原报告 | 房企偿债高峰期解析

观点指数 去年，“三道红线”对房企规模增速的严格管控，使得竞争格局趋于稳定。债务负担合理的大型房企优势更加显著，中小房企“弯道超车”机会减少，问题房企信用风险加速暴露。

进入2021年，房企面临境内债和海外债偿债高峰，部分偿债规模较大的房企各类杠杆提升空间有限，再融资压力较大；中小型房企在行业需求端下行和融资收紧的环境下，由于经营韧性相对不足，整体信用风险有所提升。

偿债高峰期来临

从信用债集中偿付压力来看，2021年房企境内到期债券合计4880.15亿元。机构数据显示，目前房地产行业信用债余额总量为17419.13亿元，2021年的偿还比例为28.02%，信用债偿债高峰期来临，行业面临流动性不足威胁。

具体月份来看，1月份、3月份以及6月份集中偿付压力较大。境内债到期及回售规模较大的房企主要有富力地产、华夏幸福、融创中国、中国恒大等，上述房企2021年到期及回售境内债规模均在150亿元以上。

注：考虑到条件回售复杂情况，到期规模中未单独统计回售合计

数据来源：WIND，观点指数整理

去年是中资美元债高度动荡的一年，上半年疫情严重冲击全球经济，美元相较于人民币贬值，市场流动性下跌，中资美元债市场一级发行遇冷、二级价格下跌；下半年，国内信用风险事件频发，再度冲击市场信心，房企海外融资能力严重受限。

今年以来，全球经济回暖，海外投资者信心恢复，但海外债偿债规模相较于境内债券小很多。截至6月26日，Bloomberg美元即期指数本周下跌0.8%，势创5月以来最大单周跌幅；有观点认为，美国债市信号不容乐观，长期利率可能会再次走低。

这在一定程度上或意味着，房企未来的海外融资空间会加大，融资成本也有缩小的空间。

观点指数统计，2021年内房企业海外债券到期规模折合人民币约3736.86亿元，其中4月份集中偿付压力较大，企业倾向于在下半年调整财务结构，将到期时间放在下年初，缩小账面上的短期债务规模。

海外债到期规模较大的房企主要有佳兆业（21.75亿美元）、中国恒大（16.73亿美元）、融信中国（15.5亿美元）、绿地控股（10.1亿美元）等，上述房企 2021 年到期海外债折合人民币规模均在50亿以上。

数据来源：WIND，观点指数整理

综合来看，2021年信用债偿付压力较大的样本房企如下表所示，其中部分房企“三道红线”均未达标，面临一定的再融资压力。

观点指数认为，龙头企业中仍然存在依赖杠杆的现象，房企债务规模依然庞大。

数据来源：WIND，观点指数整理

房企财务分化严重

年初至今，中央管控不断升级，1月实行的《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，明确设置银行房地产贷款和个人住房贷款的上限，在供给端控制房企融资规模。

一系列“抑制性”政策的出台，加剧了房企在融资能力上的分化。

据国家统计局数据显示，2021年1-5月房地产开发企业到位资金81380亿元，同比增长29.9%，比上年同期增长22.0%。事实上，房地产资金池这块“蛋糕”是越做越大的。

但目前的情况是，以往可以分到“蛋糕”的企业失去了“分配权”，或者难度上升了。逐渐收紧的融资环境下，如何优化自身财务结构，保证安全的流动性才是核心竞争力的体现。

观点指数采用“实际+市场”价值指标，即80%总资产+20%总市值（后面简称为“价值”）将样本房企分档。价值规模在1500亿以上的龙头房企整体债务规模庞大，但资金回收能力强、货币资金较充裕，短期偿债能力强；价值规模在400-1500亿元的中型房企分化严重，整体债务负担较重，流动性较弱，短期偿债能力弱；

价值规模在400亿元以下的房企整体债务负担较低，“三道红线”达标率最高，但该小型房企由于规模较小，融资能力相对较差，更重要的是风险补偿能力相对较弱，现金短期债务比大多是压线水平，在行业下行压力中同样面临流动性风险。

注：统计时，A股与港股财务指标有细微差异，个别企业的“三道红线”指标数值受影响；样本范围为沪深股市、香港股市申万行业分类房地产开发Ⅱ共223家上市公司。

数据来源：WIND，公司年报，观点指数整理

除此之外，在行业下行趋势与融资收紧环境中，中小型房企的信用风险也同样值得关注。

随着房企生存金字塔现象越发明显（即20%的房企掌握着近80%的融资资源），中小型房企增信能力低、融资渠道相对有限、融资成本较高。

此外，中小型房企的土储面积较低，优质项目储备和物业规模较小，一旦面临短期资金链缺乏，通过处置资产损益获得现金流的能力较弱。

在“三道红线”压力下，负债率较高房企已经步入杠杆调整期。减少拿地，理论上成为降杠杆的最佳途径，股权合作和资产处置也显著增加。

经营韧性较强的龙头企业普遍土地储备优质，拿地与融资方式多元，资产变现能力强，平稳度过调整期的概率较高。不过，在竞争中或因为拿地减少，面临被相似实力的竞争者甩开的风险。

经营韧性较差的小型房企，流动性不足，信用风险暴露的概率较大。此外，债务负担较重的房企粉饰财务报表的可能性更大。

房企内部分化还体现在盈利方面，价值规模在1500亿以上的龙头房企平均净资产收益率（ROE）为10.78%，中位数为5.53%；400-1500亿的中型房企该指标平均为4.96%，中位数为1.52%；400亿以下的小型房企则为3.79%，中位数为1.64%。

观点指数认为，规模雄厚的房企明显拥有更强的盈利能力与更大的利润空间，虽然龙头房企“三道红线”达标率不是最高的，但是核心竞争力方面则超过小规模企业。

优质房企拥有更大的价格优势是主要的上行动力，房企间盈利能力差距明显。

资产负债率得到有效控制，经营杠杆仍有提升空间

2005-2018年，境内房企的资产负债率逐步升高。

房地产行业属于资金密集型，需要大量融资，处于扩张期的房企，自有资金的筹集数量有限，股权融资已饱和的情况下，两者很难完全满足自身的资金需要。而负债筹资速度快，弹性大，且负债产生的利息在税前支付，有节税效果。

房地产企业一般会选择大量举债，依赖高杠杆模式。

不过与此同时，高杠杆带来的违约风险层出不穷，房企在政策导向下自2019年逐渐缩小债务规模。

数据来源：WIND，观点指数整理

在融资趋紧的背景下，负债率较低企业可以维持健康的现金流量，相较其他房企，该类企业有相对宽松的再融资空间。同时，在行业加速整合大背景下，有余力享受兼并重组红利。

观点指数将房企使用的杠杆分类为复合杠杆（经营杠杆系数×财务杠杆系数）、经营杠杆（基期边际贡献/基期息税前利润）和财务杠杆（普通股每股利润变动率/息税前利润变动率）。

可以看到，近年来发债房企的财务杠杆中位数保持平稳，经营杠杆下降迅速，合作杠杆持续走跌，但仍有较大上行空间。

数据来源：WIND，观点指数整理

在行业竞争从增量转向存量，房企竞争持续深化的背景下，资源向国企和财务杠杆较低的龙头房企集中。与大型房企相比，中小房企在新增拿地和融资成本方面相对弱势。

此外，2021年房地产行业仍将面临境内债和海外债偿债高峰，房企再融资压力较大。

2020年信用债违约事件短期对债市形成明显冲击，加之股市资金涌入对债市的影响，债券市场投资信心的修复和投资意愿仍存在一定不确定性。

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