中金固收：传统债券分析框架真的有失灵么？

从二季度以来，虽然市场对中国和美国债市都保持谨慎，但实际上中美国债利率最近几个月都是逐步下行的态势（图21）。尤其是7月份央行的降准使得债券收益率连续向下突破几个重要关口，普遍被市场认为是意外之举，而市场也出现了不低程度的踏空后补仓的行为，加速了债券收益率的下行。在全球商品价格处于历史高位，中美PPI也处于历史高位，而美国CPI和核心CPI更是创最近几十年新高的情况下，全球债券利率反而是下行，令很多投资者大呼意外，也出现了关于传统债券分析框架是否失灵的争议。那么真的是传统债券分析框架失灵了么？为何在高通胀以及全球经济复苏环境下，中美债券收益率都在走低，甚至国内货币政策还出现了降准的宽松举动？

图21：中美利率近几个月逐步下行

资料来源：万得资讯，中金公司(行情601995,诊股)研究部

其实在年初的时候，我们当时就判断中国债券收益率今年会出现回落而不是上升。所以尽管收益率的走势与市场预期有所背离，但与我们的预期是一致的。在我们看来，并非是传统债券分析框架出了问题，而是如何应用和如何找到关键矛盾的问题。为此，我们希望对这个问题进行探讨，以及展望未来几个月债券市场的走势。

传统的债券分析框架

传统的债券分析框架是指债券收益率的波动主要是受到通胀缺口和产出缺口的影响（图22）。也就是，如果经济增长越强，通胀越高，那么债券收益率也应该越高；反之经济越弱，通胀越低，债券收益率应该越低。如果我们把经济增长和通胀叠加，可以把这个逻辑框架简单的理解为债券收益率应该跟经济的名义增速相关。所以，过去在分析债券市场行情的时候，都需要对经济基本面和通胀情况进行分析，判断经济和通胀的变动方向，从而对债券收益率走势有所把握。

图22：债券收益率的波动主要是受到通胀缺口和产出缺口的影响

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今年一季度，美国长期国债利率的上升，当时主要反映的就是通胀预期和货币政策逐步退出宽松的预期。从美国通胀保护债券所反映的通胀预期来看，今年一季度美国的通胀预期在逐步升高（图23）。中国没有通胀保护债券，不太好观察这个通胀预期的水平。但随着一二季度PPI的逐步走高，其实中国债券投资者也是比较担心通胀压力以及通胀压力带来的货币政策收紧，从而推升债券收益率。从市场行为来看，今年一二季度，债券投资者的投资策略都比较保守，包括银行认购了大量货基（图24）但配置的债券规模则是较往年明显下降（图25）。而公募基金今年一二季度的久期也降到比较低的水平。

图23：今年一季度美国通胀预期走高

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图24：银行认购了大量货基

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图25：银行配置债券规模较往年下降

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从历史数据来看，通胀水平对债券收益率有相当程度的解释力。在2012年之前，CPI与10年期国债收益率有着较高的相关度（图26）。这是因为在2012年之前，货币政策的主要关注变量是通胀，如果CPI升高，那么货币政策就会相应收紧，反之则是放松，而且当时使用的都是比较传统的重量级工具，比如存贷款基准利率调整和法定存款准备金率调整，典型的如2007-2008年通胀升高阶段，央行加息和上调法定，次贷危机后则是大幅降息和下调法定，而2010-2011年，通胀再次升高，而是再度加息和上调法定。在这种传导框架下，债券收益率也会随着CPI水平出现高低起落。

图26：2012年之前，CPI与10年期国债收益率有着较高的相关度

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2012年之后，CPI与债券收益率的相关度有所降低。一方面是因为货币政策的关注目标不再单纯是通胀，而是包括了经济稳定，就业稳定和金融风险；另一方面，CPI容易受到一些供给因素的扰动，尤其是猪肉价格等食品价格的起落对CPI影响很大，但不一定能反映经济的强度。在2013年和2017年，这两轮债券收益率的升高其实都跟通胀关系不大，2013年是央行希望收紧流动性倒逼银行压缩表内非标；2017年则是央行收紧流动性希望降低金融市场杠杆以及压缩影子银行业务。这两次债券利率上升都是带着金融监管目的而来。虽然CPI与债券收益率的相关性降低，但2012年之后，PPI与债券收益率的相关度有所提升（图27）。原因是PPI相比于CPI可能更能反映经济的起落，所以货币政策的决策也更多关注工业领域，包括PMI和PPI等指标。比如2017年债券利率的上升，虽然当年CPI不高，但PPI因为供给侧改革而走高，债券收益率的回升与PPI一致。2020年下半年的债券收益率上升，也与PMI和PPI的回升一致（图28）。甚至如果观察10年期国债收益率和重要的工业品价格，比如铜价和螺纹钢价格（图29），可以看到两者大部分时候是有一致性的。因此，在今年PPI明显走高的情况下，按照过往的经验，债券收益率也可能是升高的，这也是为何市场对债券一直偏谨慎的原因。

图27：2012年之后，PPI与债券收益率的相关度有所提升

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图28：2020年下半年的债券收益率上升，也与PMI和PPI的回升一致

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图29：10年期国债收益率与铜价和螺纹钢价格走势一致

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不过，从图上也可以看到今年铜价和螺纹钢价格是明显升高的，但债券收益率反而回落，出现了明显的背离。PPI在今年5-6月份上升到高位，但债券收益率反而是在下降的。不仅中国如此，如果看美国10年期国债和铜金比的相关性（图30），也可以看到去年到今年，美国10年国债也与铜金比产生了一定的背离。债券利率没有随着工业品价格上升，这应该是市场理解的产生了一定“失灵”的地方。

图30：美国10年期国债和铜金比

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经济回升，但经济增速没有回升

那么债券收益率和PPI的这种背离，是否是真的传统债券分析框架的失灵呢？我们认为不是。其实影响债券收益率的因素很多，包括基本面，资金面、政策面、供需关系和市场情绪等等。只用一两个指标的背离就认为传统的债券分析框架失灵，可能也有失偏颇。即使撇开资金面、政策面和供需关系等其他的影响因素，单纯就是论基本面的影响因素，我们认为债券收益率的回落也并非是传统分析框架失灵。

以经济增长为例。传统的分析框架里，经济增速与债券收益率是有内在联系的。经济回升，通常债券收益率上升，经济回落，债券收益率也一般会回落。去年疫情的冲击之下，全球经济出现了严重的下滑，因此各国的货币政策有所放松，债券收益率随之下降。去年下半年到今年上半年，在疫苗接种推进以及疫情阶段性受控的情况下，全球经济逐步复苏。因此债券利率应该是会随着经济复苏而回升。事实上，全球债券收益率也出现过上升。比如中国国债收益率去年下半年就从低位回升，10年期国债从最低的2.5%逐步回升到3.2%附近，回到疫情前（图31）。而美国10年期国债也从去年下半年开始逐步上升，从去年最低的0.5%附近，今年3月末最高上升到1.7%（图32）。所以，就经济回升带动利率回升而言，其实传统的框架也并没有失灵。只是二季度以来，全球债券收益率的回落都是因为看到了另外一个事实，就是经济的流量大部分都回到了疫情前或者超过疫情前，但经济的增速其实并没有超过疫情前。

图31：中国10年期国债

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图32：美国10年期国债

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举例而言，在疫情受控的情况下，大部分的服务行业都会复苏，但复苏和复苏强度其实是两个概念。所谓复苏是一种环比概念，尤其是当疫情冲击，经济回落再回升呈现“V型”走势的时候，就会出现另一个环比很强劲的状况，中国是在去年三四季度经历这个V型反弹的过程，而美国和欧洲是在今年上半年经历这个过程。但是，经济V型反弹之后，还需要观察回到一个大概正常情况下，后续的增长速度如何。但就是这个后续的增长速度，其实是不尽如人意的。以中国的餐饮消费为例，从图中可以看到，餐饮收入是超过了疫情前的2019年（图33），但如果论增速，其实目前的餐饮收入相比于2019年的增长是不及2019年相比于2018年的增长的。也就是所谓的两年复合增速其实是低于疫情之前的。从GDP的角度来看，虽然今年一二季度的GDP同比比较高，但主要是去年的基数比较低，其实环比是弱于过去正常年份的（图34）。从这个角度而言，在V型反弹之后，其实经济的增长依然受到了制约。这种制约主要是政策刺激力度减弱和全球疫情的长尾效应导致的。在美国，其实也是同样的逻辑。虽然美国一二季度的GDP环比增长很强劲，但同样是V型反弹的阶段。如果到了下半年，但美国的大部分经济生产和消费活动回到疫情前，后续的增长动能可能就会开始减弱。因为美国的失业补贴到8、9月份就结束了，而基建刺激计划的规模低于预期，而且不容易推进，后续没有更强的财政刺激支撑，经济动能就会弱化。而且，虽然美国和英国都属于疫苗接种速度比较快的国家，但也受到了德尔塔变异毒株的影响，疫情有所反弹，也一定程度会抑制经济的复苏。从美国的经济数据来看，其实有一些领域已经出现了回落。比如美国的一手房和二手房销量都相较于年初出现了回落（图35）。美国和欧洲的经济意外指数也已经出现回落（图36），显示经济数据已经不再明显高于预期，甚至可能开始出现低于预期的现象。美国6月份的消费信心也有所回落（图37）。这些都是经济动能见顶的迹象。

图33：餐饮收入超过了2019年

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图34：GDP环比弱于过去正常年份

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图35：美国的一手房和二手房销量都相较于年初出现了回落

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图36：美国和欧洲的经济意外指数也已经出现回落

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图37：美国6月份的消费信心也有所回落

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从中美经济来看，经济虽然完成V型反弹的过程，但后续增长速度没有超过疫情前的话，那么在利率回升后，利率重新回落也是合理的，其实就是经济增速低于疫情之前，那么利率也应该低于疫情之前。中国10年期国债利率疫情前大概是3.1%-3.2%，美国10年国债疫情前是1.8%-1.9%，所以去年年末，中国国债利率回升到疫情前，最近再度回落，美国国债一季度回升到接近疫情前，最近再度回落，是符合我们过去的传统债券分析框架的。

中美通胀分化，中国通胀压力不持续

除了经济增速没有回到疫情前，使得利率再度回落以外，其实通胀的压力也是呈现结构分化的。相对而言，我们认为美国的通胀压力大于中国。而中国的通胀又只体现在PPI，并没有体现在CPI。

美国的通胀压力不用多言，主要是货币超发和失业补助使得居民收入提升，以及因为失业补贴，不少中低收入阶层不愿意找工作。美国的企业为了招聘，在逐步提高工资，使得美国的服务业消费价格和服务业工资进入了螺旋式上涨。因此，美国的通胀，不仅仅是商品上涨带来的，还有很大一部分是服务业价格的上涨。因此美国不仅是名义CPI比较高，核心CPI也比较高（图38）。

图38：美国不仅名义CPI高，核心CPI也高

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但中国不存在这个情况。中国政府并没有像美国政府那样补贴居民，因此居民收入并没有明显的提高。甚至因为去年很多服务行业受到冲击，不少服务业的就业受到影响，城镇居民收入增速反而是下降的。从历史经验来看，PPI上涨要传导到CPI，需要看到居民工资和居民收入增长（图39），如果没有这个过程，即使PPI上涨，也不容易传导到CPI。2017-2018年供给侧改革，当时因为居民收入增速没有提升，当时PPI高，但CPI不高。这一次也是一样的逻辑。所以在中国，通胀更多是在上游行业，但老百姓(行情603883,诊股)的体会并不深。这种结构性的通胀，可能不需要用全局性的货币政策收紧来应对。这也是为何并没有出现市场所预期的货币政策收紧资金面和抬升债券收益率。

图39：PPI上涨要传导到CPI，需要看到居民工资和居民收入增长

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此外，中美有一部分通胀压力是共同的，就是商品价格的上涨。商品价格的上涨，有货币超发的流动性因素，也有供需矛盾的因素。从货币超发的角度而言，历史上中美欧日四大经济体的M2增速领先于商品价格（图40）。去年疫情以来，各大经济体都经历了M2增速上升的阶段，从而带来了商品需求的上升。但最近几个月，其实主要经济体的M2增速都有所回落，包括中国和美国。尤其是美国，M2增速今年一度最高达到27%，最近已经回落到14%附近（图41）。从这个角度而言，商品价格的上涨也不会是一直持续的。另外，从供需角度，大部分商品都出现了需求先回升，但供给回升偏慢甚至供给受到抑制的现象。但价格的上涨也使得上游行业的盈利快速提升。这会导致后续的供给逐步恢复。举例而言，美国能源行业去年因为油价暴跌而大幅压降了资本开支，导致今年的页岩油供给回升偏慢。但随着石油生产的盈利恢复，美国能源行业企业资本开支开始恢复（图42），使得后续的原油供给会逐步提升，从而重新抑制油价。铜的价格今年上涨很多，各大铜矿企业也在逐步增产，我们预计明后年铜矿的供应增速将超过去年两年。类似于中国猪肉价格的故事，当供给减少，推高行业盈利，企业也会重新增加产量，后续价格会回落。我们预期大部分工业品价格的供需矛盾在下半年也会逐步缓解。从这个角度而言，虽然当下PPI很高，但未来半年可能会逐步回落。而市场也是一定程度预见到了目前可能是通胀的高点，因此对未来的通胀担忧反而是回落的。近期中美的长期国债利率的回落，也一定程度上反映了这种通胀预期的回落。

图40：中美欧日四大经济体的M2增速领先于商品价格

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图41：美国M2增速明显回落

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图42：美国能源行业资本开支

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广义流动性收紧，狭义流动性有必要维持宽松

如果基本面对债券收益率的回落是解释的通的话，那么还需要有货币政策的配合才能使得逻辑更加顺畅。央行7月份的降准，表面上是超市场预期，但实际上是符合经济规律和过去货币政策操作逻辑的。这个规律和逻辑就是：如果广义流动性收紧，那么狭义流动性就可以保持平稳甚至可以适度放松。2018年也出现过这种广义紧，狭义松的情况。或者用另外术语来描述，就是紧信用，宽货币。如果我们把货币政策的调控分为量和价两个维度来理解的话，那么量就是指影响M2和社融等广义流动性的调控工具，而价就是指影响利率和汇率等价格的调控工具。过去，我们把实际社融增速（剔除通胀后的社融增速）、实际债券利率（剔除通胀后的平均债券利率）、实际汇率（通胀调整后的汇率）三个代表量和价的指标综合成货币条件指数（图43）。可以看到，历史上，量价齐松和量价齐紧的情况并不多，量价齐松主要是2009年次贷危机后的时段，当时M2和社融增速快速提高，利率下降，汇率停止升值；量价齐紧发生在2014年，当时产能过剩，实体融资需求不强，社融增速回落，但PPI下滑快于利率下降，实际利率上升，汇率跟随美元走强而升值。2009年量价齐松之后，2010-2011年出现了高通胀，货币政策随后被迫重新收紧。2014年量价齐紧之后，2015年开始重新放松价格，2015年4月份100bp降准，债券利率回落，2015年8月份，汇率“811”汇改，汇率贬值。除了少数时段量价齐松或者量价齐紧，大部分时候，货币政策都避免政策过于极端，如果量紧，价会松，如果量松，价会紧。比如2018年，美国加息，海外利率上升，国内当时收缩影子银行，社融增速回落，量是收紧的，但价格反而放松，2018年4月份降准，开始引导利率下行，汇率也随后贬值。2020年，疫情冲击，信贷投放量增加，社融增速回升，量是松的，但价格有所收紧，表现在债券收益率下半年回升，人民币汇率相对于美元升值。

图43：货币条件指数

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基于量和价的这种不同步效应，我们今年判断货币政策可能要重新收紧量，但价格会有所放松。从社融增速来看，高点是去年11月份，今年以来，在基建和地产调控背景下，社融增速回落，量是收紧的（图44）。在量收紧的情况下，利率和汇率不能继续收紧，否则就是过紧了，对经济的影响较大，所以债券利率和汇率都可以适度放松来对冲。所以，7月份的降准并不是意外，也并非完全不能预测和不能理解，其实是有其合理性和可预测性的。

图44：社融增速回落

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往下半年来看，我们认为7月份降准的宽货币，并不会引发宽信用，甚至可能还是继续紧信用。主要的原因是目前政策层面仍在收紧基建和地产，并没有看到放松的迹象。之所以收紧基建和地产，主要是因为去年疫情背景下，宏观杠杆率的升高主要体现在基建和地产。但政策层面其实一直希望防范宏观杠杆率升高而带来的债务风险。一旦经济回升，稳增长压力不大的情况下，叠加上游价格偏高，基建和地产在上游价格过高的情况下，都不应该火上浇油，而应该予以降温。所以今年专项地方债的发行缓慢是事出有因，主要就是基建项目的标准趋严，不盈利不合格的基建项目限制发债。而城投平台的融资也开始进一步限制。这些都会使得基建投资增速放缓。加上上游价格过高，同样的预算资金，目前能买的原材料数量也下降，也会起到抑制基建投资的效果。而地产方面，去年大量信贷流动性流向地产，推动不少一二线城市房价上涨较快，真正的通胀其实体现在房价上。在坚持“房住不炒”的口号下，今年以来房地产调控重新趋严，包括房地产相关的信贷投放控制和地产开发商的融资收紧。

鉴于中国的主要融资需求来自基建和地产，如果坚持调控基建和地产，那么后续社融的增速还会回落，广义流动性还是会起到收紧的效果。如果量继续收紧，那么价格，利率和汇率其实可以继续放松。因此，后续央行进一步放松货币市场流动性的可能性依然存在。

在基建和地产调控背景下，其实政策也体现了有保有压。保的就是中下游制造业行业和出口企业。因为对中国而言，去年以来出口增速较高，贸易顺差创历史新高（图45）。当海外主要发国家还在加杠杆（财政杠杆提升），对于中国而言，可以尽量赚海外加杠杆的利润，而不是赚自己加杠杆的利润，甚至自己可以去化杠杆（抑制基建和地产），为未来重新加杠杆腾出空间。在自身宏观杠杆压制的情况下，其实有必要保持利率和汇率的适度放松，来缓冲一些压力。这就是“广义紧，狭义松”的主要逻辑。

图45：去年贸易顺差创历史高位

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结构性资产荒背景下，收益率曲线会趋于平坦，中长期利率仍有下行空间

在基建和地产依然处于调控的背景下，我们认为债券的主逻辑是结构性资产荒。毕竟固定收益领域的核心资产供给主要来自基建和地产，如果这些融资需求被抑制住，固收类资产公积金减少，就会出现资产荒现象。而2016年资产荒的格局，会导致各种利差被压缩，包括信用利差和期限利差。今年上半年，信用利差已经明显压缩（图46），而6-7月份以来，随着货币政策的宽松态度明确，期限利差也在逐步压缩（图47）。我们认为下半年期限利差依然在压缩过程当中，即使货币市场利率不继续下行，仅仅是曲线变平，中长期债券收益率也依然有下行空间。

图46：上半年信用利差明显压缩

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图47：6-7月期限利差也在压缩

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

比如，在资产荒格局下，2016年收益率曲线比较平坦。一般在曲线比较平坦的时候，1年期AAA同业存单的利率和10年期国债的利率是基本持平的（图48）。随着降准，目前1年期同业存单利率已经降至2.7%-2.8%，即使后续货币政策不再进一步放松，1年期同业存单维持在2.7%-2.8%，那么10年期国债收益率是有可能降至2.8%附近的。这也是为何我们一直认为今年10年期国债收益率有下行空间。一方面是今年经济增速和核心通胀低于2019年，MLF低于2019年，如果2019年10年期国债利率在3.0%-3.4%波动，那么今年10年国债在2.8%-3.2%波动也是完全合理的，收益率平均水平会低于2019年；另一方面则是结构性资产荒背景下，收益率曲线会变平，也为长端利率下降腾出了空间。如果后续货币政策还会进一步放松，继续打开短端利率下行空间，那么10年期国债利率的下降空间也会继续打开。

图48：曲线比较平坦时，1Y AAA存单利率和10Y国债利率基本持平

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此外，从一个传统债券分析框架角度，如果我们观察融资需求和资金供给之间的缺口缩小，那么债券收益率也会有所下降。融资需求可以通过央行公布的季度贷款需求指数来观察，资金供给可以用M2来替代，那么贷款需求指数和M2的差额就可以反应实体经济融资的供需状况，该差额领先于债券收益率1-2个季度（图49）。由于二季度贷款需求快速下滑，意味着未来1-2个季度来看，债券收益率仍处于下行过程当中。

图49：贷款需求指数和M2的差额领先于债券收益率1-2个季度

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

综合来看，我们认为传统的债券分析框架并没有失灵，甚至可以说提供了一个很好的理解今年经济和债券市场运行的理解框架。只是我们应用这些框架不能过于死板，需要找到核心矛盾点。下半年来看，我们认为基本格局依然是“广义紧、狭义松”，债券收益率依然有下行空间，收益率曲线会变平。而美国市场也是类似的逻辑，我们认为虽然Taper可能适度推升美债利率，但美国长期国债利率可能也不会回到疫情前的水平，美国收益率曲线也会变平。