广发策略：如何看俄乌局势对A股的影响？

报告摘要

●俄乌局势搅动全球大类资产，A股虎年开门红反弹遭遇俄乌地缘风险。24日俄乌冲突升级，全球风险资产普跌、避险资产大涨。25日欧美介入低预期，大类资产“反转”，不过26日欧美制裁出现升级迹象。我们在2.24《地缘风险强化“慎思笃行”》中指出：地缘风险本身不主导股市的趋势，如果原有股市趋势是负面的，阶段性“超跌反弹”将提供控制组合风险的良机。A股“慎思笃行”中的两大预期差未得到完全化解，俄乌地缘风险甚至还加剧了全球的通胀担忧。

●22年较难重现21年3月“茅指数”微观结构调整后的“增量行情”。21年2-3月热门股“茅指数”微观结构调整拖累A股大跌，但当时：1）以新能源车、半导体为代表的产业趋势和业绩披露超出市场预期；2）21年初大量新发基金的“抄底”动能。市场随后重新集结在“宁组合”主线下，3月下旬迎来“增量行情”。当前A股大概率转为“存量博弈”将制约市场反弹空间：（1）市场尚未形成具有贝塔效应的投资主线；（2）与21年不同，22年A股从三年“亢奋”转向“速冻”缺乏增量资金，资金“存量博弈”将制约市场反弹空间。重现“增量行情”需要更大的（政策/基本面）改善吸引增量资金进入，但短期新增的地缘风险反而可能成为市场调整的助推器（类似18年贸易战助推了去杠杆弱市）。

●俄乌地缘风险仍将强化全球资源/材料的供给约束，关注3条投资线索。18年以来的“供给收缩常态化”政策下，中国资源/原料行业的产能周期被“熨平”，而欧美潜在制裁升级或强化全球供给约束，中国的部分资源/材料行业的“供需缺口”有望延续。关注通胀受益的3条投资线索：（1）“供需缺口”延续的资源品（石油/铝/钾）。（2）供给收紧担忧的农产品(行情000061,诊股)（玉米、油脂油料）。（3）受益于避险情绪升温的贵金属（黄金、白银）。

●政治局会议继续强调“稳字当头”，“稳增长”政策聚焦3大投资方向。除了传统的地产/基建链以外，国企“低碳转型”、新基建“数字经济”将共同承担起“稳增长/宽信用”新抓手的职能。“稳增长”将是贯穿全年的政策主线，这使得“稳增长”板块类似获得了一个期权。建议逢低布局。

●地缘风险强化“慎思笃行”，关注俄乌冲突3条线索和稳增长3个方向。A股虎年开门红反弹遭遇俄乌地缘风险。地缘风险并不会主导股市趋势，但会使得原本尚未形成共识的弱市加速。如果俄乌局势有阶段性缓解，将提供控制组合风险的良机。俄乌地缘风险加强全球资源/原材料的“供需缺口”，我们将其调入组合，维持高区-低区均衡配置：（1）“供需缺口”通胀逻辑受益的资源/材料（煤炭/铝/钾肥）；（2）低区“稳增长”和“双碳新周期”的交集（地产/建材/煤化工）；（3）PEG逐渐合意的科技赛道股（新能源整车/风电光伏/数字经济）。

●风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

报告正文

（一）俄乌局势搅动全球大类资产，A股虎年开门红反弹遭遇俄乌地缘风险。24日俄乌冲突升级，全球股市普跌/能源和部分材料、农产品大涨/避险资产如黄金和美元指数大涨；25日市场发现欧美介入程度低于预期，且俄罗斯展现出谈判意愿，全球避险情绪降温，大类资产“反转”。不过26日俄乌冲突和欧美制裁（将部分俄银行排除出SWIFT支付系统）均有升级的迹象。我们在2.24《地缘风险强化“慎思笃行”》中指出：地缘风险本身并不主导股市的趋势，历史经验看，如果原有股市趋势是负面的，“超跌反弹”反而是控制组合风险的良机——复盘1960年代以来的主要地缘风险事件，可以看到：64年越战和91年海湾战争并没有改变标普500中期上行趋势，而01年阿富汗战争后中美股市虽“超跌反弹”但也未改变中期下行的颓势。我们在21.12.5发布的《慎思笃行—22年A股策略展望》中的两大预期差尚未完全化解——（1）全球流动性总闸门收紧是今年全球大类资产主线，我们对美联储中期的缩表指引仍持相对审慎态度，美国今年的主要目标是要降低高通胀，俄乌地缘风险甚至还加剧了全球的通胀担忧；（2）国内稳增长要给予市场更强的信心可能需要解决两个问题：地产是否会大松，执行层面是否有更积极的措施？中期来看我们认为信用反弹的力度大概率偏弱。

（二）22年A股大概率转为“存量博弈”， 难现21年3月热门股“茅指数” 微观结构调整后的“增量行情”。21年2-3月热门股“茅指数”微观结构调整拖累A股大跌，但当时：1）以新能源车、半导体为代表的产业趋势和业绩披露超出市场预期；2）21年初大量新发基金的“抄底”动能。市场随后重新集结在“宁组合” 主线下， 3月下旬迎来“增量行情”。当前A股大概率转为“存量博弈”将制约市场反弹空间：（1）当前市场尚未形成具有贝塔效应的投资主线——从重点跟踪公司业绩预期变化情况来看，21年初到3月“宁组合”和半导体等板块的盈利预期明显调升，但22年初至今相关板块盈利预期调升的幅度则相对有限（下图3），显示投资者尚未就22年的市场主线形成共识。（2）更重要的是，与21年不同，22年A股缺乏增量资金，资金“存量博弈”也将制约市场反弹空间——13-15年市场情绪逐步“亢奋”，新发基金规模不断扩张，但15年2轮大跌之后市场情绪陷入“速冻”，16-17年新发基金规模骤降。类似的：19-21年市场情绪也逐步“亢奋”，经历了21年至今的两轮调整（21年2月“茅指数”微观结构调整+21年末“宁组合”调整）后，22-23年公募基金发行将逐步陷入“速冻”。我们认为：22年初市场大跌和21年2月热门股“茅指数”微观结构调整不可简单类比，从新发基金角度来看，22年更类似于16年的资金“存量博弈”，年初调整之后要重现“增量行情”需要更大的（政策/基本面）改善，以及增量资金进入，但目前来看，新增的地缘风险则可能成为市场进一步调整的助推器（类似于18年贸易战助推了去杠杆弱市）。

（三）俄乌地缘风险关注3条投资线索：俄乌冲突仍有较大不确定性，将强化全球资源/材料/农业的供给约束。当前俄乌双方谈判前景尚不明朗，军事行动仍在继续，且欧美对俄制裁潜在升级也有可能强化俄乌地缘风险的不确定性，并进一步约束全球资源/材料/农业等领域的供给约束。我们判断：俄乌地缘风险导致的全球供给约束担忧下，A股部分资源/材料行业22年的盈利能力（预期）有望维持高位韧劲——我们在年度策略展望《慎思笃行》中提示：“供需缺口”涨价顺周期是21年的3大贝塔之一，22年随着产能周期步入“投产”阶段，将会迎来结构性“供给过剩”。不过，在18年以来的“供给收缩常态化”政策约束下，资源和部分原材料行业的产能周期基本被“熨平”，22年供给较难扩张（下图5），全球供给约束将延续中国的资源/材料行业的“供需缺口”和价格韧性。建议关注俄乌地缘风险相关的3条投资线索——（1）“供需缺口”延续的大宗商品（石油、天然气）和有色金属（铝、钾、铜）：随着军事冲突延续及潜在的欧美制裁，全球油气供应紧缩担忧，将支持石油、天然气等大宗商品价格。同时，18年美国对俄铝的制裁事件导致国际铝价创7年新高，若22年新一轮制裁落地，也可能进一步扰乱全球金属资源供应链，将支撑铝、钾、铜等有色金属价格。（2）供给收紧担忧的农产品（玉米、油脂油料）：今年南美干旱天气引发大豆、玉米等减产，叠加俄乌地缘风险潜在升级的担忧，乌克兰玉米出口可能受阻，供给约束将会支撑全球玉米、油脂油料等农产品价格。（3）受益于避险情绪升温的贵金属（黄金、白银）：俄乌地缘风险的不确定性扰动下，避险情绪有可能再次升温，叠加美国1月CPI再创80年代以来新高，海外滞涨逻辑共振将继续支撑黄金等贵金属价格。

（四）“稳增长”政策聚焦3大投资方向：政治局会议强调“加大宏观政策实施力度”，除了地产/传统基建链以外，国企“低碳转型”以及新基建“数字经济”，将共同承担起“稳增长/宽信用”新抓手的职能。我们在1.16《稳增长回调，增持良机》中指出：历史稳增长右侧，“定调转向”即是增持“稳增长”链条的时机。不过，在“房住不炒”和地方隐性债务约束下，地产/基建链“稳增长/宽信用”的最终效果可能不及乐观投资者预期，“稳增长”链条的投资机会不仅限于地产/基建，还应该涵盖国企“低碳转型”/新基建“数字经济”等方向——（1）地产/基建链：我们在2.21《地产链稳增长，22年如何布局？》中提示，当前地产（或者地产链中的优选）仍值得增配，关注“因城施政”地方新政策调整潜在带来的地产销售链条数据改善，并关注基建项目审批和基建投资的交互验证；（2）国企传统周期行业“低碳转型”再加杠杆：我们在2.8《“双碳”新思路：传统产能再加杠杆》中指出，国企周期行业有能力/有意愿进行“低碳转型”，再加杠杆能够释放约15万亿信贷扩张空间；（3）新基建“数字经济”：数字经济基础层多与新基建相关。“东数西算”工程启动推动了数字经济底层技术与信息基础设施建设，关注新基建与数字经济交集区域：大数据、智能交通、人工智能、工业互联网、智能制造等。25日政治局会议继续强调“稳字当头、稳中求进”，并重点提及“坚定实施扩大内需战略”、“推动绿色低碳发展”等，我们认为：“稳增长”将是贯穿全年的政策主线，这使得“稳增长”板块类似获得了一个期权。如果一季度经济数据不理想，我们预计二季度“稳增长”政策还将加码，建议逢低布局“稳增长”3大投资方向。

（五）地缘风险强化“慎思笃行”，关注俄乌冲突的3条线索和“稳增长”的3个方向。俄乌地缘风险搅动全球大类资产，并在一定程度上强化A股“慎思笃行”的两个预期差之一（提升全球滞胀风险）。地缘风险本身并不主导股市的趋势，A股虎年“开门红”反弹遭遇俄乌地缘风险，反弹空间取决于俄乌局势短期的演绎。22年的投资主线尚未形成共识，与21年热门股“茅指数”微观结构调整不同，本轮A股从三年“亢奋”转向“速冻”，缺乏增量资金，较难重现21年的“增量行情”。如果俄乌局势有阶段性缓解，将提供控制组合风险的良机。关注通胀受益的3条投资线索。俄乌地缘风险加强全球资源/原材料的“供需缺口”，我们将其调入组合。“稳增长”是贯穿全年的政策主线，内涵包括地产/传统基建/新基建。建议关注“稳增长”的3大投资方向。维持高区-低区均衡配置：（1）“供需缺口”通胀受益的资源/材料（煤炭/铝/钾肥）；（2）低区“稳增长”和“双碳新周期”的交集（地产/建材/煤化工）；（3）PEG逐渐合意的科技赛道股（新能源整车/风电光伏/数字经济）。

2.1 中观行业

1.下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2022年02月24日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌28.54%，相比上周的-31.12%上升，30个大中城市房地产成交面积月环比下降42.96%，月同比下降26.15%，周环比上涨13.86%。

汽车：2月第三周的总体狭义乘用车市场零售达到日均4.7万辆，环比1月同期零售下降32%，相对2021年2月的第三周上升67%。

航空：1月民航旅客周转量为456.21亿人公里，比2021年12月上升48.30亿人公里。

2.中游制造

钢铁：本周钢材价格均下降，螺纹钢价格指数本周降1.17%至4868.99元/吨，冷轧价格指数降0.58%至5472.91元/吨。截止2月25日，螺纹钢期货收盘价为4617元/吨，比上周下降3.39%。钢铁网数据显示，2月中旬重点钢企粗钢日均产量189.89万吨，较2月上旬下降1.28%。

3.上游资源

煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存下降，煤炭价格上涨。秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨0.12%至1113.00元/吨；库存方面，港口铁矿石库存下降0.92%至15886.57万吨。

国际大宗：WTI本周跌2.25%至88.14美元/桶，Brent涨1.01%至94.56美元/桶，LME金属价格指数涨0.58%至4840.40，大宗商品CRB指数本周涨0.31%至264.44；BDI指数本周涨5.70%至2076.00。

2.2 股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周跌1.13%，行业涨幅前三为电气设备（4.25%）、国防军工（3.05%）和电子（2.45%）；涨幅后三为建筑装饰（-6.53%）、建筑材料（-6.50%）和传媒（-4.26%）。

动态估值：A股总体PE（TTM）从上周18.53倍下降到本周18.37倍，PB（LF）从上周1.87倍下降到本周1.85倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周29.12倍上升到本周29.08倍，PB（LF）从上周2.63倍维持在本周2.63倍；创业板PE（TTM）从上周85.62倍上升到本周87.98倍，PB（LF）从上周4.95倍上升到本周5.01倍；科创板PE（TTM）从上周的53.46倍下降到本周53.33倍，PB（LF）从上周的5.30倍上升到本周5.39倍；A股总体总市值较上周下降0.83%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降0.15%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.11下降到本周2.06；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周6.83上升到本周7.18；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.32上升到本周3.45；股权风险溢价从上周0.64%上升到本周0.66%，股市收益率从上周3.34%上升到本周3.44%。

融资融券余额：截至2月24日周四，融资融券余额为17271.11亿元，上周为17212.75亿元。

大小非减持：本周A股整体大小非净减持23.59亿，本周减持最多的行业是计算机（-6.57亿）、机械设备（-6.17亿）、电子（-5.82亿），本周增持最多的行业是医药生物（6.66亿）、公用事业（1.96亿）、交通运输（0.98亿）。

基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为138.83亿份，上周为39.31亿份；本周基金市场累计份额净增加82.71亿份。

限售股解禁：本周限售股解禁804.27亿元，预计下一周解禁373.46亿元。

北上资金：本周陆股通北上资金净流出64.13亿元，上周净流出23.99亿元。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上升至142.80，上周A/H股溢价指数为139.28。

2.3 流动性

截至2月25日，央行本周共有5笔逆回购到期，总额为500亿元；5笔逆回购，总额为8100亿元；公开市场操作净投放（含国库现金）共计7600亿元。

截至2022年2月25日，R007本周上涨38.46BP至2.53%，SHIB0R隔夜利率上涨12.10BP至2.23%；期限利差本周下跌6.68BP至0.75%；信用利差涨3.94BP至0.83%。

2.4 海外

美国：周四公布美国1月新房销售64千套，高于前值59千套；周四公布美国第四季度GDP（预估）环比折年率为7.00%，高于前值2.3%和预期值6.00%；周五公布美国1月核心PCE物价指数同比值为5.21，高于前值4.90%；

欧盟：周一公布2月欧元区制造业PMI初值为58.40，低于前值58.70，低于预期值59.00；周三公布1月欧盟区CPI同比值5.60%，高于前值5.30%；周三公布1月欧元区CPI环比值0.30%，低于前值0.40%，1月欧元区CPI同比值为5.10%，高于前值5.00%；

日本：周一公布日本2月制造业PMI初值为52.90，低于前值54.60；

本周海外股市：标普500本周涨0.82%收于4384.65点；伦敦富时跌0.32%收于7489.46点；德国DAX跌3.16%收于14567.23点；日经225跌2.38%收于26476.50点；恒生跌6.41%收于22767.18点。

2.5 宏观

2022年1月，中国国际服务贸易出口362亿美元，进口427亿美元，逆差64.99亿美元，低于前值79.91亿美元；2022年2月21日中国贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.7%，5年期以上LPR为4.6%，均和前值相等。

下周看点：中国2月官方制造业PMI；美国2月制造业PMI；英国2月制造业PMI；1月欧盟PPI同比值；

2月28日周一：日本1月工业生产指数同比值；

3月01日周二：中国2月官方制造业PMI；美国2月制造业PMI；英国2月制造业PMI；

3月02日周三：1月欧盟PPI同比值；美国2月ADP就业人数环比（季调）；

3月03日周四：美国2月非制造业PMI；美国1月耐用品新增订单；1月欧盟失业率；1月欧元区失业率（季调）；

3月04日周五：美国2月失业率季调；美国2月新增非农就业人数（季调）；

4、风险提示

疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。