形成贪腐问题。

图1：1997~2007年我国经济适用房投资情况（亿元）

数据来源：Wind，中诚信国际整理

第二阶段：2008~2013年，该阶段为我国现代住房保障体系的发展时期，公租房（包含廉租房）和棚户区改造是政策扶持的主要对象。2007年8月，国务院出台《关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见》，初步形成了包括廉租住房、经济适用房和棚户区改造等主要形式的住房保障制度和建设思路，但受2008年金融危机影响，后续政策执行有所滞后。2009年和2010年分别出台的《关于推进城市和国有工矿棚户区改造工作的指导意见》和《关于加快发展公共租赁住房的指导意见》，成为我国公租房和棚户区改造发展的标志性文件。此后，国家出台《关于公共租赁住房和廉租住房并轨运行的通知》，正式将廉租房和公租房并轨执行，公租房成为租赁型住房保障的核心。从发展情况来看，2008~2013年，我国保障性安居工程新开工约3,700万套，基本建成约2,400万套；其中棚户区改造新开工1,600万套，剩余为以公租房（包含廉租房）为主的其他类型保障性安居工程项目。中央支持方面，2009~2013年，中央财政支出中保障性安居工程支出规模整体保持增长趋势，其中对公租房、棚户区改造、廉租房等支出力度相对较大，合计占各期保障性安居工程支出的比重均在60.00%以上。整体来看，由于廉租房和公租房具有很强的民生属性，盈利能力不佳，导致市场主体进入门槛高、财政负担重，后期发展趋势弱于棚户区改造，因此棚户区改造将成为下一阶段住房保障体系建设的主力。

图2：2009~2013年中央财政支出中保障性安居工程支出情况（亿元）

数据来源：Wind，中诚信国际整理

第三阶段：2014~2018年，棚户区改造成为住房保障体系建设的绝对主力，其他类型住房保障项目建设明显减弱。随着城市化的推进，城镇中历史遗留的住房问题逐渐凸显，居民居住环境亟需改善。因此，国家通过出台《国务院关于加快棚户区改造工作的意见》、《国务院办公厅关于进一步加强棚户区改造工作的通知》和《国务院关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》等多项文件明确棚户区改造的完成任务，促使以任务目标为导向的棚户区改造占据绝对主力。为了配合棚户区改造业务的开展，国家亦在金融、土地、审批等多方面予以支持，比如中国人民银行创设PSL（抵押补充贷款）工具，通过国家开发银行等政策性银行发放棚户区改造贷款，为棚户区改造推进助力。从业务发展情况来看，2014~2018年，全国棚户区改造累计完工2,912万套，计划完成率均在100.00%以上；其中，2015~2018年各期实际完工数量均在600万套以上，投资额占各期房地产投资的比重均在14.00%以上。从中央支持情况来看，2014~2018年，中央财政对棚户区改造的支持力度很大，棚户区改造资金支出占各期保障性安居工程支出的比重持续上升，截至2018年高达45.11%。但受限于资金沉淀规模极大、项目回款周期长且依赖于财政、货币化安置导致房价攀升等因素，在政府隐性债务管控持续趋严的背景下，棚户区改造后续发展空间收窄。

图3：2014~2018年棚户区改造完工情况（万套）

数据来源：Wind，中诚信国际整理

图4：2014~2018年中央财政支出中棚户区改造支出情况（亿元）

数据来源：Wind，中诚信国际整理

第四阶段：2019年至今，保障性租赁住房接过接力棒，成为我国住房保障体系建设的主要发力点。随着政府隐性债务管控的增强，棚户区改造业务呈现断崖式弱化，并逐渐进入收官阶段。其中2019~2020年，棚户区改造实际完成数量分别为316万套和209万套，较2018年大幅下降。期间，国家亦提出加快改造提升城镇老旧小区，并出台《关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》，但受各种因素影响，其并未成为此阶段我国住房保障体系建设的主力，加之公租房、共有产权住房、经济适用房等整体发展情况未有进一步提升，因此客观上亟需新型住房保障品种推动我国住房保障体系发展。同时，考虑到“十三五”期间我国住房租赁市场结构性供给不足逐渐凸显、新市民和青年人等群体住房困难问题比较突出以及坚持“房住不炒”的需要，国家于2021年提出发展保障性租赁住房的概念，并将其作为“十四五”期间完善住房市场体系和住房保障体系的重要举措。因此，国家陆续出台《国务院办公厅关于加快发展保障性租赁住房的意见》、《国家发展改革委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》、《关于保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理的通知》、《关于银行保险机构支持保障性租赁住房发展的指导意见》等一系列文件，从金融、土地、审批流程、资金补助、降低税费负担、执行民用水电气价格等多方面予以支持，提升市场主体参与保障性租赁住房建设的积极性。2021年以来，住房和城乡建设部及各省市均陆续发布了“十四五”期间保障性租赁租房建设计划，将保障性租赁住房作为新增住房供应的主力，并陆续开展保障性租赁住房建设工作；其中2021年，40个重点城市筹集保障性租赁住房93.60万套（间），占“十四五”期间规划新增数量的比重为14.40%。

总体而言，我国现代住房保障体系先后经历了以经济适用房、公租房（包含廉租房）和棚户区改造、棚户区改造以及保障性租赁住房为主的发展阶段，虽然不同时期侧重点有所差异，但政策着力点较为相似。首先，以政策引领住房保障体系的发展。住房保障体系具有很强的民生属性，需要国家政策指引。因此，经济适用房、廉租房、限价房、公租房、保障性租赁住房、棚户区改造、共有产权住房等各种类型住房保障项目的出现，均伴随着国家从政策和制度等层面搭建框架，进行顶层设计，从而引导相关主体参与其中。其次，给予资金支持。一方面，各级政府均在资金上大力支持住房保障项目建设，包括但不限于直接投资、资本金注入、资金补助、贷款贴息等；另一方面，通过相关政策，引导金融机构、民间资本等资金多层次、多样化向该领域倾斜，并放松对涉及住房保障项目相关主体的融资审批。再次，保证土地供应。住房保障项目实质上仍属于房地产行业，对土地的需求较大，但受限于盈利能力，其对土地价格具有很强的敏感性。为了推动住房保障体系发展、落实相关政策意图，各级政府均出台相关政策，确保住房保障项目的土地供应。最后，除了资金和土地外，国家亦从简化相关项目审批流程、加大税收优惠力度、执行民用水电气价格等方面支持相关主体建设住房保障项目，以完善优化住房保障项目建设所需的其他条件。

我国住房保障体系的发展模式

我国住房保障项目在投资和建设方式、建设主体、资金来源、资金平衡方式等方面呈现多元化特点

纵观我国保障性安居工程二十余年的发展历程，可总结出以下特点。首先，投资和建设方式可主要划分为以下三种：（1）政府直接投资，由各级政府投入财政资金建设保障性安居工程；（2）城投企业投资，由政府向城投企业注入资本金，再由其引入社会资本和银行贷款进行商业运作，通过多种渠道和途径筹集资金，并主导建设；（3）政府主导下由企业或个人投资，并实行“谁投资、谁所得”的方式。其次，建设主体由以政府为主导逐渐转向多主体参与建设。经济适用房、公租房和廉租房均由政府主导建设，但现行的共有产权房和保障性租赁住房均由多主体投资建设。再次，建设资金主要来源于两部分：一是财政资金，如中央财政补助、地方财政资金、提取贷款风险准备金和管理费用之后的住房公积金增值收益、土地出让净收益的10%以上等；二是银行贷款、政府专项债、企业债等社会渠道资金，如棚户区改造中涉及政策性银行发放的棚改专项贷款、商业银行贷款、棚改专项债、城投企业发行的投向棚改项目的企业债等；此外，保障性租赁住房的资金来源中还增加了REITs作为筹资渠道。最后，一般通过以下几种方式实现资金平衡：（1）按一定比例配建商业设施出租或出售；（2）销售一定比例的保障性住房，如以低价限定出售的经济适用房、部分承租一定年限后可向出租人销售的公租房；（3）每年收取的租金和物业管理费等费用；（4）每年获得财政给予的租金补贴、贷款贴息等支持。

因我国现代住房保障体系不同发展时期的侧重点有所差异，不同阶段的住房保障项目开展模式亦有所区别

目前我国现代住房保障体系大体可以划分四个不同阶段，不同时期建设的住房保障项目类型有所差异，导致相关业务开展模式亦有所不同，具体情况如下：

表2：我国住房保障体系不同发展阶段业务模式比较

资料来源：中诚信国际根据公开资料整理

第一阶段（1994~2007年）中，经济适用房为主要建设内容。按照政府组织协调、市场运作的原则，经济适用房可以采取项目法人招标的方式，选择具有相应资质和良好社会责任的房地产开发企业实施；也可以由政府确定的经济适用房管理实施机构直接组织建设。其中，政府组织房地产开发公司建设经济适用房的模式主要为政府通过实行土地行政划拨、免交土地出让金等方式，给予房地产开发公司一定的财政补贴，同时要求其在每年建设总量中经济适用房的占比要在20.00%以上。经济适用房的建设资金来源于财政资金和社会渠道资金，包括政府财政投入、政策性银行贷款、建设单位自筹资金等。除了向符合条件的城镇中低收入困难家庭出租外，经济适用房也可上市交易，但根据2007年颁布的《经济适用住房管理办法》，经济适用房是有限产权，不满5年不得直接上市交易，取得完全产权则需补交土地收益等价款。

第二阶段（2008~2013年）中，公租房（包含廉租房）和棚户区改造为主要建设内容，其中棚户区改造的业务模式于第三阶段（2014~2018年）阐述。具体来看，2007年住建部颁布《廉租住房保障办法》，明确规定由政府统一规划建设管理廉租房。廉租房主要由政府主导投资，通过新建、改建、收购、租赁等方式获得房源；其中，新建方面，由房地产开发公司等单位承担建设任务，主要在经济适用房和普通商品房小区中配建，建成后由政府收回或回购。廉租房的建设资金来源主要为以下几种：一是地方财政将廉租房保障资金纳入年度预算安排；二是住房公积金增值收益在提取贷款风险准备金和管理费用之后全部用于廉租房建设；三是土地出让净收益用于廉租房保障资金的比例不得低于10.00%，同时各地还可根据实际情况进一步适当提高比例；四是廉租房租金收入实行收支两条线管理，专项用于廉租房的维护和管理，对中西部财政困难地区，通过中央预算内投资补助和中央财政廉租房保障专项补助资金等方式给予支持。同时，在此阶段中，公租房的建设以政府为主导，并通过新建、改建、收购、租赁住房等方式多渠道筹集房源，建设资金来源于财政资金和社会渠道资金。公租房的租金价格明显低于市场价格，且回报周期较长，较难吸引市场主体参与其中所致。为了调动各类企业和其他机构的参与积极性，国家提出“政府支持、社会运作”的发展模式，按照“谁投资、谁所有、谁管理”的原则，企事业单位可以投资公租房，通过出让、租赁或作价入股等方式有偿使用建设用地，所建设的公租房可将供应对象规定为本单位职工。虽然公租房和廉租房均为出租型保障房，但除了面向特定人群出租外，部分地区的公租房在租期届满后可由承租人购买，廉租房则不得销售。

第三阶段（2014~2018年）中，棚户区改造为主要建设内容，其实施方式主要包括实物化安置和货币化安置两种。2014年以前，棚户区改造以实物化安置为主，此时政府通过建设新房来安置棚户区居民，主要通过将土地直接划拨给房地产开发商，并向其采购房屋获得安置房来源。2014~2018年，棚户区改造方式转变为主要以货币补偿的形式来安置棚户区居民，且政府主要通过与市场化企业（主要为城投企业）签订政府购买服务合同的方式来具体实施，建设资金来源于政策性银行棚改贷款、地方财政支出、地方债和企业债等，其中政策性银行棚改贷款为棚户区改造提供了大部分资金，而其则主要来源于中国人民银行向政策性银行发放的特定投向贷款对应的抵押补充贷款（PSL）[3]。此时亦为城投企业崛起的时期，大量的城投企业承担了棚户区改造任务，成为保障性安居工程建设和融资的重要一环。如以棚户区改造为主要业务的中原豫资投资控股集团有限公司，其作为河南省城镇化及保障房建设的唯一省级投融资主体，是国家开发银行等政策性银行棚改资金在河南省最大的承接主体，在河南城镇化建设中具有重要地位。

第四阶段（2019年至今）中，保障性租赁住房为主要建设内容，亦为未来最主要的保障性安居工程建设模式。从建设主体上看，各市场主体均可参与保障性租赁住房建设，建成后的房屋所有权亦归投资者所有。由于其建设方式包括新建、改建、改造、租赁补贴和将政府的闲置住房用作保障性租赁住房等多种方式，因此建设资金来源、建设方式、资金平衡方式亦有多种模式。其中，新建模式下：（1）针对集体经营性建设用地和企事业单位依法取得使用权的土地，其可以采用自建模式，通过将土地使用权进行抵押等方式融资，项目完工后独立运营或委托给第三方运营，后续通过租金收入和租赁补贴取得投资收益；同时，亦可采用合作开发模式，将其拥有的土地作价出资，与资金实力强、运营经营丰富等其他市场主体成立合资公司，建设保障性租赁住房，分享后期运营收益。（2）针对产业园区配套用地，政府要求将产业园区中工业项目配套建设行政办公及生活服务设施用地面积占项目总用地面积比例上限的提高部分主要用于建设宿舍型保障性租赁住房。产业园区建设主体在建设保障性租赁住房时可参照园区的建设模式，比如委托代建、自建等，但在资金成本及期限上可能会有所差异，且后续资金回流方式亦有所不同。（3）针对新供应的国有建设用地，各市场主体以自建保障性租赁住房为主，但根据建设方式不同，其土地获取方式有所区分。如果为集中建设保障性租赁住房，则相应建设主体基本上为区域内政策性住房专营企业，土地获取方式以协议出让和划拨为主，财政或拨付一定比例的项目资本金；如果为配建保障性租赁住房，则相应建设主体基本上为商品房开发商，土地获取方式主要为市场招拍挂，项目建设资金为自筹。

“十三五”期间保障房类基础设施投融资企业发展状况

“十三五”期间，随着保障性安居工程的快速推进，保障房类基础设施投融资企业资产及债务规模持续扩大，财务杠杆高位运行，债务负担普遍较重，但其盈利能力及经营获现能力较弱，还本付息及项目投资建设较为依赖外部融资；2022年保障房建设企业债券到期及回售规模进一步扩大，但2021年以来其外部融资环境整体收紧，未来融资存在一定的不确定性

城投企业作为保障性安居工程建设的主力军，在过去十几年中承担了大量的保障房、棚户区改造等建设任务，形成了大量的开发成本、往来款及投资性房地产等，企业资产规模迅速扩大。数据显示，截至2020年末保障房建设企业（本节亦简称为“样本企业”）[4]总资产合计规模从2016年末的1.87万亿增长到了2020年末的2.93万亿，复合增长率约为12%。从资产构成来看，与其他基础设施投融资企业类似，存货、应收类款项为保障房建设企业资产的主要构成，截至2020年末合计占总资产的比例达61.21%，资产流动性偏弱。与此同时，保障房建设企业通过自建、外购及政府划拨等形式亦获得一定规模公租房、商业设施等租赁资产，2020年末样本企业投资性房地产合计规模从2016年末的799.06亿元增至2,707.32亿元、投资性房地产占总资产的比重亦从2016年末的4.26%增至2020年末的8.47%。

图5：保障房建设企业总资产及资产构成

数据来源：wind，中诚信国际整理

图6：保障房建设企业债务及财务杠杆情况

数据来源：Wind，中诚信国际整理

城投企业主要通过银行贷款、发行债券等渠道获取保障性安居工程项目建设资金，财政资金和专项债资金亦形成一定补充，但整体规模尚小，故导致城投企业在致力于推进保障性安居工程建设的过程中积累了大规模债务，背负了沉重的还本付息压力。截至2020年末，样本企业总计带息负债规模超过1.3万亿元，2016~2020年复合增长率约13%；平均资产负债率从2016年末的57.74%上升至2020年末的61.37%，财务杠杆已处于较高水平。从债务结构来看，受益于政策支持，保障房建设企业通常能够获得政策性银行长期限、低成本资金，因此其债务平均期限较长，融资成本亦相对较低。数据显示，2020年末样本企业短期债务占总债务比重约为18.50%，在城市基础设施建设行业中仅高于轨道交通类企业。从其融资成本来看，2016~2020年，保障房建设企业平均融资成本（利息支出/带息债务）[5]位于4%~4.5%，整体处于较低水平。

保障房建设企业的常见收入来源包括房屋销售收入、房屋租赁收入等，其中房屋销售收入根据企业承接项目的业务模式不同又可分为委托代建收入、政府购买服务费收入、定向销售收入等；部分企业亦围绕上下游或关联领域开展商业地产建设运营、工程施工、物业管理、装修服务等业务，因而涵盖其他收入来源。“十三五”期间，我国以棚户区改造为主的保障性安居工程快速推进，安置房等项目陆续达到结算、交付或对外销售的条件，公租房、廉租房以及商业设施等自持物业陆续满足出租经营的条件，与此同时保障房建设企业提供的物业管理、供水、供热、绿化保洁等服务覆盖范围也有所扩大，受益于此，保障房建设企业收入规模持续扩大。从样本企业来看，2016~2020年，保障房建设企业营业收入整体呈增长趋势，五年间收入复合增速约10%，但整体仍以房屋销售收入为主，房屋租赁、物业管理等收入占比不高。利润表现方面，保障房建设企业利润主要来源于政府补助、投资收益和主营业务经营获利。2016~2020年，样本企业利润总额有所波动，其中政府补助为其利润的第一大来源，占利润总额的比重在40%~50%之间。但值得注意的是，2018~2020年，受期间费用上升、营业毛利率下降等影响，保障房建设企业主营业务自身经营获利持续减少，同时收到的政府补助略有下滑、计提的坏账损失准备等减值损失增加，导致样本企业利润水平持续下降。整体来看，随着保障性安居工程的迅速推进，保障房建设企业收入来源及收入规模均有所扩大，但受制于其很强的民生属性，保障房建设企业盈利能力较弱，2020年样本企业总资产报酬率和净资产收益率分别仅为1.12%和0.88%。

图7：保障房建设企业收入及利润情况

数据来源：Wind，中诚信国际整理

图8：保障房建设企业利润构成

数据来源：Wind，中诚信国际整理

图9：保障房建设企业盈利能力指标

数据来源：Wind，中诚信国际整理

图10：保障房建设企业现金流情况

数据来源：Wind，中诚信国际整理

“十三五”期间，2016~2018年为棚户区改造的巅峰期，2019年棚改迎来了政策拐点，当年全国棚户区改造计划开工数量腰斩。与此同时，2018年下半年起，棚改货币化政策显著收紧，PSL投放量缩减且国开行棚改贷款审批权限上收至总行，城投企业获取棚改建设资金的难度加大。反映到现金流表现上，由于棚户区改造项目投资规模较大、投资回收期较长，2016~2020年，样本企业经营活动和投资活动现金流整体呈净流出状态，但2018年以来受到政策影响净流出规模有所缩减。样本企业经营活动、投资活动较为依赖外部融资，筹资活动现金流均呈净流入状态，但2018年以来净流入规模有所缩减，一方面与棚改政策收紧、城投行业监管趋严相关，一方面亦与城投企业偿债高峰期来临相关。

保障房建设企业债务负担较重，但其盈利能力和经营获现能力较差，难以支撑企业还本付息，且近年来各地方财政整体维持紧平衡状态，保障房建设企业从地方财政获取大规模资金支持的难度较大，因此其再融资能力对企业还本付息及周转运营尤为重要，特别是2022年保障房建设企业将面临债券到期及回售高峰期。根据样本统计[6]，2022年保障房建设企业债券将到期（含回售）1,067.31亿元，同比增长37.00%，占存续债规模的32.62%，债券（含回售）到期规模及占比均为近3年高点。从债券到期月份分布来看，2022年6月、7月、9月和12月债券到期（含回售）规模较大，其他月份相对平均。但值得注意的是，2021年以来，随着“红橙黄绿”分档、“15号文”等政策陆续发布实施，城投企业融资渠道全面收紧，未来融资情况仍存在一定的不确定性。

图11：2020~2022年保障房建设企业债券到期及回售情况

数据来源：Wind，中诚信国际整理

图12：2022年保障房建设企业债券到期及回售分布

数据来源：Wind，中诚信国际整理

“十四五”期间保障房类基础设施投融资企业发展机遇及挑战

保障房建设企业的发展机遇：保障房建设企业作为我国住房保障体系建设的重要主体，将在政策支持、展业空间、债务结构、融资渠道、资产质量等方面面临良好的发展机遇

目前，从发展趋势来看，作为前阶段建设重心的棚户区改造已经进入收尾阶段，其他各类住房保障项目发展空间相对有限，而保障性租赁住房作为新提出的概念，顺应了时代的发展需要，是现阶段住房保障体系建设的中心。因此，保障房建设企业作为我国住房保障体系建设的重要主体，在保障性安居工程后续的建设浪潮中面临良好的发展机遇。

首先，未来保障性安居工程建设仍将获得政策的大力支持，保障房建设企业仍面临良好的政策背景。因具有很强的民生属性，所以住房保障体系建设极其依赖于政策支持。比如，保障性租赁住房作为现阶段的建设主力，自其提出之日起，就陆续获得了各级政府在土地供应、审批流程、财政资金、金融等多方面的政策支持。因此，保障房建设企业如果继续参与到保障性租赁住房等项目建设中，亦可获得上述政策的加持，在严禁新增政府隐性债务的背景下，有利于相关项目的快速落地及推进，实现业务发展的换挡提速。

其次，保障性租赁住房作为现阶段我国住房保障体系建设的主力，潜力巨大，为保障房建设企业提供了较大的展业空间。2022年1月，住房和城乡建设部提出，“十四五”期间40个重点城市初步计划新增650万套（间），展现了保障性租赁住房建设的巨大机会；其中2022年，拟建设筹集保障性租赁住房240万套（间），占比达36.92%。同时，各地区亦陆续公布了保障性租赁住房筹集计划。比如，“十四五”期间，上海市、广州市、深圳市、西安市、成都市等地分别拟新增保障性租赁住房47万套（间）、60万套（间）、40万套（间）、30万套（间）、25万套（间），占地区新增住房供应总量的比重均在30%以上，保障性租赁住房成为地区新增住房供应的主力。

再者，棚户区改造、公租房、共有产权住房、城镇老旧小区改造等仍是保障房建设企业业务发展的重要构成，亦在一定程度上推动保障房建设企业向前发展。“国办发[2021]22号”文件明确提出加快完善以公租房、保障性租赁住房和共有产权住房为主体的住房保障体系，因此，公租房和共有产权住房作为住房保障体系不可或缺的一环，战略定位仍然较高。未来，随着相关制度的健全和完善，公租房和共有产权住房仍将是保障房建设企业业务发展的重要补充。同时，棚户区改造虽然呈现断崖式弱化，但前期积累下来的存量项目仍较多，也是保障房建设企业中不可忽视的业务。比如，住房和城乡建设部在2022年2月24日的新闻发布会上提及2022年能够新筹集公租房10万套、棚户区改造120万套，并加快推进长租房市场建设。此外，随着城市更新的推进，城镇老旧小区改造势在必行，预计“十四五”期间，我国将基本完成2000年底前建成的21.9万个城镇老旧小区改造。

最后，有利于改善保障房建设企业的债务结构、丰富融资渠道、提升资产质量。目前，相关政府及金融机构均加大对保障性租赁住房项目建设的资金支持，可以提供成本低、期限长的项目贷款。保障房建设企业通过开展保障性租赁住房业务，有利于改善自身债务结构、拉低整体融资成本。此外，受制于自身资产情况，此前保障房建设企业主要通过银行借款、发行债券和非标融资等方式获取资金。保障房建设企业在开展保障性租赁住房业务后，可以将建成后的保障性租赁住房项目作为底层资产，通过REITs或资产证券化等方式，提前实现相应资产变现，有助于解决短期流动性风险，进一步丰富融资渠道。加之，保障性租赁住房业务的出现亦为部分保障房建设企业前期积累的大量土地资产处置提供了新的途径，有利于提升保障房建设企业自身的资产质量。

保障房建设企业面临的挑战：在后续业务开展过程中，保障房建设企业需关注土地供应不及时、项目建设资金落实不到位、合作方陷入流动性危机、后期运营效果可能不及预期、业务易受房地产市场及行业政策影响等问题

未来，随着住房保障体系建设的持续推进，保障房建设企业在业务开展过程中仍需关注以下几个问题：

其一，土地供应不及时。尽管各级政府出台了相关的土地支持政策，但实际操作过程中仍存在一定的政策漏洞，存在不同层级政府动力不足的可能性，特别是对于保障性租赁住房项目涉及的新供应国有建设用地。该类土地的出让价值较低，对地区政府财力贡献有限，尤其是个别项目地块所处位置较好、自身价值较高，相较于商品房开发，保障性租赁住房的商业价值不高，导致部分政府在保障性租赁住房的土地供给上意愿不强。

其二，项目建设资金落实不到位。一方面，受减税降费、财政收入“挤水分”以及债务偿付需求较大等因素影响，部分地方政府财力吃紧，难以保证财政补助资金能及时到位，从而影响项目建设进度、经营期现金回流等。另一方面，尽管出台了各种有利于保障房建设企业融资的政策，但受债务风险管控趋严、部分区域风险显现等因素影响，市场整体融资环境较为紧张，加上现阶段的保障性租赁住房建设多依赖于自筹资金，或因项目建设资金得不到有效保障而出现资金紧张、其他资金挪用、甚至资金链断裂的可能性。

其三，合作方陷入流动性危机。目前，对于部分住房保障项目，比如保障性租赁住房、共有产权住房等，保障房建设企业会与其他市场主体进行合作开发。如果合作方陷入流动性危机，就可能导致项目无法正常推进，后续运营回款不确定性增加，甚至需要保障房建设企业垫资，或合作方挪用项目公司资金等问题。

其四，后期运营效果可能不及预期。一方面，为了节省开发成本，大部分住房保障项目选址在城市建成区的边缘地带或城乡结合部，相较于面向群体所处的生活、工作区域较远，实际保障效果较差，难以吸引有需求的居民，特别是配租型住房保障项目，从而导致建而不用、前期投资难以回收的局面。另一方面，部分配租型住房保障项目完工后由保障房建设企业独立运营，但大多数保障房建设企业不具备专业的管理能力及管理经验，可能导致后续相关项目运营效果不佳，运营收入不及预期。

其五，易受房地产市场及行业政策的影响。住房保障项目实质上仍属于房地产行业，其发展与房地产市场状况及行业政策息息相关。目前，我国房地产市场行业景气度不高，面临较大的去库存压力，相关风险可能传导至保障房建设企业，包括但不限于市场需求减弱、资金成本抬升、账面资产价值缩水、烂尾项目承接等，特别是后期将以公允价值计量的保障性租赁住房资产或存在较大的账面价值波动风险，可能冲击当期保障房建设企业的利润表。

结 论

保障性安居工程在我国具有很强的民生属性，自1994年诞生以来，先后经历了四个发展阶段。虽然其在不同的时期具有不同的核心建设内容及业务发展模式，但均获得了政府在政策、土地、资金等方面的大力支持。自2019年以来，为进一步突出住房的民生属性，并缓解住房租赁市场结构性供给不足，保障性租赁住房成为现阶段我国保障性住房体系建设的主要内容。作为出租型保障房，保障性租赁住房可由多主体投资建设，建成的房屋所有权亦归投资者所有，建设方式包括新建、改建、改造、租赁补贴和将政府的闲置住房用作保障性租赁住房等多种方式。结合企业情况来看，本文选取了保障性安居工程建设的主力军——保障房类基础设施投融资企业为样本，并通过分析发现，近年来保障房建设企业资产规模保持较快增长，融资成本整体较低，债务期限结构较长，收入来源和收入规模均有所扩大；但同时亦发现，其以存货、应收类款项为主要资产构成，资产流动性偏弱，债务负担较重，利润水平呈下降趋势，经营获现能力亦较弱。综上，本文展望了保障房建设企业将在政策支持、展业空间等方面面临良好的发展机遇，债务结构、融资渠道和资产质量或得到明显改善；但同时，本文亦提出保障房建设企业仍面临着土地供应不及时、项目建设资金落实不到位、合作方陷入流动性危机、后期运营效果可能不及预期、易受房地产市场及行业政策影响等挑战。

附表：我国现代住房保障体系主要政策梳理

[1] 根据国发〔2013〕20号和国办发〔2011〕45号等文件，从2014年起，各地公租房和廉租住房并轨运行，并轨后统称为公租房。本文中所提到的“廉租房”均指并轨运行前的廉租房。

[2]第二阶段亦包含在第三阶段阐述的“棚户区改造”。

[3] 2016年，中国人民银行宣布于当年5月起，每月初对三大政策性银行发放特定投向贷款对应的PSL，用于支持发放棚户区改造贷款，成为政策性银行发放棚户区改造贷款的主要途径。

[4] 本章节保障房类基础设施投融资企业是根据《中诚信国际债券市场行业分类标准》（2020版）进行分类的、有存续债的城投企业，根据此标准，本章节共筛选出78家样本企业。

[5] 由于城投企业较少向股东上缴利润或者仅缴纳较少的利润，故使用“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”代替利息支出数据。

[6] 本章节在计算2020~2022年保障房建设企业债券到期及回售规模时，分别选取了2019~2021年末的保障房建设企业存续债作为样本进行统计，2020~2021年到期及回售规模并非为当年实际到期及回售的规模。本章节债券回售规模数据均按照100%回售进行测算。