从基建股看利率——江海债市日报2021-9-9

1.市场回顾与展望

周三债市利率有所反弹，下午2点半长端利率快速拉升，在今天午盘策略中我们已提示“盘久必跌”，前期利率下滑幅度已偏离基本面，昨天孙司长对于流动性的表态也一定程度加重利空，短期内利率下行或告一段落。截至5点，210009和210210分别收于2.8675%和3.1925%，较昨日收盘上行1.25BP和0.5BP。

与债市相比，权益市场在进行预期交易这方面通常更为激进，包括订单、业绩增速、市场估值、行业动态、政策取向等等都可以作为交易指标，因此观察和利率相关行业的股价变动，可以一定程度上反应市场当前对于某一因素的一致预期。

当前债市讨论的重点之一是，如果下半年宽信用得以开展，那么刺激经济抓手会是什么？相比之下，基建托底比放开房地产对于经济的副作用更小，前者需要面对的是政府杠杆率的提升，后者则容易产生更多的外部负效应。因此，我们可以尝试研究基建相关的权益指数和利率走势的关系，以此发现权益市场对基建投资的一致预期。

我们分别选取申万二级行业指数——SW基础建设和中债十年国债作为权益和利率的研究指标。观察二者自2016年以来的数据，可以发现，滞后半年的中债十年国债和SW基础建设指数有着较高的同步走势，其相关度达到了0.85。其逻辑是，如果市场对于基建板块产生了增速预期，那么通常会提前交易，而真正形成基建投资完成额则需要几个月到半年不等的时间，利率则容易在看到经济数据转向前后开始走高，因此二者容易产生一个时间差。

近期SW基础建设指数快速拉升，除了权益整体走强的因素外，部分暗含了市场对于下半年基建发力、营收增长的预期。我们以营收最大的四家中的三家成分股（中国电建(行情601669,诊股)由于数据不连续因此剔除）为例，可以发现中国中铁(行情601390,诊股)、中国铁建(行情601186,诊股)、中国交建(行情601800,诊股)三家公司二季度基建新增订单持续增长14%，但未完成基建订单同比增长21.8%，说明企业在上半年加速接单的同时，并未同步快速开工建设，导致了在手订单的积压。因此这部分订单可能会在随后得到快速释放，进而提升下半年的基建进程。

整体来看，从权益角度来看，目前市场对于下半年基建股存在看好的一致预期，从重点央企的订单情况来看，也存在后续发力的基础。对于利率来说，考虑到二者的相关走势，后续存在上行风险。

2.周三市场策略回顾

江海证券早盘策略9-8

周一美国股债市场休市，周二则延续了非农就业的影响，美债利率继续回升，10年升至1.37%。受此影响，风险偏好回落，三大股指唯有纳指小幅收涨；德国和英国国债利率中出现明显反弹:大宗商品下跌。消息层面，据媒体报道，美国因新冠疫情而设置的联邦紧急失业救济金将于9月6日到期，之后700万人将失去这份救助，此外300万人失去州政府提高的失业救济金，这意味着后期美国就业市场会加速改善，因为此前一部分人是因为救济金的问题而选择了主动失业。

国内方面，在昨日国务院政策例行吹风会上，央行化司孙国路务对进休坦山的“年内其货币的缺口仍然较大，人民银行会采取什么货币政策工具填补这个流动性缺口？”，孙司长表示”7月降准后，金融机构运用降准释放的长期资金归还了一部分中期借贷便利，金融机构的流动性需求得到了充分满足。今后几个月流动性供求将保持基本平衡，不会出现大的缺口和大的波动。”我们认为:

（1）央行此前的降准更多是对冲流动性缺口，并没额外投放过多的流动性，体现出央行维持流动性平稳的意图，这是一贯的态度。但既然后面几个月不存在大的资金缺口，也就不会降准。但是市场对降准降息的预期是非常强烈的。

（2）孙司长表示，观察流动性的一个最重要指标是货币市场的DR007，从这个指标看货币市场运行平稳，月末、季末都没有出现大的流动。这意味着央行的态度还是保持DR007围绕2.2波动，但目前存单利率过低，隐含了市场对未来DR007利率下行的预期。

整体而言，央行的态度是稳为主，而市场对央行进一步放松货币的预期较强，这就是预期差。

此外，媒体报道未成立理财子公司的银行或不能新增理财投资，未来中小银行或退出理财市场。如真如此，必然降低市场对债券配置的需求。加大债券市场的波动。综合而言，我们认为近期股市反弹，商品暴涨，市场对央行降息降准预期过于浓烈，中小银行理财业务发展的担心等等因素均对债券市场不利，目前债券市场的配置和交易的性价比均低，建议机构保持谨慎。

江海证券午盘综述9-8

周三早盘利率开盘较前日收盘变化不大，随后股市下跌，利率小幅下行。整体比昨日收盘略低。资金面保持平稳，一级市场招标中规中矩。

消息层面，央行调查统计司杠杆率课题组在《中国金融》发文指出“当前我国保持宏观杠杆率基本稳定已取得显著成效。未来，经济增长稳定，债务总量与经济增长相匹配，预计下半年宏观杠杆率将保持基本稳定。其中，当前住户部门债务过快增长得到一定遏制。”我们认为宏观杠杆率的稳定将利于经济的稳定。实际上，上半年经济的下行压力，也有一部分是因为宏观调控的结果，例如对房地产行业的调控，政府债务的约束等等。从动态的角度看，此前是对住户部门债务增长过快的约束过程，如果这个过程逐步结束，意味着调控下的经济下行速度也有望放缓。

整体而言，目前债券市场处于均衡状态，上下似乎两难。但从市场预期的乐观程度，从市场对宏观数据下滑的认知和预设程度，从多方力量的释放程度，目前的债券利率已充分反映了利多因素。最近一段时间，利率基本上处于底部徘徊震荡的局面，任何金融资产都是久盘必跌。

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