市场情绪较为谨慎，债市整体走弱

利率债周报

（2021.09.6-2021.09.12）

1.核心观点　

本周（9月6日当周）债市空头情绪有所升温，整体走势震荡偏弱。

首先，在度过月初的季节性宽松后，加之本周一和周二央行连续净回笼，本周资金面有所收敛，债券短端收益率继续上行。可以看到，7月央行降准并未带动资金利率中枢下移，且8月以来资金面波动性有所加大，给短端利率带来较大调整压力。截至9月10日，1年期国债收益率已经较8月初上行了24.35bp，而同期10年期国债收益率上行幅度仅为4.44bp，国债期限利差明显收窄。

其次，本周公布的8月贸易数据超出预期，尤其是出口超预期强劲，主要原因是东南亚疫情形势严峻导致中国出口商品持续发挥替代效应。此前市场对于下半年出口动能减弱有一定预期，但从海外疫情形势演化来看，下半年出口持续超预期强劲的可能性正不断加大，对债市产生利空影响。

同时，本周公布的8月通胀数据走势分化，CPI、特别是核心CPI仍然较弱，显示终端需求不振，PPI则超预期强劲，令债市情绪较为谨慎。当前PPI高企与供给偏紧有很大关系，尤其是煤炭价格的持续上扬，很大程度上受到安监、环保、极端天气、疫情防控以及自蒙古国煤炭进口受到扰动等因素影响。不过，我们也注意到，尽管政府多次强调保供稳价，但国内安监、环保限产力度并未明显放松，政策层面更多通过加大对中小微企业支持力度来缓和商品价格上涨对企业利润的侵蚀。这也意味着，供给侧抑制PPI过快上涨的政策空间仍在，加之CPI处于低位，PPI高企会对货币政策空间产生掣肘，但短期来看仍不会造成货币政策的收紧。

第三，本周公布的8月金融数据喜忧参半，其中，社融略超预期，而信贷则不及预期。8月金融数据显示宽信用预期仍未兑现，但也并未证伪，市场还会继续纠结宽信用会不会实现，以及会有多宽。我们认为，8月23日货币信贷形势分析座谈会之后，票据利率应声而起，这意味着银行信贷投放力度或已显著加大，9月宽信用效果将有一定程度体现；另外，接下来政府债券发行还将提速，也将带动社融数据改善。我们判断，8月金融数据基本触及本轮“紧信用”过程的底部区域，9月有望企稳，四季度信贷、社融及M2增速都将进入一个小幅回升过程。

最后，本周政策面消息对债市偏利空。本周二国务院政策吹风会上，潘功胜副行长表态货币政策将继续维持稳健基调，孙国峰司长则表示，“今后几个月流动性供求将保持基本平衡，不会出现大的缺口”，并未释放出货币政策进一步放松的信号；周三国家发改委投资司副司长吕文斌表示，上半年专项债券发行进度较去年放缓，但下半年发行的专项债券规模将高于去年同期，对市场情绪造成冲击；周三银保监会发布《理财公司理财产品流动性风险管理办法（征求意见稿）》，同时，市场传言未设立理财子公司的银行将无法再新增理财业务，显示理财产品监管仍在不断加码，预计在理财产品完成净值化转型与底层资产合规整改前，债市将不断面临监管扰动，建议保持关注。

后市展望及策略建议：下周将公布8月经济数据，从PMI和高频数据来看，8月经济数据难有超预期表现，但目前市场对基本面的悲观预期已经比较充分，利率难以进一步下行。下周三（9月15日）将有6000亿元MLF到期，加之月中税期来临，资金面料将边际收敛，建议关注届时央行MLF续作情况（预计将等量或小幅缩量续作），以及下周五启动14天期逆回购以稳定跨月资金面的可能性。我们认为，尽管基本面下行对债市依然有利，但当前资金面不松、宽信用持续推进、供给压力继续释放、监管政策扰动等利空因素也在发酵过程中，多空交织下，预计利率将继续在底部震荡。短期看，继续持券风险依然不大，但债市回调风险正在积累，建议密切关注基本面走势和宽信用进展。

2.本周市场回顾

2.1 二级市场

本周（9月6日当周）空头情绪有所升温，债市整体走弱。全周来看，10年期国债期货主力合约累计下跌0.31%，；本周五10年期国债收益率较上周五上行3.29bp，1年期国债收益率较上周五上行5.44bp，收益率曲线平坦化上移。

9月6日：周一央行净回笼资金，银行间资金面转紧，货币市场利率多数上行；上周五（9月3日）公布的美国8月非农就业数据不及预期，但美债收益率不降反升，或因薪资增速超预期推升市场通胀担忧。周一国债现券期货震荡走弱，银行间主要利率债收益率多数上行，其中10年期国债到期收益率上行0.27bp；当日国债期货各期限主力合约小幅收跌，其中10年期主力合约跌0.10%。

9月7日：周二央行连续净回笼资金，银行间资金面继续收敛，加之当日公布的8月贸易数据超出预期，现券期货延续走弱。当日银行间主要利率债收益率上行，其中10年期国债到期收益率上行2.5bp至2.86%；国债期货各期限主力合约全线收跌，其中10年期主力合约跌0.25%。

9月8日：周二国务院政策吹风会上，央行表态货币政策将继续维持稳健基调；周二晚间，市场传言未设立理财子公司的中小银行将无法再新增理财业务；周三国家发改委投资司副司长吕文斌表示，上半年专项债券发行进度较去年放缓，但下半年发行的专项债券规模将高于去年同期。受上述利空消息压制，当日银行间主要利率债收益率多数上行，其中10年期国债到期收益率上行1.01bp；国债期货各期限主力合约小幅收跌，其中10年期主力合约跌0.04%。

9月9日：周四资金面均衡偏松，当日公布的通胀数据显示CPI仍弱但PPI明显偏高。当日银行间主要利率债收益率多数小幅上行不足1bp，其中10年期国债到期收益率上行0.25bp；国债期货各期限主力合约小幅收跌，其中，10年期主力合约跌0.04%。

9月10日：周五资金面延续均衡偏松，当日公布的金融数据显示社融略超预期但信贷略不及预期，市场反应相对平淡。当日现券长端收益率小幅下行，其中，10年期国债收益率下行0.74bp；国债期货各期限主力合约全线小幅收涨，其中，10年期主力合约涨0.10%。

2.2 一级市场：

本周共发行利率债65只，环比增加9只，发行量4283亿，环比增加661亿，净融资额1454亿，环比减少833亿。本周国债发行量小幅增加，但因到期量增幅更大，净融资额环比较少；政金债发行量小幅减少且到期量大幅增加，净融资转负；地方债发行量环比增加，到期量有所减少，净融资回正。

本周利率债认购需求整体尚可：共发行6只国债，平均认购倍数为3.78倍；共发行18只政金债，平均认购倍数为4.61倍；共发行41只地方政府债，平均认购倍数为24.12倍。（本周利率债发行情况详见附表1-3）

3.本周重要事件

9月7日，国务院举行政策例行吹风会。会上，央行副行长潘功胜表示，下一步，人民银行将继续实施稳健货币政策，搞好跨周期政策设计，以我为主，加大对重点领域和薄弱环节的政策支持。与一些海外经济体相比，我国货币政策空间较大。新增3000亿元支小再贷款额度，将在今年9月份至12月份的这4个月内发放。同时，人民银行采取‘先贷后借’模式，保障资金使用精准性和直达性。央行货币政策司司长孙国峰表示，今后几个月流动性供求将保持基本平衡，不会出现大的缺口。对于财政收支、政府债券发行缴款等因素对流动性产生的阶段性扰动，人民银行有充足的工具予以平滑，完全可以保持流动性合理充裕。

9月8日，银保监会发布《理财公司理财产品流动性风险管理办法（征求意见稿）》（以下简称《办法》）。《办法》强调，要将流动性风险管理贯穿于理财业务运行的全流程。理财公司应当根据理财产品性质和风险特征，建立健全理财产品流动性风险管理制度，并定期评估完善，包括但不限于：投资者集中度管理，认购和赎回限制，出现对投资者重大不利影响事项时的应对措施，对巨额赎回的监测、管控和评估；投资组合的事前评估，对高流动性资产的投资比例设定下限，对低流动性资产的投资比例设定上限，投资资产的集中度限制，高风险资产的投资限制等。

我们认为，《办法》是资管新规体系的重要组成部分，对理财产品流动性管控重点进行了明确与规范，要求与目前公募基金适用的流动性风险管理相关监管要求相似。《办法》的实施，将提高理财产品资产流动性与产品运作方式的匹配度，保障理财产品资金兑付能力与投资者保护，减少监管套利，有利于理财产品净值化转型的持续推进和维护金融市场稳定。

另外，据21世纪经济报道，市场传言称，未设立理财子公司的银行将无法再新增理财业务，即存量规模锁定，逐步消化，对此，有至少三名独立信源确认了该消息，但也表示尚未接到相关正式通知。

报道称，银行理财半年报显示，理财投向债券类、非标准化债权类资产、权益类资产余额分别为19.29万亿元、3.75 万亿元、1.17 万亿元，分别占总投资资产的 67.31%、13.08%、4.08%。在债券配置中，利率债投资余额1.76万亿元，占总投资资产的6.14%，信用债投资余额 14.53 万亿元，占总投资资产的50.70%。假设所有类型机构对银行理财资产配置偏好类似，同比例来测算城商行和农商行的情况，二者合计存续理财规模4.83万亿元，那么投资债券市场的规模为3.62万亿，投资信用债的规模为2.73万亿。

可以看到，近期理财产品监管不断加码。我们预计，在理财产品完成净值化转型与底层资产合规整改前，债市或将不断面临监管扰动，建议保持关注。

4.本周实体经济观察

4.1本周重点数据

东南亚疫情加剧贸易转移效应，8月我国出口增速超预期。8月出口超预期增长，主要原因在于新一轮全球疫情高峰下，马来西亚、越南、泰国等东南亚国家成为疫情重灾区，对其出口造成严重冲击。由于我国与这些国家出口商品结构相似，替代性较强，因此在出口订单转移效应下，8月我国对发达经济体和新兴经济体出口增速普遍上扬。另外，8月价格因素仍为进口金额同比高增的主要贡献，但拉动作用正在减弱，当月进口金额增速回升主要受进口量数据改善提振。

展望未来，东南亚区域疫情仍处严峻状态，这意味着短期内出口订单还有向我国转移的趋势。我们预计，9月出口仍将保持较高增速，下半年我国出口韧性有可能持续超出市场预期。9月疫情、汛情影响减退，内需有望边际回暖，进口动能仍将维持，进口增速有望保持在20%左右。就现阶段而言，疫情仍是牵动国内及全球经济走势的最重要因素，未来存在较大不确定性，将继续对进出口等宏观数据带来较大扰动。

8月猪肉价格下行继续压低CPI涨幅，煤价上涨推动PPI同比创出新高。8月物价数据有两个特征：首先是CPI与PPI走势进一步分化，两者之间的“剪刀差”扩大。这意味着下游小微企业经营困难加剧，成为近期央行新增3000亿元再贷款，金融、财政等相关部门加大定向扶持力度的原因。其次，本月PPI同比再创新高，超出市场普遍预期，主要是受近期煤价大涨推动，但从环比来看，上游大宗商品价格涨势已现回落，而下游加工工业价格上涨势头加快，显示价格传导效应已有所显现。

8月，主要受猪肉价格继续下跌、疫情波动导致部分服务价格涨幅下行等因素影响，CPI同比增速继续下沉。这段时间CPI走势明显偏弱，背后的深层原因是国内外疫情反复背景下，居民消费心理比较谨慎，而在国内产能修复较快背景下，商品供应充足，市场供需平衡难以支撑价格较快上涨，PPI高涨向CPI传导遇阻。另外，2000年以来我国CPI涨幅年均为2.2%，这使得社会和市场的通胀预期比较稳定，从而避免了因通胀预期扩散而导致的实际通胀上行。

PPI方面，在翘尾因素减弱背景下，8月PPI新涨价动能明显增强，带动当月PPI同比涨幅加快，并创下2008年8月以来新高。其中，8月生产资料PPI环比、同比涨幅均有所扩大，在煤炭价格上涨带动下，上游采掘工业PPI涨势依然最强，但从环比涨幅的边际变化来看，8月采掘工业PPI环比涨势减弱，原材料工业和加工工业、尤其是加工工业PPI环比涨势增强，表明前期上游涨价积聚的动能正在向中下游传导。8月耐用消费品价格下跌拖累生活资料PPI环比涨势回落，同比与上月持平，当月生产资料和生活资料PPI之间的“剪刀差”进一步拉大。

展望9月，CPI和PPI同比有望“一上一下”，但变化幅度都不会太大，短期内两者之间的“剪刀差”仍将处于高位。这正在成为当前宏观经济修复不均衡的具体体现，接下来针对下游小微企业的定向支持措施有望进一步加码。

4.2本周高频数据

本周生产端延续下行，高炉开工率继续小幅回落，半钢胎开工率跌幅较大，江浙织机开工率小幅上行但仍处于3月下旬以来低位；需求端30大中城市商品房销售面积上周小幅上行后重新回落，地产下行压力继续加大；BDI指数上周大跌后本周小幅上涨，CCFI指数延续上涨，出口景气度仍高。通胀方面，本周猪肉价格低位下行，目前仍为需求淡季，预计震荡局面还会持续一段时间，关注四季度供给回落、需求走强可能会带动猪周期转入上行阶段；本周石油价格小幅下跌，铜价小幅上涨，螺纹钢期货活跃合约结算价上涨5.46%，涨幅较上周扩大。

5.本周流动性观察

↓↓↓附表 ↓↓↓