天山股份“蛇吞象”背后：“兄弟并购”意在全国，新“一哥”呼之欲出

天山股份(行情000877,诊股)“蛇吞象”式并购完成后总资产与产能大为提升，将成为A股“水泥一哥”，且销售不再拘泥于新疆与江苏两地，市场覆盖全国“东西南北中”地区。

早在2020年8月份，天山股份就宣布斥资近千亿元收购4家水泥企业，并于2021年3月份披露重大重组方案的交易细节。9月10日早间，此次重大收购事宜正式获得证监会核准批复。与此同时，天山股份将非公开发行股份募集配套资金，募资总额不超过50亿元。

具体来看，天山股份拟通过发行股份及现金支付的方式，向26名交易对方购买中联水泥100%股权、南方水泥99.9274%股权、西南水泥95.7166%股权及中材水泥100%股权等资产，总交易金额达到981.42亿元。交易完成后，天山股份水泥产能将大大提升，将超越当前“水泥一哥”海螺水泥(行情600585,诊股)，成为A股最大水泥上市公司。

除此之外，天山股份将不再拘泥于新疆与江苏两地，市场覆盖全国各地，完成全国化布局。不过当前水泥行业产能过剩，原材料价格上涨，且天山股份亦有经营隐患，资本市场对此反应平平，股价不涨反跌。

“蛇吞象”并购获批复，新“一哥”呼之欲出

9月10日早间，天山股份宣布发行股份及支付现金购买资产事项获得中国证监会核准批复。其拟采用发行股份及支付现金的方式，向中国建材等26名交易对方购买中联水泥100%股权、南方水泥99.9274%股权、西南水泥95.7166%股权及中材水泥100%股权等资产。

此次交易金额达到981.42亿元，将成为A股史上第二大并购案例，仅次于2019年招商蛇口(行情001979,诊股)推出的1458亿重组。该交易是以2020年6月30日作为估值比较基准，时隔一年多，标的实际估值已发生变化。2020年10月31日，沃克森对上述标的进行加期评估，最终估值为1110.29亿元。

即使如此，天山股份当前市值仅为180亿元左右，却要斥资981.42亿元吞下4家企业，成为“蛇吞象”式并购。2020年，天山股份资产总额为149.83亿元，净资产额为113.2亿元，营收总额为86.92亿元。相对应的，标的同期资产总额、净资产额、营业收入分别为2405.46亿元、643.92亿元、1595.15亿元，相关数值分别为天山股份的16倍、5.69倍、18倍。

本次收购完成后，天山股份主营业务为水泥、熟料、商品混凝土和砂石骨料的生产及销售，业务规模将显著扩大，将成为全国水泥行业的龙头上市公司。其中，水泥产能提升至约4亿吨以上，水泥熟料产能提升至约3亿吨以上，商品混凝土产能提升至近4亿立方米左右，砂石骨料产能将提升至约1亿吨以上。

天山股份总资产与产能将超越当前“水泥一哥”海螺水泥，成为A股新“水泥一哥”。以2020年末财务数据计算，天山水泥总资产将达到2590.23亿元，增幅1628.76%；营业收入达到1621.37亿元，增幅1628.76%；净利润达到164.56亿元，增幅858.41%。

对比之下，2020年，海螺水泥总资产为2010亿元，营业收入为1762亿元，净利润为351.3亿元。同期，海螺水泥熟料产能2.62亿吨，水泥产能3.69亿吨，骨料产能5830万吨，商品混凝土420万立方米。

值得注意的是，完成并购后的天山股份总资产与产能超越海螺水泥，但营收与净利润并不如后者，ROE整体较低，营收比后者低140亿元，净利润不及后者1/2。此头“大象”大而不强。

“兄弟并购”意在全国，市场覆盖“东西南北中”

水泥行业受地区限制较为明显，尤其运输是个难题。一般来说，普通水泥罐车的运输半径为150-200公里，铁路的运输半径为300-500公里，而水路可提升至600公里以上。

天山股份原本属于区域性水泥厂商，销售范围集中于新疆与江苏，其中新疆地区占比60.87%，江苏地区占比39.13%。而此次收购完成后，天山股份销售范围将覆盖全国各地，从区域性水泥企业摇身一变成全国性企业。

经《每日财报》查询上述标的官网，整理出各自市场范围后发现，天山股份“势力范围”将囊括华北、华中、华南、西南、华东和西北等地区，全国“东西南北中”市场基本被覆盖。各企业市场范围整理如下：

中联水泥：拥有全资及控股企业近100家，分布于山东、江苏、河南、河北、安徽、山西、内蒙古、四川、北京等省市自治区。

南方水泥：拥有水泥企业100多家，商混企业超过200家，市场范围覆盖浙江、上海、江苏、安徽、湖南、江西、福建、广西等省（市）。

西南水泥：市场覆盖重庆、云南、贵州和四川等地区，目前形成了川渝、贵州、云南3个普通水泥运营平台，嘉华股份1个研发和特种水泥业务平台的管理架构。

中材水泥：总部位于北京，目前在陕西、广东、湖南、江西、安徽等5个省区和非洲赞比亚共10余家成员企业，共15条熟料水泥生产线及2家混凝土生产企业。

天山股份2020年资产总额仅高于中材水泥，低于另外3家水泥企业，并不具备明显的优势，为何4家标的将资产置入天山股份呢？天山股份是此间唯一一家上市公司。

实际上，这5家水泥企业的控股股东均为中国建材，而中国建材背后的BOSS是国务院国资委。也就是说，此次交易不会导致控股权变更，实际更像是国资左手倒腾右手的行为，因此天山股份不构成重组上市。

新“一哥”不被看好？二级市场反应平平

9月10日，A股三大指数收红，上证指数站上3700余点，而天山股份收跌1.79%，股票报价17.04元/股。反观海螺水泥，其股价上涨3.28%，收报47.48元/股。天山股份披露重大重组事宜受证监会通过后，资本市场对此反应颇为平淡。

除收购后业绩不如海螺水泥外，投资者对天山股份后续经营也感到担忧。天山股份规模大为扩大，远远超越原来的体量，高层如何调配运作并控制好全国市场，有待时间检验。

此外，3家标的负债率令市场担忧。据公告显示，截至2021年2月末，中联水泥、南方水泥、西南水泥资产负债率分别为75.06%、57.91%、76.16%。天山股份负债率相对较低，2021年中期资产负债率为25.76%。对比之下，2021年中期，海螺水泥资产负债率仅为14.55%。

《每日财报》注意到，9月10日，天山股份募集配套资金事项获得证监会通过。其拟向不超过35位特定投资者以非公开发行股份的方式募集配套资金，募集配套资金不超过50亿元。其中，48亿元将用于偿还债务及补充流动资金。对于天山股份及并购标的而言，由于资产负债率较高，还债成为当务之急。

天山股份完成并购后，产能将大幅提升，并赶超海螺水泥。不过，当前水泥行业产能过剩是个问题，天山股份在公告中也提示了行业产能过剩的风险。在未能保证业绩领先之下，当前天山股份产能超越海螺水泥并未构成优势。

最后，水泥行业原材料上涨是共同面对的问题。水泥企业原燃材料以煤炭和电力为主，而当前煤炭价格大幅上涨，“煤超疯”讨论不绝于耳，煤炭期货价格屡创新高。煤炭价格上涨也有可能导致电价上涨，最终使得水泥企业成本上升，毛利率下降。中短期内，水泥企业毛利率承压。

天山股份“蛇吞象”式并购属于国资内部资源重新整理，并购完成后总资产与产能大为提升，将成为A股“水泥一哥”，同时从区域性企业摇身变成全国性企业。在体量加持下，天山股份未来仍可期。