利好与麻烦共存，中国奥园的“好学生”之路还能走多远？

喊着“更高、更快、更强”的中国奥园(03883.HK)，麻烦了。

这边被传“中国奥园将于本月通过资产处置和贷款放款获取约30亿元资金”“中国奥园计划出售总额约为8亿至10亿美元的资产，以缓解流动性压力”。

另一边，又传“中国奥园旗下京汉置业被法院出具限制消费令，成为失信被执行人”。即使中国奥园给予了回应，但仍挡不住市场对其的“不满”。

截至今日收盘，中国奥园报2.65港元/股，总市值为7.4亿港元，股价较今年最高点已回落71.6%。

打法要改

25岁的中国奥园，曾经是业内出了名的“快”。通过激进的收购、并购获取土地资源，几年内，中国奥园的“新增土储”中，有80%-90%是通过收购、并购来的。

但从公司今年的中报看来，中国奥园的打法似乎改了。“新增土储”这一数据指标意外消失，现在被摆在台前的则是“旧改”。

替代 “新增土储”的“旧改”可以给中国奥园输入多少养分？中国奥园的管理层透露，2021年至2024年预计转化“旧改”可售货值约2420亿元。彼时，中国奥园表示：“截至目前（中报期），中国奥园计入城市更新项目后的总货值约13482亿元，远超于实际土储总货值的5939亿元”。

但有不愿透露姓名的房企从业者告诉记者，中国奥园的旧改项目虽然量多，但质量并不算最出色的。另外，虽然城市更新领域市场很大，但由于城市更新所需要的时间相对较长、转化速度相对较慢，想做好城市更新项目并不容易，要由此获利更需要充足的资金和等待的耐心。

据中国奥园的财报显示，上半年城市更新收入仅为10.4亿元，收入占比仅为3.2%。如此看来，其旧改项目转化的实际业绩离远期目标尚有很长一段距离。

而其管理层更是直言，从城市更新的收入占比以及可转化货值来看，城市更新板块还不能对奥园的业绩有显著的提升作用。

中国奥园改变的打法不只是土地市场上的动作，在债务方面也有所调整。

与其他“负债累累”的房企相比，中国奥园看似 “无债一身轻”。今年上半年，中国奥园提前赎回了2021年9月份到期的5亿美元7.95%优先票据，以及1亿新加坡元7.15%优先票据。这意味着，今年内，中国奥园的境内公司债和境外美元债已经悉数还清，短期内也只剩明年1月份到期的5亿美元债需要偿还。

当然，中国奥园也没有逃脱“出售物业资产换取现金流”的办法。

11月3日，据其他媒体报道，目前中国奥园正在考虑出售旗下的奥园健康（03662.HK）股权，报价约30亿元。该报道还称，中国奥园已接触过多名买家，合生创展集团（00754.HK）便是其中之一。对此，中国奥园表示，一切以公告为准。

次日，中国奥园发布公告称，奥园健康正与若干独立第三方就可能出售提供物业管理及其他相关服务的若干附属公司的权益进行初步讨论。截至发稿日，此交易暂无进展更新。

此外，中国奥园实控人郭梓文还共计斥资6.4亿港元，分别于6月份、9月上下旬三度增持企业股份。

这一切林林总总仿佛都在说明，在问题频出的房地产行业中，中国奥园仍是那个“流动性无虞、财务稳健”的“好学生”。

表面光鲜靓丽，内里一团乱麻？

事实上，看似“好学生”的中国奥园还有不少麻烦亟待解决。

10月31日，有市场消息称“中国奥园旗下京汉置业被法院出具限制消费令，成为失信被执行人”。彼时，中国奥园在回复媒体时表示，京汉置业不属于失信被执行人，也未被采取限制高消费的措施，对奥园日常营运及业务并无重大不利影响。

但11月1日，中国奥园随即就遭遇了一波“股债双杀”。截至11月1日，中国奥园的股价为2.78港元/股，跌幅9.45%；20奥园01报34.47元/张，跌幅为15.72%。

虽“传闻”不实，但多家机构近期多次下调中国奥园的评级却是事实。

10月15日，标普将中国奥园的长期发行人信用评级从“B+”下调至“B”，并将未偿高级无抵押票据的长期发行评级从“B”下调至“B-”，展望负面。10月18日，穆迪将中国奥园的B1企业家族评级（CFR）列入评级下调观察名单，并将其B2高级无抵押债券列入评级下调观察名单，此前展望为稳定。11月4日，惠誉亦宣布重新将中国奥园集团的长期外币发行人违约评级由“BB”下调至“B+”，展望“负面”。同时，还将其高级无抵押评级及其未偿付高级无抵押美元票据评级从“BB-”下调至“B+”，回收率评级为“RR4”。

上述机构均表示，中国奥园的现金流生成能力减弱，流动性存在压力。而这种担心也并非“空穴来风”，中国奥园的财务似乎早已暗藏“危机”。

中国奥园的官方数据显示，2021年前10个月，中国奥园实现未经审核物业合同销售额累计1086.3亿元，同比增长10%。

10%的增长率看似不错，但就10月份单月而言，中国奥园实现未经审核物业合同销售额累计101.3亿元，较上月环比下降7.5%，同比下降33.18%。在9月份，中国奥园当月未经审核物业合同销售额约为109.5亿元，同比下滑了9.4%。

这一数据在“金九银十”的房地产业，显然不是太好，这也从侧面证明中国奥园回笼现金的状况不佳。

财报显示，截至2021年6月底，中国奥园的现金及现金等价物约为606.45亿元，但总负债就有2628.64亿，同比增加了63.71亿元。同策研究院资深分析师肖云祥曾指出，中国奥园是近年来中小企业规模化发展的代表型企业，付出的代价就是负债规模的快速增长。

至于悬在房企头上的“三道红线”这一警钟，中国奥园的表现也有待进步。截至2021上半年，中国奥园的净负债率为80.70%、剔除预收款后的资产负债率为78.50%、现金短债比为1.30，踩中一条红线。

另一方面，市场上对中国奥园存在“明股实债”的质疑始终未曾消失。这是因为，翻阅中国奥园的财务报表可知，其少数股东权益远高于归母股东权益，且近年来增长迅猛，但这并非属于正常现象。业内对中国奥园的财报质疑声在去年3月份达至顶峰。彼时，一位名为“有良知的地产人”匿名发帖称，中国奥园用明股实债的方式隐瞒负债，且利润存在虚增的可能。这一度诱发中国奥园的股价大跌。但随后，中国奥园对此一一澄清回应，中国奥园执行董事兼主席及控股股东郭梓文亦出手增持，之后股价再度回升。

具体来看，2017年至2020年的4年时间里，中国奥园资产净值中，非控股权益占比均在60%左右，2020年这一数值更是高达65.8%；对应的非控股股东净利润占比平均值为17.4%，2019年这一数值达到近年最高，19.6%。同时，相对的公司股东应占权益由2017年的101.6亿元，上升至2020年的185.5亿元。

据中国奥园2021年中报，其少数股东权益继续攀升，高达349亿元，占比维持在66%。这一数值甚至比中国恒大（03333.HK）的58%还高，更是远高于碧桂园（02007.HK）的34%与融创中国（01918.HK）的38%。

“目前大多数房企通过’明股实债’方式优化财务报表，这样可以降低企业整体负债率，也更方便获得融资。”中国城市房地产研究院院长谢逸枫也曾对媒体强调，“但风险不容忽视，‘隐形’负债无法查有所据，会导致数据失真和误判。”

对于现阶段的中国奥园而言，要一甩负面消息，实现经营数据的更高、销售速度的更快、竞争力的更强，似乎还需努力。