宁泉资产执行董事杨东：实践价值投资的人，越到后面会越真实

编者按

杨东一贯低调，鲜少接受采访，恰逢老东家兴业证券(行情601377,诊股)成立三十周年，他才肯破了这个例。

当真的坐下来接受采访时，杨东却是有问必答，知无不言，在他看来，真正价值投资者必然是诚实的，也是真实的。“投资是一个不断提升认知的过程，能培养一些很好的品质，需要诚实、需要勇气、需要平常心，对自己，对世界都要有一个客观的认识。”

对于笔者来说，这次采访也是一次宝贵的体验。正如杨东笑言“时间已经过去很久了，当年的许多事情，如今的投资者或许已经不太了解了，我可以帮助大家回忆一下。”作为1992年大学毕业就加盟兴业证券的老“兴证人”，中国第一代“红马甲”，2003年筹办兴证全球基金，2017年创办宁泉资产的行业传奇人物，杨东回忆起当年亲历的那些故事，数字和时间仍然记得清清楚楚，宛如昨日。

采访中，杨东是一位很“特别”的受访者，他在回答问题时从不迎合，也不肯有半句空话，真实到有些可爱。媒体喜欢称他为6000点苦劝基民赎回的“业界良心”，他不以为然，他说那只是因为不想被客户骂，尽到管理人应尽的责任罢了；投资界有人说他是特立独行的投资天才，他却将半生成就归功于时代的大机遇。

他说“赚钱没有那么重要”时，一点也不显得矫情，多年来，他一直在做自己喜欢的事，擅长的事，觉得正确的事，始终知行合一。他说做投资越久，就越喜欢简单。大道至简，人生亦简。或许杨东的简单真实所流露出的豁达自在，也同样是兴证人三十年务实进取的底色。

本期嘉宾

杨东上海宁泉资产管理有限公司执行董事

●复旦大学数理统计专业，高级工商管理硕士，30年证券从业经验，1992年至2003年6月，历任兴业证券股份有限公司交易部总经理、总裁助理、投资总监；2003年6月至2017年1月任兴全基金管理有限公司总经理。

●现任上海宁泉资产管理有限公司执行董事。公司始终以“基金持有人利益最大化”为首要经营目标，以风险控制、长期投资、价值投资的投资理念打造精品基金，在业界具有良好的口碑。

01

毕业后加入兴业证券，成为中国第一代“红马甲”

“我大学时代就对股票很有兴趣，认为中国的资本市场会有很大的发展，所以我一毕业就主动选择兴业，从事证券业务。”

Q：您1992年从复旦大学毕业后就加入了福建兴业银行(行情601166,诊股)，当时为什么会这么选择？

A：当年我的求职方向是非常明确的，就是想从事证券业务，也是主动要求来上海工作。大学的时候我接触了股票知识，对股票很有兴趣，也读了一些相关的行业著作，认为国内资本市场肯定会有较大的发展。当时看《上海证券报》了解到福建省内只有福建兴业银行证券部和闽发证券两家刚申请成为上海证券交易所的会员单位。兴业银行当时也是非常热门的求职单位，值得庆幸的是当时没多少人了解股票，兴业银行证券部也刚成立没多久，我先接触过一些股票知识，又在上海念书，稍有些先发优势，顺利地被录用了。

Q：您报到没多久就接到参加交易员资格培训的任务，被派往上海成了一名“红马甲”？

A：对。1992年，公司成为上交所首批异地会员之一，开始派人参加交易员资格培训。当时我刚到福州报到两周，就又返回上海到海虹宾馆参加上交所的交易员资格培训，应该是第七期红马甲培训班。一开始公司在上海还没有营业部，但是我们在场内有两个交易席位，我至今记得那两个席位号，149和649。培训结束后，上海把文化广场临时用来给大量还没开设营业部的外地券商摆摊子，来服务当时中小股票投资者严重未能满足的股票买卖需求。我带着两个上海财大的实习生，把摊子开起来了，当时一切都是因陋就简，在文化广场给我们配的电话都是坏的，我们还跑到主席台那里找了一部电话来用，大概两三周后，我就去场内做红马甲了。

Q：您还记得第一次穿上红马甲时的心情吗？

A：当时上交所还只有一个交易大厅，后来叫做一厅。“红马甲”只有几十个。中午，我们穿着红马甲出来吃饭时，会有人来围观。一方面，大家觉得这是新兴的职业，很新鲜。另一方面，可能在很多人眼里，我们这些“红马甲”是有内幕消息的吧。

Q：穿红马甲在场内具体做什么呢？

A：“红马甲”就是场内交易员，早期所有的交易委托最后都需要场内交易员输入，当时我们虽然还没有营业部，但还是有几个客户的，文化广场那边也会有些委托单子进来。那时候“跑道”很珍贵，有些大客户在别的券商大户室做股票，机会来时委托下单经常出现排队，但是他们可以随时给我们打电话下单，相当于有一条自己的专享“跑道”。客户也常常会提前一天晚上给我打电话下委托，我在第二天开盘前把指令输入进去。场内交易有时许多时间在等待中度过，但行情一起来，电话就打爆了。有些客户电话下单时话比较多，后面的客户一时打不进来，回头就会严重抱怨，说电话占线导致错过了赚钱机会。

当时100多个股票的股票代码我都记得，几个主要客户的股东账户我也记得。接客户委托下单的工作，我大概做了一年。之后我就开始专心在场内做自营。

Q：最繁忙的时候一天要下多少单？出过错吗？

A：有些厉害的“红马甲”一天能下1000多笔单，我一天大概三四百单吧。刚开始输单时就出过差错，还被同事的玩笑吓得半死啊，他说 “你这笔差错，一台电视机（的钱）没了”，当时电视机是比较贵的。

Q：在当“红马甲”期间有没有令您印象深刻的事情？

A：1992年有一个香港来的客户，一来就存了500万，大概是带支票过来的，这在当时算是一笔巨款。这500万他只委托我下了两笔单，买了两只“大盘”股票，就全投进去了。那一天下午正好遇上市场暴跌，但是这两个单子把价格顶在那，也还是花了1个小时左右才全部成交完。当时是熊市，上交所一天的交易总金额不到一个亿人民币。而且当时每笔交易的买卖席位都会显示出来，就听到我周围的交易员都在说，“砸给他、砸给他”，当时压力很大的，好像站在了大多数人的对立面了。但客户买完后就持有不动了，几个月后，牛市来了，这个客户赚了好多钱，我这才悟到了，人家是真正的高手。

还有一个印象比较深的小故事，1993年福联股份由兴业证券承销上市，挂牌当天，开盘价报18块8，是我给开的。当时还没有集合竞价，为了开个好价格，就要抢第一单报进去。因为是福建第一家上市公司，那天有福建来的记者进到场内来采访我，问我有什么感想，我年轻时很腼腆的，嘴巴也笨，直接就说没啥（感想）。

02

野蛮生长的投机年代，从实践中学习

“那个年代机会蛮好的，很多新东西你稍微学一学，就可能成为中国最早掌握的那批人之一。”

Q：在资本市场的萌芽阶段，您是通过怎样的方式学习投资的？

A：当时关于投资的书很少，有几本台湾香港出的技术分析书，早期还有一些培训班，借鉴教授台湾的技术分析方法。乾隆软件进来后，为推广也做过不少这类培训。当时有几个股评机构或是股评家每周给大家发股市的行情分析，这些分析是收费的，为了推销这些咨询产品，他们也会先给你推荐股票，你买股票赚钱了再用赚的钱买，这大概算早期证券咨询业的雏形了。我们其实主要就是在实践中学习。那时市场变化快，周期短，大家都没啥起点，比拼的是学习能力和学习速度。我从认识的几个股票大户应该也学了一些。

Q：1996年，兴业证券与当时业绩突出的港澳证券、金华信托等一同被业内称为“券商四小龙”，您印象中有什么标志性事件？

A：1996年我们实现了一个飞跃，通过交易10年期国债96（6）（简称“696国债”），直营投资赚了1个多亿，一下子把规模做起来了。在那之前，兴业证券上海业务部的自营规模大概是几百万上下。

那一年中国的高通货膨胀已开始回落，央行降息，利率正在往下走。我们判断还会有几次降息。696国债发行时国内的通货膨胀率还很高，所以它的票面利率高达11以上。分销阶段我们没有拿到一点份额，于是就在696国债上市交易的第一天，从二级市场买进去了。当时的回购条件比较宽松，通过回购放大杠杆，可以放大10多倍，我们

第一天买进去就有不少浮盈，第二天继续加码，累计两天买了大约11亿的696国债。一个月后就抛掉了，就这样赚了1个多亿，当时大家都很兴奋。靠这次打下的基础，后面几年自营业务都比较放得开，也比较顺风顺水，把握住了许多市场机会。

Q：您当时是自营业务的负责人，可否回忆一下这个决策过程？

A：那个年代业务发展很快，管理上也比较粗犷，还没有建立规范的流程，就算是我“擅作主张”了吧（笑）。但其实并非蛮干，我之前也反复考虑计算过风险，而且我们之前在国债期货和股票上已经有一定盈利，当时认购新股的收益率也非常可观，这都给了我们底气。决策之前算好底线，最坏的情况就是把当年赚的钱再交回去。回过头来看，证券市场早期十年是野蛮生长的投机年代，机会很多，很多新东西你稍微学一学，就可能成为中国最早掌握的那批人之一。

早期国内的资本市场周期很短，可能熊几个月就跌很多了，但是熬几个月，牛市又来了。这样就会有很多周期机会，牛熊很清晰、易辨认。现在的市场，周期越来越长了，也越来越复杂。到了国外成熟的资本市场，一下子可能熊十几年，如果熬这么久，很多人都要离开这个行业了。

Q：您印象里，有没有客户因为不理解市场而造成巨大损失的？

A：国债期货刚推出的时候，好几个客户还没搞明白规则就爆仓了。当时有个客户，他是真的很可惜，在日本打工好多年，辛苦攒下100多万入市，在90年代初有100多万应该算很不错的了。他就是炒国债期货爆了仓，一直到被打穿，他都不知道为什么会亏这么多，因为保证金被放大了，他甚至不知道怎么算亏损。这是当时国债期货事件的一个缩影。

现在回过头来看，当时推国债期货市场还是过于仓促，国债现货市场还太小，以至于频繁出现逼空现象。当时我们对这点比较清楚，在国债期货自营上的原则就是尽量做多不做空，多做日内交易，少留过夜仓。

Q:在那样的年代做投资是种怎样的体验，压力大吗？

A：压力肯定有，尤其是大幅套牢亏损的时候。我觉得投资生涯的早期经历一些大挫败，其实对事业反而是很有利的。就我个人而言，大多数时候还是比较顺利的，另外人也有点钝。就是96年可能长期处于亢奋和压力状态，莫名其妙地得了一场肺炎住了两周院。那几年我对于投资是非常投入的，加上市场变化激烈，神经一直比较紧绷，周六周日不开市甚至会觉得无聊，思虑也比较重或许在当时很多同事眼里，我基本是个“怪人”。

Q:您从负责兴业证券的自营业务，到后来掌舵兴证全球基金，培养出了很多投资界的领军人物，这和您选人的机制有什么联系吗？

A：选人还是很重要的，我一般都选偏理性的人，爱分析琢磨，能独立思考，思维素质比较强的人。考察新人的投资能力，不仅要看结果，考察过程也非常重要。另外成功率高的结果其实也有“幸存者偏差”，不适合的人有些中途就止步了，大家不知道而已。

03

坚持在长期重要的事情上最终会铸就极强的竞争力

“一开始就把赚钱放在第一位的人，最后往往挣不到什么钱。反而是那些不把赚钱当作主要目标的人，最后物质上非常富足。”

Q:多年以来，您带领基金管理公司一直坚持精品策略，不追求规模，为什么？

A：我认为规模不应该是基金公司的首要目标，规模是因变量，投资管理能力才是自变量，才是核心竞争力。我们常常看到一个现象，在市场特别热的时候，基金很好卖，规模容易出来，但这时恰恰是很容易亏钱的。所以如果真的想做好，其实是没法追求规模的。

我一直坚持的理念是，有所为有所不为。要做能够发挥优势的、比较擅长的事，扬长避短，摒弃同质化、大众化的东西。比如我在兴证全球基金的时候，就明确不做ETF（交易型开放式指数基金）。因为我们当时分析，ETF这种产品有赢家通吃的效应。从海外经验来看，只有跟踪主要指数的ETF产品才可以做大，而每一种主要指数又被头部一两家产品占去了大半份额。兴全当时没法抢在前面，后面再去做就没有意义了。但如果是适合我们的产品，我们就会积极抓住机会去推的。就像兴全新视野这类浮动管理费的产品最适合我们的特点，. 所以政策一试点，我们马上就去申报了。至于大多数其他公司趋之若鹫的产品我们却都没什么兴趣。

Q：您曾在2007年和2015年两次在牛市高点提示风险，苦劝基金持有人赎回，当时的初衷是什么？

A：其实没什么复杂的，我们做基金管理人的，最怕被客户骂，我觉得事先提醒持有人，起码是尽到管理人的责任了。而且那种时候的气氛，你根本没必要担心规模会被赎回很多，即使客户这次赎回了，以后还会回来。长远来说，对公司的发展只会有好处。当然，价值观上我们也认同即便损失掉客户，也比损失客户的金钱要强。

Q：您怎么理解赚钱这件事？

A：我觉得赚钱没有那么重要吧。现在物质生产力越来越高、社会越来越富裕，社会的很多观念都会变化。

从我这些年的观察来看，一开始就把赚钱放在第一位的人，最后往往挣不到什么大钱。反而是那些没把赚钱当作首要目标的人，最后物质上非常富足。道理大概也简单，如果一个人天天想着挣钱，在选择工作的时候，哪里的报酬高就往哪里跳，他就无法沉下心来做事情，无法在任何一件事情上打下扎实的基础，结果自然不会很好。

同样的道理，对于一家投资管理公司来说，最重要的不是当前管理资产规模，而是建立好的公司文化，建立核心竞争力，扎扎实实打下业绩基础。我认为，坚持在长期重要的事情上努力，最终会铸就出极强的竞争力，这比短期的利益和一时的荣誉重要得多。

Q：兴全也是最早引入社会责任投资理念的基金公司，2008年成立全市场第一只社会责任基金。为什么会做这样的选择？

A：社会责任投资的理念是国外引进的，我们当时就觉得社会责任投资在中国会很有意义。实际上，社会责任基金对企业社会责任风险的评估会降低投资风险，整体来说投资回报率也不错。

兴全一直强调责任文化，也就是我们对公司利益相关方都有责任。对持有人，要交出好的业绩；对员工，能提供好的职业发展机会和薪酬待遇；对股东，能给出好的回报。那么对社会呢？就是通过积极参与公益事业来为社会尽责。当时在兴全我都让财务同事专门统计累计纳税额、累计人力成本支出、累计公益支出等。现在宁泉也做这个统计，这些数据每过一个大整数关，财务同事都会来给我汇报，让我的成就感小小的满足一下。公司持续的每一天每一年都在创造价值，甚至我可以说我们公司可以没有什么终极目标，我们的价值其实在于我们存在的过程，在于过程中不断地创造和价值生产。

我们身处这个行业的大多数人是很幸运的，因为身处这个行业，我们的所得可能远远大于贡献，所以理当对社会尽责任，通过公益活动让社会更公平。

04

对自己真实，对世界真实

“我在个人生活和经营管理企业中都追求简单正直。把事情搞得太复杂其实没有必要。如果我们在工作和生活中能做到简单，那么我们的效率会提高很多。”

Q：您的偶像是拿破仑？他好像很爱冒险。您在投资中怎么做风险收益的平衡？

A：只能说比较欣赏拿破仑这样的伟人的谋略和战争艺术。伟人做的很多决策，在普通人看来是很冒险的事，这很正常，因为普通人不具有伟人的洞察力和高超技能，这就叫“艺高人胆大”吧。投资有时也是这样，有些人觉得你在冒险，实际上你可能已经考虑得很充分了，最好的投资机会往往和绝大多数人的感觉是相悖的。投资一定面临不确定，风险和收益的两面你都要仔细衡量计算，要有概率的思维方式，我们其实就是不断地在风险和收益之间找到最好的平衡点。

Q：您从券商转战公募，后来又创立私募，三者有什么异同？您给自己定了什么目标吗？

A：我的工作主要就是投资和投资相关的管理，在券商自营时主要就是做业务，在公募和自己做私募就涉及管理工作，选人、用人、管人、管财务、管战略，事情会多一些，不过一旦公司上了轨道，又有了能干的人在关键的岗位上，需要忙的事情就可以比较少了。我做事战略方向还是很明晰的，但是我一般不设很具体的目标。我追求合适的节奏，而节奏受到内部条件和外部市场环境等因素影响。企业的发展很少是呈线性的，所以用线性的思维去做计划，定目标并不合适。所以我们强调的是战略清晰，节奏合适。至于具体的年度目标等倒是经常没有的。

Q：您从兴业证券开始接触投资，这么多年的投资经历给您带来了什么？

A：我的投资事业开始于兴业证券，兴业证券成就了我，我也给兴业证券做出了贡献吧。我的许多朋友或是一起共事多年的同事都是在兴业证券期间结交的。现在我自己管理公司也体会到经营管理的重要，对公司的角色和价值有更多的理解。

我得要感谢这个时代带来的大机遇。我很幸运进入了一个我喜欢又适合我的行业，并且赶上了资本市场从无到有、波澜壮阔的好时代。所以我常给年轻人的择业建议是，一看兴趣，二看禀赋。不要去考虑短期的报酬高不高、工作环境是不是高端，要搞清楚哪些才是真正重要的。

Q：我们觉得您很真实，真实往往很有感染力，您怎么看？

A：做价值投资的人，越到后面应该会越真实吧。因为做价值投资需要清晰地了解自己的能力圈，准确了解自己的认知，对自己诚实、对他人诚实，所以时间久了，人也会越来越真实。这个观点不是我的原创，只是我慢慢对此有了深刻的体会。

我在公司一直提倡“简单正直”。很多人把事情搞得太复杂，其实没有必要。如果我们在工作和生活中能做到简单，那么我们的效率会提高很多。很多公司里，大家都很忙，压力很大，但业务却不怎么样，往往都是因为内耗太多，无用功太多了。我做投资越久就越不爱折腾。和正直的人共事、交往，和正直的公司合作，才有可能简单。

Q：今年是兴业证券成立三十周年，您有哪些话想送给兴业证券？

A：祝福兴业证券基业长青吧。我认为人生的意义其实不在于人生终点时能否实现某个具体目标，人生的真正意义应该是有个精彩的过程。一家立志于做百年老店的伟大公司其实也是一样，更多的意义不在于最后实现了什么目标，甚至是不是能百年，企业不可能总是越来越好，越来越强大，甚至于公司总有消亡的一天，那么是不是在这样的终局面前我们的事业就没有啥意义了呢？，肯定不是的。，一些伟大的公司业已不复存在，但他们对人类社会的贡献仍永载史册，所以我也认为企业的价值其实也在于过程，在这个过程中你成就了多少年轻人的梦想，你为社会做出了什么贡献。