美债收益率跌破1.2%！中信证券明明：美债期限利差持续收窄，不意味着美国经济开始走弱

文丨明明债券研究团队

核心观点

近期美元持续走强，美债期限利差持续收窄。昨日美元指数盘中站上93,10年期美债利率盘中跌破1.2%，美债期限利差收窄近50bps。历史上美债期限利差收窄往往意味着美国经济走弱，但当前期限利差收窄并不意味着美国经济开始走弱，长端利率的下行主要是市场对于疫情的担忧和避险情绪、交易因素以及流动性过剩所致，美元和美债短端利率的走强则反映了市场对于美联储收紧货币政策的预期不断升温。预计后续美元和美债短端利率向上压力仍大，我国货币政策宽松空间有限，大概率保持中性，在外部美联储趋向收紧、内部财政尚待发力的情况下，不宜对债市过度乐观。

近期美元持续走强，美债期限利差持续收窄。近期美元指数快速走强，昨日美元指数盘中站上93，同时美债短端利率近期也保持高位。5月中旬以来，10年期美债收益率出现一轮明显下行，昨日10年期美债利率盘中跌破1.2%，与之相对应地，美债期限利差也从5月中旬起持续收窄。本轮美债期限利差的收窄主要分为四个阶段，分别由长端利率下行、短端利率上行、长端利率下行以及长端利率下行叠加短端利率上行所致。

美债期限利差主要受到美联储货币政策、投资者的经济预期以及美债供需关系等影响。从经济学理论上讲，期限利差的存在有三种基本理论解释，分别是预期理论、市场分割理论以及期限溢价理论。从现实来讲，首先，短端美债收益率主要由货币政策决定的联邦基金利率带动。其次，长期美债收益率主要由经济基本面决定，尤其是投资者对于经济的预期。最后，期限利差还受美债供需和国际经济情况扰动的影响。在2008年金融危机后和2020年新冠疫情后的宽松周期中，美债期限利差主要跟随长端利率变动，而其余时间则跟短端利率变化相关性更强。

历史上美债期限利差收窄往往意味着美国经济走弱。从理论上讲，美债期限利差收窄往往意味着市场预期美国经济走弱。回顾历史，美债期限利差收窄的确在大多数时期意味着经济走弱，期限利差的倒挂则意味着经济衰退的临近。近30年来，10年-2年美债期限利差出现过5次倒挂的情况，分别是1990年3月、1998年6-7月、2000年2-12月、2006年2月-2007年3月和2019年8月底，美债期限利差出现倒挂后，均伴随着美国经济步入衰退。

当前美债期限利差收窄并不意味着美国经济开始走弱。尽管5月中旬以来美债期限利差持续收窄，收窄幅度近50bps，但我们认为，当前美债期限利差的收窄与历史上并不完全相同，也并不意味着美国经济开始走弱。长端利率的下行主要是市场对于疫情的担忧和避险情绪、交易因素以及流动性过剩所致。美元走强和美债短端利率的走强则反映了市场对于美联储收紧货币政策的预期不断升温。

预计后续美元和美债短端利率向上压力仍大，短期我国货币政策宽松空间有限，大概率保持中性，不宜对债市过度乐观。尽管鲍威尔在国会证词中仍然维持鸽派态度，但在通胀数据公布后他也曾表示，如果通胀上升太多，美联储准备调整政策。我们认为后续美元指数和美债短端利率向上压力仍大。就国内而言，上周全面降准落地，是在美联储收紧政策之前为降成本和防风险打出的政策时间差。后续我国货币政策宽松空间预计有限，大概率保持中性。在外部美联储趋向收紧、内部财政尚待发力的情况下，不宜对债市过度乐观。

正文

美元走强、美债期限利差持续收窄

近期美元指数持续走强，昨日美元指数盘中站上93，为4月5日以来首次，同时美债短端利率近期也保持高位。5月底开始，美元指数开始显著走强，从89.7附近一路上行到昨日盘中站上93。同时，美债短端利率近期也快速上行并维持高位，2年期美债收益率从5月0.15%左右的水平快速上行至0.25%以上，并维持在0.25%左右的高位震荡。美元指数和短端美债收益率共同走高。

5月中旬以来，10年期美债收益率出现一轮明显下行，昨日10年期美债利率盘中跌破1.2%，与之相对应地，美债期限利差也从5月中旬起持续收窄。5月中旬起，10年期美债收益率开启了一轮明显下行，从5月12日的高点1.69%附近一路震荡下行，于6月10日跌破1.5%，又于7月6日跌破1.4%，在7月8日盘中一度触及1.25%，此后除7月13日短暂收于1.4%以上外，其余时间均维持在1.4%以下水平。与此同时，10年期美债与2年期美债的期限利差也从5月中旬开始收窄，从5月13日的高点153bps持续收窄到近期的106bps附近，美债期限利差收窄近50bps。

从10年期美债收益率和2年期美债收益率的走势来看，本轮美债期限利差的收窄主要分为四个阶段。自5月中旬起到美联储6月议息会议之前，短端美债利率基本保持稳定，期限利差的收窄主要由长端利率下行带动。在6月议息会议之后的一周时间内，由于议息会议释放鹰派信号超出市场预期，市场对于美联储收紧货币政策的预期反应过于强烈，短端利率迅速上行，而长端利率变化不大，此阶段的期限利差收窄主要由短端利率快速上行所致。此后，市场对于前期过度鹰派地解读美联储6月议息会议有所修正，短端利率有所下行，但此阶段长端利率下行幅度更大，期限利差收窄主要由长端利率下行所致。最近两周，随着通胀水平及通胀预期不断升高，市场对于美联储收紧预期再度升温，同时对经济复苏有所担忧，短端利率上行和长端利率下行共同导致期限利差快速收窄。

影响美债期限利差的因素

从经济学理论上讲，期限利差的存在有三种基本的理论解释，分别是预期理论、市场分割理论以及期限溢价理论。预期理论认为期限不同的债券之所以具有不同的利率水平，主要是因为投资者对于短期利率的未来预期值不同。在投资者无偏好差异的假定下，市场出清的无套利结果是长期债券的利率等于在该长期债券的期限内预计出现的所有短期利率的平均值。

市场分割理论在假定不同期限债券的市场完全独立或相互分割的情况下，每种债券的收益率由该债券的供给和需求决定，不受其它不同期限债券预期回报率变动的影响。因此，基于风险厌恶的特性，大部分投资者为追求确定性而喜短厌长，更加偏好短期债券，长期债券的需求相对低于短期债券的需求，从而长期债券收益率相对更高。基于同样的风险厌恶特性，期限溢价理论假定不同期限的债券之间可以替代，投资者基于回报率高低对不同期限的债券具有不同的偏好，正的期限溢价作为补偿出现在不被偏好的长期债券上，形成利差。

从现实来讲，美债期限利差在期限利差理论的基础上，长短段收益率分别由具体的实际因素驱动，包括美联储的货币政策、投资者对经济的预期以及美债的供需关系等。首先，短端美债收益率主要由货币政策决定的联邦基金利率带动。反映银行体系资金情况的美联储联邦基金利率作为政策利率，在忽略期限溢价等长期干扰因素的影响下，应作为基准利率与短端美债收益率保持在相似的水平上。因此，美联储的货币政策是短期美债收益率变动的根本原因。

其次，长期美债收益率则主要由经济基本面决定，尤其是投资者对于经济的预期，可分解为通胀预期和实际利率，此外期限溢价对于长期美债收益率也有影响。当通胀预期上升时，债券投资获取的未来现金流的购买力被压缩，因此债券收益率必须提高以补偿通胀上升带来的可能损失。实际利率则主要由未来经济情况所反映的真实投资收益率决定，当预期经济向好时，未来的真实投资收益率也将上升。期限溢价主要是持有长期债券的风险越高，则投资者要求的溢价越高，推动长期利率上行。

最后，期限利差还会受到美债供需两端和国际经济情况扰动的影响。供给方面，美国财政部对于短期国债和长期国债发行量的差异会造成一定的期限利差；需求方面，在美联储实施量化宽松政策后，相比短期国债，美联储会购入更多中长期国债，也会对期限利差产生一定冲击。此外，全球经济环境的变化对于美债期限利差也会产生影响。

从历史上看，在2008年金融危机后和2020年新冠疫情后的宽松周期中，美债期限利差主要跟随长端利率变动，而其余时间则跟短端利率变化相关性更强。在2008年金融危机之前，美债期限利差的走势与长端利率的走势相关性并不明显，而与短端利率的走势呈现明显的负相关性。但是在2008年金融危机之后，美联储开启了量化宽松模式，短端利率被固定在0附近，变动的范围较小，期限利差的变化主要由长端利率的变化决定。疫情之后，美联储再次启动量化宽松，期限利差同样主要跟随长端利率变动。

历史上美债期限利差收窄意味着美国经济走弱

从理论上讲，美债期限利差收窄即期限结构平坦化往往意味着市场预期美国经济走弱。就美债利率的传导而言，美联储货币政策决定联邦基金利率的目标区间，而美债的短端利率主要受联邦基金利率影响，即短端利率主要由政策利率决定；美债长端利率则受短端利率和市场预期的共同影响，其中市场预期和行为的影响更为显著，即长端利率主要由市场预期和行为决定。在货币政策收紧的过程中，短端利率跟随政策利率上行，如果市场预期未来经济走弱，则会选择做多长端美债，由此导致长端利率上行幅度不及短端，甚至出现长端利率下行，则美债期限利率收窄甚至出现倒挂。

回顾历史，我们发现美债期限利差的收窄的确在大多数时期意味着经济走弱。我们用ISM制造业PMI来衡量美国经济景气情况，从历史上看，10年-2年的美债期限利差与ISM制造业PMI的走势方向相同，相关性也较强，且美债期限利差对于制造业PMI有一定的领先，即在美债期限利差收窄过程中，制造业PMI也开始下滑，且美债期限利差的拐点领先于制造业PMI的拐点，当美债期限利差触底后，制造业PMI也会到达阶段性底部的位置。

美债期限利差的倒挂则意味着经济衰退的临近。近30年来，10年-2年美债期限利差出现过5次倒挂的情况，分别是1990年3月、1998年6-7月、2000年2-12月、2006年2月-2007年3月，同时2019年8月底，美债期限利差也曾出现短暂倒挂。以上美债期限利差出现倒挂的时间后，均伴随着美国经济陷入衰退。我们以出现倒挂时间最久的2000年2月-12月以及2006年2月-2007年3月为例进行具体分析。

2000年2月出现的美债期限利差倒挂主要源于美联储加息和互联网泡沫破裂。1999年6月30日起，为抑制经济过热和互联网股市泡沫，美联储开始加息，到2000年5月16日，联邦基金目标利率从5%提升至6.5%，累计加息150bps。同时，疯狂上涨的纳斯达克指数也在2000年3月伴随着互联网泡沫的破裂开始倾泻而下，美国实体经济也开始转入衰退期，在2000年美债期限利差出现倒挂后，美国GDP增速和CPI增速均于2001年触底。在加息和互联网泡沫的双重冲击下，美国经济陷入暂时的衰退。

2006年至2007年出现的美债期限利差倒挂主要源于美联储加息和房地产泡沫的积累。上文提到的互联网泡沫破裂后，美联储开始降息防止经济陷入衰退，美国经济在宽松货币政策的刺激下也迅速走出了阴霾。2004年6月30日起，为抑制经济过热，美联储开始加息，到2006年6月29日，联邦基金目标利率从2003年的1%提升至5.25%，累计加息425bps。在美联储不断加息抑制经济过热的同时，美国房地产市场泡沫仍在不断膨胀，次级贷款迅速增加，房价不断走高，但经济增速却在逐步放缓。终于在美联储快速收紧货币的过程中，美国房地产泡沫破裂，次贷危机爆发，美国经济在2006年-2007年美债期限利差倒挂后开始陷入衰退。

美元走强、美债期限利差收窄意味着什么？

尽管5月中旬以来美债期限利差持续收窄，收窄幅度近50bps，但我们认为，当前美债期限利差的收窄与历史上并不完全相同，也并不意味着美国经济开始走弱，长端利率的下行主要是市场对于疫情的担忧和避险情绪、交易因素以及流动性过剩所致。首先，尽管美债期限利差近期收窄了近50bps，但100bps以上的期限利差在历史上并不处于低位，美债利率结构曲线也并不十分平坦，更未倒挂。其次，从当前美国经济基本面情况来看，尽管复苏边际放缓但仍处于快速扩张区间，6月制造业和非制造业PMI分别录得60.6和60.1，虽低于市场预期，但仍处历史相对高位，反映经济仍快速修复，同时通胀不断飙升，就业也持续复苏。长端利率下行主要反映市场对于疫情的担忧以及交易因素和流动性过剩，具体可参见《债市启明系列20210715—通胀飙升，美债利率还能维持低位吗？》（2021-07-15）。

美元走强和美债短端利率的走强则反映了市场对于美联储收紧货币政策的预期不断升温。5月以来与美元走强和美债短端利率上升相伴随的是美国通胀持续飙升，6月CPI同比增5.4%，创2008年8月以来新高，核心CPI同比增4.5%，创1991年11月以来新高。在高通胀下，美国联邦基金利率期货显示，美联储在2022年12月加息的可能性为90%，在2023年1月加息的可能性为100%。市场对于美联储货币政策收紧的预期不断升温，对于加息提前到2022年的预期迅速走强。

预计后续美元和美债短端利率向上压力仍大，短期我国货币政策宽松空间料有限，大概率保持中性。尽管鲍威尔在国会证词中仍然维持鸽派态度，但在通胀数据公布后他也曾表示，如果通胀上升太多，美联储准备调整政策。因此，我们认为后续美元指数和美债短端利率向上压力仍大。就国内而言，上周全面降准落地，是在美联储收紧政策之前为降成本和防风险打出的政策时间差。后续我国货币政策宽松空间料有限，大概率保持中性。在外部美联储趋向收紧、内部财政尚待发力的情况下，不宜对债市过度乐观。