2021年上半年宏观经济与大类资产配置分析与展望

概 述

上半年经济运行：不平衡修复中的中国经济

低基数效应下宏观数据高增长，上半年GDP同比增长12.7%。上半年我国经济持续修复，经济运行总体稳中向好，两年复合增速有所上升。

供需两端修复不平衡。产需缺口收窄，但需求修复依然弱于生产。生产端修复不平衡，服务业修复显著弱于工业、服务业内部分化加大。需求端修复不平衡，房地产投资依然是主要拉动，居民消费面临收入结构于消费结构扭曲的制约，出口相对国内消费保持了较高增长。

价格上升幅度不平衡。CPI与PPI之差反向走阔，PPI受海外原材料上涨影响快速攀升，中下游企业利润水平受到挤压。

不同行业及不同所有制经济修复不平衡。“风口”型工业企业生产保持高位，上下游行业生产分化，大宗商品价格持续上涨加剧上下游行业利润分化。国有与民营经济修复不平衡，民间投资增速在疫后经济恢复中保持增长，但民间投资占比仍处于低位，同时民营工业企业利润增速仍低于国有企业。

经济不平衡修复过程中面临的风险与挑战

PPI涨势虽趋缓，但仍需关注输入性通胀及双碳压力下成本上涨对企业利润空间的挤压。PPI涨幅后续虽有望回落，但支撑PPI高增的内外因素短期内并未完全消失，仍需关注大宗商品价格对企业尤其是中下游企业利润空间的挤压。

地方政府财政收支仍承压，部分区域债务风险突出。当前各地经济财政仍未完全修复，部分区域财政收支矛盾仍然较大，显性或隐性债务风险较为突出，对地方政府债务风险的管控和去化依然是宏观调控必须关注和直面的问题。

信用风险释放虽然短期平静，但未来仍有释放压力，尤其需警惕区域财政金融风险的共振。在经济修复不平衡、信用分层加剧、债务风险处于高位的背景下，信用风险仍在持续酝酿，尾部信用风险暴露的可能性加大，尤其需要关注风险在地方政府、融资平台、地方产业类国企之间的相互传染，引发财政金融风险共振。

微观主体修复结构分化较为突出，下游行业、民营企业修复压力依然突出。下半年出口对中下游行业的拉动进一步弱化；原材料价格上涨且下游行业向终端消费者进行成本转嫁的能力较低，中下游行业的修复依然面临多重压力。此外，不同所有制微观主体修复情况分化，民营企业面临的压力相对较大。

结构性就业压力突出，青年人口及农民工的就业压力值得高度重视。6月份，16-24岁人口的调查失业率较上月攀升2.6个百分点到15.4%，远远高于15-59岁人口4.2%的调查失业率；同时，截至6月底农村外出务工劳动力人数尚未恢复至2019年底的水平。

经济运行环境展望：全球经济持续修复，政策常态化下注重稳定性连续性

外部环境：全球经济修复持续修复，政策调整、大国博弈或带来不确定性。首先，疫苗驱动的全球经济修复态势不改，但仍需关注修复分化态势；其次，经济修复下全球政策可能边际调整，需关注其带来的外溢效应；再次，大国博弈背景下与西方国家的局部缓和与冲突并存，但冲突仍是主线，警惕地缘政治超预期变化给经济运行带来的冲击。

国内政策环境：关注政府部门去杠杆对广义财政的约束，降准虽落地货币政策稳健基调不改。财政支出有望加快，但部分区域融资平台对基建投资的支持力度有可能进一步弱化，需关注政府部门去杠杆对基建投资的约束；全面降准虽落地，但货币政策稳健基调未改，继续强调结构性调整。

宏观经济展望：经济延续修复态势不改，但节奏和力度或边际弱化

产需缺口持续收窄，经济继续向常态化回归。经济修复延续态势不改，随着经济向常态化水平回归，三四季度GDP增速或会降至6%左右，全年增速有望达8.6%。

供需两端都有制约经济修复提速的因素，后续经济修复的节奏和力度或边际趋缓。工业生产增速或受出口走弱拖累，投资增速或因房地产投资回落承压，叠加增速基数不断抬升，经济修复的力度或边际趋缓。

大类资产配置回顾与展望：上半年大宗商品表现亮眼，下半年配置重点或转向股债

上半年，大宗商品涨幅较高，权益性价比低于债券。上半年在全球供需错位、流动性宽松下，大宗商品表现强势、涨幅相对较高，但黄金价格较去年末有所下跌；受一季度高估值股票大幅回调以及二季度银行间流动性较为宽松影响，股票市场整体性价比低于债券市场。

展望下半年，大宗商品价格或有高位回落压力，股债配置价值提升。对于下半年资产配置重点，或由此前大宗商品转向股债，建议逐步减少大宗商品配置。股票方面，建议重结构、轻指数的操作风格，成长类股票表现或相对较好；债券方面，10年期国债收益率接近3.2%水平配置价值或相对较高，若经济回落压力较大，可适当增加债券配置比例。

一、上半年经济运行：不平衡修复中的中国经济

2021年上半年，中国宏观经济处于持续修复过程中但尚未完全回到常态化水平。上半年GDP同比增长12.7%，虽然在基数抬升影响下二季度宏观经济同比增长7.9%，较一季度有所放缓，但二季度两年复合增速为5.5%，较一季度有所加快。总体看，我国经济在持续转向常态化回归过程中尚存多重不均衡：从供需来看，供需缺口有所收窄但需求端修复依然偏弱；从生产端看，服务业修复力度依然不及工业生产，且内部分化加大；从需求内部看，投资与消费构成的内需增速显著弱于出口增速，且投资内部与消费内部也存在结构性的问题。在非常态化的稳增长政策逐步退出的过程中，我国经济供需两端的动态平衡仍需克服结构分化、局部风险加快暴露等突出问题。如我们此前判断，2021年仍是经济不断回归常态化的一年，呵护需求复苏及微观主体修复是宏观政策着力的重点。

（一）低基数效应下宏观数据高增长，上半年GDP同比增长12.7%

上半年我国经济持续修复，经济运行总体稳中向好。在去年同期低基数影响下上半年GDP增速达12.7%，其中二季度同比增长7.9%，两年复合增速比一季度加快0.5个百分点至5.5%，上半年GDP平减指数为3.85%。分三大产业看，三大产业累计同比贡献率分别为3.4%、43.6%与53.0%。上半年第一产业增加值同比增长7.8%，两年复合增长4.3%；第二产业增加值同比增长14.8%，两年复合增长6.1%；第三产业增加值同比增长11.8%，两年复合增长4.9%。三大产业总体持续修复且第二产业修复相对较快。从三大需求看，最终消费支出、资本形成总额与货物和服务净出口的增长贡献率分别为61.7%、19.2%与19.1%。其中净出口对于经济增长的贡献较为显著。整体看，上半年我国宏观经济向常态水平持续修复。

表1：主要宏观经济数据一览表

（注：→表示与上年同期持平，↓表示与上年同期相比有所下降，↑表示与上年同期相比有所上升）

（二）供需两端修复不平衡：产需缺口收窄，但需求修复依然弱于生产

剔除基数效应后，生产端总体回归至常态水平，投资与消费仍显著低于疫情前。从工业生产来看，上半年规模以上工业增加值同比增长15.9%，两年复合增长7.0%，显著超过疫情前2019年同期增速6%左右的水平。从制造业增加值来看，上半年制造业同比增长17.1%，两年复合增长7.5%，也显著超过疫情前2019年同期6.4%的同比增速。从需求端看，上半年全国固定资产投资25.6万亿元，同比增长12.6%，两年复合增长4.4%，显著低于疫情前2019年5.8%的同比增速水平，上半年社会消费品零售总额21.2万亿元，同比增长23.0%，两年复合增长4.4%，仅有疫情前8%以上增速水平的一半左右。

产需缺口有所收窄，经济总体修复态势未改。从累计增速来看，生产端总体修复力度边际减弱，需求端修复力度较弱但总体平稳，产需缺口有所收窄。剔除基数效应后，工业增加值累计月度同比从2月份的8.1%下降至6月份的7.0%，上半年固定资产投资及社零额规模则较一季度分别加快1.5和0.2个百分点。此外，出口对经济需求端依然形成一定支撑，PMI中的生产指数及新订单（包括新出口订单）指数的差额收窄也提示产需缺口总体呈收窄态势。随着生产回归至常态以及产需缺口逐步收窄，剔除基数效应后上半年GDP两年复合增速较一季度加快0.3个百分点至5.3%，经济整体的修复态势未改。

（三）生产端修复不平衡：服务业修复显著弱于工业，服务业内部分化有所扩大

服务业总体修复力度不及工业，服务业行业及规模分化加大。与工业增加值增速（两年复合增速）显著高于疫情前水平相比，二季度第三产业增加值同比增长8.3%，两年复合增长5.1%，较疫情前2019年7.2%的服务业增加值同比显著较低。从制造业PMI与服务业PMI相关指数来看，上半年制造业新订单指数始终位于荣枯线之上，而服务业PMI新订单指数波则在荣枯线上下反复波动，新订单指数是未来生产情况的前瞻性指标，反映出短期内服务业修复偏弱且不稳定。从服务业内部看，1-5月份全国规模以上服务业企业营业收入同比增长31.9%，两年复合增长11.1%，显著高于服务业整体，或表明中小服务业企业与大型企业修复水平差距有所扩大。从服务业各行业看，互联网软件及信息技术服务、货币金融服务等行业的商务活动指数始终处于高位景气区间，批发零售、住宿餐饮及租赁等传统服务行业景气度不高，且在疫情零星出现时波动幅度较大。

（四）需求端修复不平衡：房地产投资依然是主要拉动，居民消费面临多种制约

经济需求端内部修复不平衡或是当前经济运行的主要矛盾。相比出口高增长，国内市场的内需修复相对疲弱，与构建国内经济大循环的要求仍有距离。从投资内部来看，房地产投资是支撑投资修复的主要因素，虽然制造业投资与基建投资仍在持续修复，但制造业投资主要受出口高增长带动，基建投资受制于政府部门去杠杆的一定制约。从消费内部来看，居民收入结构与消费结构存在扭曲，居民对于房地产的购置需求也对其他消费需求形成了一定挤出。

房地产投资是支撑投资修复的主要拉动，但其面临的政策性下行的压力较大。在固定资产投资中，上半年基础设施投资同比增长7.8%，两年复合增长2.4%，制造业投资同比增长19.2%，两年复合增长2.0%，均显著低于疫情前2019年的常态水平。上半年房地产开发投资同比增长15.0%，两年复合增长8.2%，仍然是固定资产投资增长的重要支撑。在坚持“房住不炒”的基本定位下，特别是房地产融资“三条红线”新规以及“供地两集中”等政策实施后，房地产开发资金来源可能存在不足的问题，同时考虑到上半年房屋新开工面积增速较低、土地购置面积同比大幅回落，当前的房地产投资增速较高或来自于房企加快竣工回笼资金，后续房地产投资较高增速的态势或难以维持。

居民消费倾向反弹力度偏弱，消费结构与收入结构或存扭曲。上半年，社会消费品零售总额同比增长23.0%，两年复合增长4.4%，扣除价格因素后两年复合增速为3.2%，显著低于疫情前8%以上的常态水平。从消费结构方面看，限额以上和限额以下消费增速都有所回升，但限额以上消费增速显著高于限额以下消费增速。从收入结构看，2016年以来全国居民人均可支配收入中位数增速落后于其均值增速，2020年两者之家的差距扩大，反映出收入差距的进一步拉大。相比高收入群体，中低收入的边际消费倾向更高，当前消费结构和收入结构的分化并不利于后续居民消费端的反弹。此外，当前有负债的家庭中住房贷款占家庭总负债的比例超过76%，家庭对于房产的购置需求对其他消费需求形成了一定的挤出效应。

（五）CPI与PPI上升幅度的不平衡：CPI与PPI之差反向走阔

PPI向CPI传导并不通畅， CPI与PPI之差反向走阔。仅从国内供需基本面看，生产修复较强而需求修复较弱，CPI和PPI理应承受下行压力。但受疫情冲击下各国经济产需错位以及欧美国家大规模经济刺激计划影响，国际大宗商品价格在上半年呈现出一轮快速上行周期，叠加国内“双碳政策”带来钢铁等上游产品产量受限的预期，上半年PPI同比上涨5.1%，呈现出显著上行，其中2月至5月呈现出大幅上涨趋势，5月PPI达9.0%，为2008年10月以来的最高值，上游原料价格压力通过部分工业消费品向终端消费有所传导，并带来CPI小幅上行。但由于国内需求基本面依然偏弱，PPI向终端消费传导的力度较弱，上半年PPI与PPIRM之差、CPI与PPI之差整体呈现反向走阔。价格数据之间的不平衡带来中下游企业面临的成本压力较快上升，上半年国常会三次提到大宗商品价格上涨的问题，虽然产需错位不断修正以及经济基本面并不支持PPI长期上行，且6月PPI和CPI已经在保供稳价政策下较前值小幅回调，但仍需要持续关注PPI回落的速度及其对中下游企业利润的负面影响。

（六）上游与中下游行业修复不平衡：上游行业修复较快，中下游行业修复相对较慢

“风口”型工业企业生产保持高位，上下游行业生产分化。上半年，规模以上工业增加值同比增长15.9%，两年平均增长7.0%。虽然整体工业增加值恢复较好，但内部修复不平衡：一是“风口”型工业企业保持较高增长。上半年医药制造业出口交货值同比增长53.5%；防疫用品原材料行业如化纤制造业出口交货值增长51.8%；集成电路、光电子器件、电子元件产量同比增速均在40%左右，部分电子器件产品生产增速达到近五年最高水平。二是上游行业同中下游行业生产不平衡。工业企业规模以上工业企业中原材料生产基本恢复，原材料行业增加值两年平均增长6.0%，接近疫情前水平。而处于中下游的消费行业生产恢复相对较慢，两年平均增长4.8%。后续来看，工业经济稳定恢复仍面临多方面考验：未来大宗商品价格高位运行的态势难有根本性缓解，上下游工业生产分化的态势或将持续；出口错峰增长效应的弱化对工业生产的支撑将有所减弱；产业链仍面临较为复杂的断点堵点。

大宗商品价格持续上涨加剧上下游行业利润分化。1-5月份，规模以上工业企业利润两年复合增速达到21.7%，两年复合增速已经超过了疫情前水平。上游原材料商品价格的持续高位，上游行业利润高增对中下游行业的挤压持续显现，5月当月仅黑色金属、有色金属冶炼和压延加工业、化学原料和化学制品制造业、石油煤炭及其他燃料加工业4个行业合计拉动规模以上工业企业利润两年平均增长8.3个百分点。基础类消费仍旧延续低迷态势，1-5月农副食品、食品制造业、纺织服装、皮毛及其制品和制鞋业同比增速持续回落。后续来看，大宗商品价格在全球产需缺口短期难以明显改善的背景下，仍将维持在较高水平，从而加剧上游企业与中下游企业利润的分化；从利润增长来看，随着下半年低基数效应影响的弱化，工业企业利润增速也将向常态化回归，全年利润增速呈现前高后稳态势。

（七）国有经济与民营经济修复不平衡，国有经济修复好于民营企业

民间投资虽有修复，但民间投资占比仍处于低位。上半年，民间投资两年平均增长3.8%，比一季度加快2.1个百分点，高于国有企业上半年两年平均增速。由于我国疫情防控效果显著产能率先恢复，弥补了全球供需的缺口，出口对我国需求的支撑作用显著，作为出口主要力量的民营企业投资增速高于国有企业。但整体来看，民营企业多处于中下游行业，融资难的问题难以从根本上解决，虽然在疫后生产快速恢复的背景下民间投资占全部投资的比重有所提高，但在民企投资信心尚未恢复的背景下，仍大大低于中美贸易战之前的水平。

国有工业企业利润增速高于民营工业企业。2021年前5个月，私营工业企业利润同比增长56.3%，国有及国有控股工业企业利润仍存在较强的低基数效应，同时国有企业所处行业多为上游行业，故同比增速继续保持高位，为150.1%。从两年复合增速来看，国有企业利润增速仍大于民营企业，不过增速差距呈持续收窄趋势。后续随着出口错峰增长效应的弱化以及成本压力的不断加大，私营工业企业利润增速同国有企业的差距或将再度拉大。

二、经济不平衡修复过程中面临的风险与挑战

虽然当前经济持续修复，但仍然面临多重风险与挑战：首先，虽然PPI涨势趋缓，但大宗商品价格高位运行对企业利润空间的挤压依然存在，需关注PPI回落的幅度和节奏；其次，地方政府收支压力依然较为突出，如何稳妥化解地方政府债务风险依然后疫情时代面临的巨大挑战；再次，信用风险释放虽然短期平静，但未来仍有释放压力，尤其需警惕区域财政金融风险的共振……这些挑战和风险的存在，不仅会对后续经济运行的节奏和力度产生约束，也对宏观调控提出了更高要求，需要综合考虑内外环境的变化、经济运行中存在的多重结构性风险精准施策，在进一步巩固前期经济复苏的成果同时也要应对和缓释风险。

（一）PPI涨势虽趋缓，但仍需关注输入性通胀及双碳压力下成本上涨对企业利润空间的挤压

今年以来，全球大宗商品价格快速上涨，输入性通胀带动国内PPI快速上行，5月份PPI同比一度达到9%的金融危机以来新高点，6月份，随着原油价格涨势趋缓和稳价保供政策效果的显现，PPI涨势边际趋缓，同比增长8.8%，预计后续或将出现小幅回落，全年高点已过。但是，支撑PPI高位运行的内外因素并未完全消失：首先，当前疫情在一些发展中国家仍然尚未得到有效控制，全球供给的修复上难以完全满足全球经济修复带来的对大宗商品需求的增加，叠加全球供应链仍然受到疫情冲击的影响，物流成本上涨，疫情对大宗商品价格的影响仍将持续一段时间；其次，虽然6月17日美联储小幅上调了超额准备金利率、隔夜逆回购利率，应对疫情的超级QE出现边际缩减的迹象，但宽松的基调整体未变，其他主要经济体也暂未出现缩减QE的措施，全球的量化宽松仍将持续一段时间，全球整体通胀水平难以迅速回落；再次，在碳达峰碳中和的大背景下，国内去产能、去产量“双去”工作可能持续推进，上游原材料维持供需紧平衡。综合以上因素分析，在内外多重因素影响下，下半年PPI下行的节奏或不会太快，幅度也受到一定程度的限制。在上游原材料价格上涨、终端需求修复受限的背景下，仍然需要持续关注大宗商品价格上涨对企业尤其是中下游企业利润空间的挤压。

(二)地方政府财政收支仍承压，部分区域债务风险突出

当前各地经济财政仍未完全修复，一季度大部分省份GDP两年复合增速低于疫情前，距离回归至潜在增速仍需一定时间；财政收入复合增速虽实现正增但增速仍然较低，且仅有不到半数省份财政平衡率高于50%，超三成省份财政平衡率较2019年同期回落，部分区域财政收支矛盾仍然较大。从区域债务风险看，疫情冲击后各地风险显著抬升，部分区域较为突出。显性债务方面，截至2020年底各省显性债务规模均明显增加，其中17省增速超过20%；显性债务口径下的各省负债率也均较2019年增加，其中青海、贵州已超60%警戒线，同时青海、天津负债率同比上升均超过10个百分点。隐性债务方面，去年一系列宽信用措施下城投债发行创历史新高，以融资平台为主要载体的隐性债务增速有所反弹，根据中诚信国际研究院的估算，2020年全国隐性债务总规模约为估算规模约45.4-51.6万亿，同比增长超过13个百分点。从具体省份看，除黑龙江、海南外其余省份隐性债务规模均增加，超七成省份增速在10%以上，江苏、浙江等6省隐性债务规模超2万亿，全国超2万亿省份较2019年增加4个；考虑隐性债务后，各省负债率进一步上升，近六成省份含隐性债务的负债率超过警戒线，负债率超警戒线省份数量较2019年增加，天津、贵州居前列，隐性债务风险较为突出。

今年以来，随着全国经济及地方政府财政收入有所恢复，在“守住不发生系统性风险的底线”要求下，地方政府隐性债务严监管政策重回既定轨道，3月15日召开的国务院常务会议明确提出，“要保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”，银保监会近期下发《关于银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》（银保监发[2021]15号，以下简称“15号文”），对地方政府债务风险的管理从严。但值得警惕的是，考虑到当前地方政府隐性债务基数较大，部分区域债务风险较为突出，叠加疫情冲击导致部分区域财政收支压力有所加大，对地方政府隐性债务的监管仍然需要“处置风险的风险”，地方政府债务风险依然是未来一段时间内中国经济运行所蕴藏的“灰犀牛”，对地方政府债务风险的管控和去化依然是宏观调控必须关注和直面的问题。

（三）信用风险释放虽然短期平静，但未来仍有释放压力，尤其需警惕区域财政金融风险的共振

今年以来，受风险主体已陆续被出清、投资者看待风险的态度更趋理性以及监管机构对于风险防范的重视等因素影响，债券市场信用风险释放进入短期“平静期”。市场情绪从前期超预期违约事件冲击中逐步修复，并带动债券市场较去年四季度边际回暖。据中诚信国际统计，今年上半年，债券市场新增16家违约发行人，债券违约规模合计超过1200亿元，尽管这一规模高于去年同期，但其中约半数违约规模均来源于“海航系”主体，相关债务正在有序处置当中，其余信用风险事件则呈现零星散发态势，且并未超出市场预期。在这样的情况下，市场情绪也从前期冲击中逐步回稳，并带动债券市场边际回暖，今年以来信用债取消或推迟发行规模有所回落，信用利差稳中趋降。

信用风险未来仍有释放压力，警惕区域财政金融风险的共振。虽然今年以来债务风险释放趋缓，但值得注意的是，在经济修复不平衡、信用分层加剧、债务风险处于高位的背景下，信用风险仍在持续酝酿，弱资质发行人再融资压力凸显，信用风险有所抬升，这在债券市场负面评级行动方面已有所体现。根据中诚信国际统计，截至6月末，公募债全市场共发生主体级别下调135次，在主体评级调整总数中占比91%，较去年有所上升，主体评级展望调整为负面或被列入观察名单的次数共86次，同比明显增多。负面评级行动的增多与监管机构推动提升评级区分度的举措不无关联，但也在很大程度上表明部分微观主体信用资质明显走弱，尾部信用风险仍在持续上升，信用风险暴露的可能性加大。尤为值得一提的是，当前，地方政府、融资平台、地方产业类国企之间的关系错综复杂，较容易导致风险在彼此之间相互传染，在当前地方政府收支压力较大、融资平台再融资压力较大、地方产业类国企风险犹存的背景下，尤其需要警惕风险在区域内传导导致区域性风险。与此同时，无论是地方债还是信用债，均主要集中于商业银行，尤其是一些区域性的商业银行的资产中，区域内产业类国企和城投占比高，需要重点防范区域内财政金融风险的共振。

（四）微观主体修复结构分化较为突出，下游行业、民营企业修复压力依然突出

中下游行业的修复仍然面临多重压力。今年以来，随着宏观经济的持续修复，微观主体的经营状况也出现好转。从工业企业利润数据来看，今年前5个月，在去年低基数的背景下，工业企业利润同比增幅高达83.4%，剔除了基数效应后的两年复合增速也20%，高于疫情前水平。但需要关注的是，对本轮工业企业利润的修复主要是大宗商品价格上涨带动相关行业利润改善明显导致的，在终端需求改善有限的背景下，中下游基础类消费行业的利润改善仍然较为有限。从具体行业来看，1-5月煤炭开采业同比增长109.4%，石油和天然气开采业利润同比增长273%，化学纤维制造业和黑色金属冶炼及压延加工业同比分别增长7.4和3.8倍，而农副食品、食品制造业、纺织服装、皮毛及其制品和制鞋业同比增速分别仅为为4.7%、16.3%、27.9%、18.1%，同比增速持续回落。后续来看，下半年中下游行业的修复依然面临多重压力：从外部环境来看，当前欧美国家逐步实现群体免疫，工业生产持续复苏，欧盟和美国的进口需求从去年的消费品和资本品逐步转移向中间品，意味着对中国出口产品的拉动将从中游逐步向上游迁移，出口对中下游行业的拉动进一步弱化；从国内情况来看，原材料价格经由中游向下游传导的可能性仍然存在，但在消费持续低迷的背景下，下游行业向终端消费者进行成本转嫁的能力较低，从而会对下游制造业的盈利造成更严重挤压。

不同所有制微观主体修复情况分化，民营企业面临的压力相对较大。分所有制来看，不同所有制工业企业利润走势差距同样较大，1-5月私营工业企业利润同比增长56.3%；而国有及国有控股工业企业利润同比增为150.1%。同时，虽然应收账款平均回收期持续下行，反映当前工业企业流动性持续好转，不过国有企业和私营企业分化态势值得警惕，国有企业应收账款平均回收期较2019年末下降5.5天，而私营企业较2019年末提高5.5天，表明私营企业流动性压力依然较大。

（五）结构性就业压力突出，青年人口及农民工的就业压力值得高度重视

今年以来，随着经济的修复，就业整体呈现改善态势。6月份城镇调查失业率为5%，处于2019年以来的相对较低水平，较上年底回落0.2个百分点，较上年同期回落0.7个百分点。但值得关注的是，青年群体的调查失业率处于高位且今年以来波动攀升，6月份16-24岁人口的调查失业率较上月攀升2.6个百分点到15.4%，远远高于15-59岁人口4.2%的调查失业率，应届毕业生就业状况不佳，快速拉升了青年群体的调查失业率，青年人口就业压力值得高度重视。与此同时，农民工就业压力持续存在，尽管今年前两个季度在上年同期低基数的背景下农民工就业人数同比出现两位数以上高增长，但截至6月底，农村外出务工劳动力人数尚未恢复至2019年6月份的水平。

经济运行环境展望：全球经济持续修复，政策常态化下注重稳定性连续性

上半年，中国经济运行面临的环境确定性与不确定性交织：从不确定性来看，疫情在全球的流行尚未结束，国内疫情也呈现零星散发态势，疫情带来的不确定性持续存在，同时，与美国及其盟友的博弈在略有缓和的同时也存在不间断的冲突；从确定性来看，在疫苗逐步推广的背景下，全球经济呈现持续修复态势，在中国经济逐步修复的情况下政策逐步向正常化回归。这种确定性与不确定性交织的环境依然会延续至下半年。具体来说，从外部环境来看，随着疫苗的逐步普及，全球经济继续向正常化回归的大趋势不会改变，但随着全球经济的修复，全球主要经济体的量化宽松政策或面临调整，可能加剧全球金融市场的波动；与此同时，大国博弈也将持续，间歇性的缓和与合作与不间断的冲突仍将并存。从国内环境来看，随着政策逐步完成常态化后，政策在坚持稳定性、连续性，坚持财政政策积极、货币政策稳健总基调。

（一）外部环境：全球经济修复持续修复，政策调整、大国博弈或带来不确定性

疫苗驱动的全球经济修复态势不改，但仍需关注修复分化态势。今年以来，新冠疫苗在全球得以持续推广，疫苗接种范围持续扩大，英美等国已经接近全民免疫的水平。随着疫苗的推广，全球经济也持续修复。IMF4月发布的《全球经济展望》进一步调高了对2021年、2022年全球经济增长的预测值，认为2021年全球经济将有望增长6%，2022年增长4.4%，在上年基数较低的背景下，全球主要经济体均有望实现较高水平的正增长。但值得关注的是，各国之间疫苗的普及程度并不一致，各国疫情防控能力不一，变异毒株的出现和病亡人数的不断增加引发了使得人们对于疫情的担忧持续存在；与此同时，不同国家、不同部门受到疫情冲击的程度并不一致，复苏进程也出现分化。综合来看，尽管大概率来看，下半年全球经济仍将持续修复，但仍需关注全球经济修复的不确定性，尤其需要关注各国修复不同步对我国经济的影响，如在西方发达国家需求持续修复的同时，与我国出口具有竞争的一些制造业国家生产的修复程度将在很大程度上关系到我国的出口走势。

表2：IMF对全球经济增长的预测（2021年4月）

经济修复下全球政策可能边际调整，需关注其带来的外溢效应。发达经济体在新冠疫情初期放松了货币政策，使新兴市场的融资环境大幅改善。随着经济的修复和通胀水平的抬升，未来发达国家的宽松货币政策或有可能收紧，利率可能有所走高，投资者对新兴市场经济体的情绪可能恶化。从我国目前的情况来看，虽然去年下半年以来人民币出现明显的升值态势，但今年以来，人民币单边升值态势有所调整，总体保持宽幅波动态势。虽然美国宽松政策的边际收缩可能带动美国利率水平的上扬，但中美之间的利差总体依然保持在较高水平，同时考虑到我国经济基本面和发展前景较好，未来资本流出压力可控，人民币汇率总体仍有望保持相对平稳、宽幅波动的态势，但仍需关注海外政策的边际收紧对金融市场带来的外溢冲击。

大国博弈背景下与西方国家的局部缓和与冲突并存，但冲突仍是主线。在大国博弈背景下，中美关系已经成为了影响中国经济外部环境的重要变量。今年以来，在意图联合其盟国遏制中国崛起的同时，中美关系在个别领域也出现一定的缓和，但冲突依然是主旋律；与此同时，欧盟与我国的关系也出现冲突与合作并存的局面。未来，中国与西方国家的关系仍将是局部缓和与冲突并存、冲突为主线的状态，仍需警惕地缘政治超预期变化给经济运行带来的冲击。

（二）国内政策环境：关注政府部门去杠杆对广义财政的约束，降准虽落地货币政策稳健基调不改

今年上半年，随着经济的修复，宏观政策逐步完成了向常态化的转变，稳杠杆成效显著。在“货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，保持流动性合理充裕，保持宏观杠杆率基本稳定”的基调下，货币政策保持稳健基调，信用扩张边际调整，完成了对冲疫情的非常规政策向常态化的转变。截至6月底，M2同比增长8.6%，社会融资规模余额同比增长11%，M2和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配。财政政策在保持积极基调同时边际上略有收缩，新增专项债额度小幅回落，特别国债停止发行，与此同时，3.17国务院常务会议明确提出“政府部门去杠杆”，加大了对融资平台为举债主体的地方政府隐性债务的监管力度。在稳杠杆的政策基调下，宏观稳杠杆取得了显著成效。根据中诚信国际监测，今年以来非金融部门宏观杠杆率增幅明显收窄，1-5月份保持窄幅波动，截至5月底非金融部门杠杆率为299.6%，较上年底攀升不足一个百分点。其中，非金融企业部门杠杆率上升非常有限，在政府专项债发行节奏较慢及经济修复的背景下政府部门杠杆率较上年底小幅回落，居民部门杠杆率增幅最大但较上年底攀升幅度也未超过1个百分点。

财政支出有望加快，但需关注政府部门去杠杆对基建投资的约束。从上半年的公共财政收支情况看，截至6月底，公共财政支出12.2亿元，占全年总预算的49%，略高于疫情冲击下的2020年，但较疫情前的2017-2019年的均值低4个百分点，公共财政指出进度相对较慢；政府性基金支出明显放缓，在今年以来政府性基金收入保持高增长的背景下，政府性基金支出维持负增长态势，截至6月底，政府性基金支出2.96万亿元，显著低于上年同期的4.52亿元，也低于常态化状态下的2019年同期。政府性基金支出弱化使得其对基建投资的支撑力度弱化，是上半年基建投资增速较低的重要原因。在经济增长受限、地方财政收支压力较大背景下，紧财政将是未来一段时期的常态，要保持财政政策的可持续性，在紧财政的基调下，财政政策将坚持积极有为基调，围绕中央“过紧日子”的精神，压缩各方面不合理不必要的开支，盘活财政资金，腾挪出更多的财力，满足民生、乡村振兴等重点领域、重点项目的需要，缓解收支压力，同时，财政政策仍将持续通过减税降费等政策安排加大对中小企业的支持力度。展望下半年，公共财政收支或按进度进行，近期以来政府性基金收支差额持续收窄，截至6月底，虽然在低基数的背景下政府性基金收入、土地出让收入保持了高增长，但截至6月底，政府性基金收入仅为去年全年的25%，土地出让收入仅为去年全年的31%，后续随着两轮住宅供地的落地，政府性基金收入增幅有望显著高于上半年，叠加地方政府专项债发行的加快，下半年以一般政府公共财政支出、政府性基金支出为口径的地方财政支出或有望加快，对基建投资的支撑作用或略有增强。但需要关注的是，在地方政府去杠杆的背景下，对城投融资的监管趋严，银保监会近期下发《关于银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》（银保监发[2021]15号，以下简称“15号文”），要求加强融资平台公司新增融资管理，银行保险机构对承担地方政府隐性债务的客户，一是不得新提供流动资金贷款或流动资金贷款性质的融资，二是不得为其参与地方政府专项债券项目提供配套融资。短期内融资平台的流动性压力或将有所加大，不同区域间融资分化可能加剧。部分区域融资平台对基建投资的支持力度有可能进一步弱化。

全面降准虽落地，但货币政策稳健基调未改，继续强调结构性调整。7月9日，中国央行宣布从7月15日起下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放长期资金约1万亿元。在此时点下调存款准备金率且为全面降准， 超出市场预期。但央行明确表示，“此次降准主要是为了优化金融机构的资金结构、提升金融服务能力、更好支持实体经济”（7月13日国务院新闻办公室新闻发布会），稳健的货币政策基调仍为发生改变。7月12日，中共中央政治局常委、国务院总理李克强主持召开经济形势专家和企业家座谈会强调，“积极的财政政策、稳健的货币政策要继续聚焦支持实体经济和促进就业，近期实行的降准措施要体现结构性，更加注重支持中小微企业、劳动密集型行业，帮助缓解融资难题”，货币政策注重结构性调整的思路并未改变。展望下半年，海外环境对我国影响仍相对有限，年内我国货币政策仍将坚持以我为主；在经济修复或边际弱化的背景下，货币政策仍将延续稳健基调，注重总量适度和精准导向，推动融资成本稳中有降。货币政策工具选择上，自去年5月实施定向降准后央行重新启动全面降准，稳健基调下年内从“量”到“价”的进一步宽松可能性或较小，但在季末、年末等流动性需求较大的时点，仍不排除采用加大逆回购、超量续作MLF等方式加大货币投放的可能性。总体来看，总量上，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，稳定宏观杠杆率；结构上，继续注重精准导向，支持中小企业绿色发展、科技创新等重点领域；价格上，巩固贷款实际利率下降成果，进一步促进社会综合融资成本稳中有降。

四、经济展望：经济延续修复态势不改，但节奏和力度或边际弱化

上半年经济供需两端持续向常态化水平回归，随着产需缺口持续收窄经济延续修复态势不改，根据趋势分解法迭代计算，2021全年经济前高后低，预计年度增速为8.6%左右。考虑到基数效应及供需基本面走势，下半年经济修复的节奏和力度或边际弱化。

（一）产需缺口持续收窄，经济继续向常态化回归

产需正向动态平衡虽尚需时间，经济向常态化回归的趋势未改。经济修复过程中存在多重不平衡的结构性问题，并不能否定中国宏观经济基本面向好并逐步回归常态化的事实。上半年两年复合增速较疫情前（2019年上半年GDP同比6.3%）仍有1个百分点的差距，主要受需求修复较慢、服务业仍受疫情影响相关，按照IMF的产出缺口计算方法以及当前经济的修复趋势，我国经济或将在2022年左右消除产出缺口和增速缺口，产需重新回到动态平衡仍需时间。同时，下半年地方政府专项债加快发行或为总需求修复提供一定支撑。此外，当前欧美等经济体的消费端反弹幅度较大，对中国等国家的进口需求较强，加之4月以来印度等东南亚国家出现疫情反弹爆发，对我国的出口替代作用削弱，上述因素或会对我国下半年的出口形成延续支撑。考虑到基数抬升的影响，根据趋势分解法迭代计算，三、四季度GDP同比增速或依次降到6%左右，全年增速仍有望达8.6%，中国依然是全球主要经济体中增速最快的国家之一。

（二）供需两端皆有制约经济提速的因素，经济修复的节奏和力度或边际趋缓

工业生产增速或会受出口走弱拖累，投资增速或会因房地产投资回落承压。自2012年以来，出口交货值同比持续高于工业增加值，表明出口对于工业生产起到了较大的促进作用，出口相关较高的电气机械和器材、通用专用设备等行业景气度持续位于高位，且产能利用率较高。即便东南亚因疫情反弹出口受限或对我国出口带来了一定利好，但制造业 PMI 中的出口订单连续两个月回落，后续出口的支撑或会有所走弱，从而间接影响制造业生产增速。在投资端，“三道红线”政策倒逼房企去杠杆降负债，土地集中供应制度加大房企的资金压力，房企的变现需求促使其加快施工和竣工，但房屋新开工面积和土地购置面积却处在持续下滑区间，随着房屋竣工完成新开工偏弱的出现房地产投资有一定回落压力，此外财政部对专项债发行及对应项目质量的要求有所提高，下半年投资增速或较难出现快速反弹。总体看，随着增长基数持续抬升，叠加供需两端都有制约经济修复提速的因素，后续经济修复的节奏和力度或边际趋缓。

五、资产配置：上半年大宗商品表现亮眼，下半年配置重点或转向股债

上半年在全球供需错位、流动性宽松下，大宗商品表现强势、涨幅相对较高，受一季度高估值股票大幅回调以及二季度银行间流动性较为宽松影响，股票市场整体性价比低于债券市场。下半年资产配置重点或由此前大宗商品转向股债，建议逐步减少大宗商品配置。股票方面，建议重结构、轻指数的操作风格，成长类股票表现或相对较好；债券方面，10年期国债收益率接近3.2%水平配置价值或相对较高，若经济回落压力较大，可适当增加债券配置比例。

（一）上半年大类资产回顾：大宗商品领涨，黄金价格较去年末下跌

大宗商品涨幅较高，权益性价比低于债券。上半年在全球供需错位、流动性宽松下，大宗商品表现强势、涨幅相对较高；受一季度高估值股票大幅回调以及二季度银行间流动性较为宽松影响，股票市场整体性价比低于债券市场。从股票市场来看，上半年股票市场大致呈先降后升走势，上证综指和深证成指分别较去年末上涨3.40%、4.78%。具体来看，受前期估值过高以及资金流入放缓，上证综指在1月高位震荡后大幅回落，随后在信用周期转换、社融增速回落下，股票市场整体呈区间波动状态；5月中下旬，受人民币快速升值、北向资金流动规模加大以及流动性相对宽松等因素影响，股票市场快速上行，随后在上调央行外汇存款准备金率、北向资金流入规模大幅减少（5月558亿元下降至6月154亿元）下，上涨综指呈区间波动状态。从市场风格来看，春节前在机构抱团等因素影响下，大盘股表现优于中小盘；随后受估值较高、资金流入放缓等因素影响，股票市场整体回落，前期涨幅较高的大盘股跌幅较高，市场风格转向中小盘。从债券市场看，10年期国债收益率大致呈先升后降走势、整体小幅下行；截至6月30日，10年期国债收益率为3.0778%，较去年末小幅下行6.51BP。具体来看，春节前债券市场在央行投放不及预期、银行间流动性较为紧张的影响下，国债收益率呈波动上行走势；3-5月，地方债发行不及预期，银行间流动性较为宽松，资金面平稳，叠加资金充裕下机构配置力量增强，国债收益率持续下行；6月中上旬在地方债发行提速、流动性边际收紧下，收益率波动上行，随后央行通过主管媒体发声引导市场预期，同时提高逆回购投放规模维护跨半年末资金面稳定，国债收益率波动下行。从大宗商品看，上半年大宗商品价格在海外供需错配以及全球流动性极度宽松下，呈波动上行走势；5月下旬，国常会多次点名大宗商品，调控措施频出，商品指数快速回落，随后呈高位震荡走势。从品种来看，工业品涨幅较高，尤其是受国外定价影响较多的非金属建材和能源类商品指数、涨幅分别为57.39%、34.56%。黄金价格在一季度高位回落，随后在美国通胀数据走高以及美联储会议淡化通胀影响下，黄金价格波动上行；进入6月，美联储会议释放鹰派信号，在美国货币政策转向预期渐强下，6月黄金价格有所回调。

（二）大类资产配置展望：大宗商品价格下行压力较大，股债配置价值提升

大宗商品价格或有高位回落压力，下半年可重点关注股债。7月15日，央行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放长期资金约1万亿元，超预期全面降准有利于流动性改善，对资本市场的影响偏正向，短期内或提振市场情绪，但伴随降准利好作用逐步消化，下半年各类资产的整体走势仍需回归基本面和后续政策走向。

经济节奏放缓叠加广义流动性平稳，股票市场难有趋势性机会，但结构性机会仍存。全年PPI高点已过，后续或将出现小幅回落，叠加下半年经济修复节奏或有所放缓，企业盈利尤其是部分周期类企业或将面临放缓压力，指数层面难有趋势性机会；同时，6月社会融资规模余额同比增长11%，社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，后续社融或呈平稳波动态势，叠加全面降准利于流动性改善，下半年广义流动性大概率不会过于紧张，后续股票市场或呈区间波动走势，仍延续重结构、轻指数的操作风格。从结构上来看，在经济增速放缓、PPI见顶回落下，周期逻辑或有所淡化，建议关注景气程度较高的成长类股票；同时，绿色经济、科技创新等领域仍是后续政策支持的重要方向，中长期或仍具有配置价值。

全面降准落地或推动国债收益率小幅下行，后续走势仍需关注经济修复情况及货币政策进一步取向。从此次央行全面降准影响看，短期收益率下行空间或打开，但整体下行幅度或有限；对比历史降准对收益率的影响，后续收益率走势或更多的取决于所处宏观环境以及市场预期程度。下半年经济基本面修复节奏或逐步放缓，收益率上行动力或不足，虽面临流动性扰动，但在全面降准落地、稳货币取向不变的情况下流动性也很难出现过于紧张的局面；与此同时，考虑到我国经济仍有韧性，基本面超预期恶化可能性不大，收益率大概率不会出现趋势性下行，整体或呈区间波动走势，波动中枢或较上半年有所回落，参考央行宣布降准前收益率水平，中枢或为3.0%左右，在经济基本面及政策不超预期的情况下，波动范围或相对有限，10年期国债收益率接近3.2%水平配置价值或相对较高。

大宗商品价格或波动下行，配置价值较此前下降。上半年大宗商品表现亮眼，主要由于海外供需错配以及全球流动性极度宽松。后续来看，海外供给端或延续修复态势，但部分国家疫情尚未得到有效控制且疫情反复等不确定性因素仍存，对供给端修复或仍存在一定制约，因此下半年海外供需错配问题或得到一定缓解，但供给端的修复或难以完全满足需求端的增长，供需缺口仍存；同时，美国流动性转向预期渐强，但在就业不确定性仍存的背景下，短期美国货币政策或仍维持宽松状态。从国内来看，近期大宗商品调控措施频出，稳价保供政策持续推进，大宗商品价格持续攀升的可能性较低，但在碳达峰碳中和的大背景下，上游原材料或维持供需紧平衡，价格底部仍有一定支撑。综合以上因素，我们认为，后续大宗商品价格或高位震荡、波动下行，但下行空间或有限，配置性价比较此前大幅降低，建议逐步减少配置比例。从黄金来看，通胀走高以及美国货币政策走向是主导近期黄金行情的主要因素，但美国流动性拐点渐进，需警惕黄金价格波动加大、高位回落的风险。

整体来看，下半年经济修复力度或有所减弱，企业盈利增速或面临回落压力，通胀涨势或将放缓，广义流动性或保持平稳，在此背景下，股票市场难有趋势性机会，整体走势或呈现结构分化的特点，成长风格表现或相对较好；债市收益率或呈区间波动走势，10年期国债收益率接近3.2%水平配置价值或相对较高；大宗商品在海外供需缺口收窄、流动性转向渐近、国内稳价保供政策持续推进下或呈波动下行走势，建议逐步减少配置。下半年资产配置重点或由此前大宗商品逐步转向股债，若经济下行压力加大，可适当增加债券配置比例。