董耀平：债券发行的强制性信用评级政策研究

南宁金融投资集团战略研究部副经理

近年来国内信用债违约事件频发，暴露出国内评级市场存在评级虚高、区分度低、预警功能弱，也暴露出部分机构内部管理存在严重缺陷，导致职业操守缺失、滋生违法违规行为等问题。2021年以来，为减少债券发行过程中对信用评级的依赖性，部分监管部门在逐步取消强制性信用评级，将信用评级推向市场化，让市场去优胜劣汰信用评级公司。本文认为，从长远发展趋势来说，除代表着政府信用的国债、地方政府债券等向公众投资者发售需要强制性评级以外，企业发行债券取消强制性评级是大势所趋。

众所周知，开展债券信用评级的好处在于方便投资者进行债券投资决策，提高债券发行过程中的认购率，同时也有助于降低高信誉发行人的融资成本。但是近年来国内信用债违约事件频发，暴露出国内评级市场存在评级虚高、区分度低、预警功能弱，也暴露出部分机构内部管理存在严重缺陷，导致职业操守缺失、滋生违法违规行为等问题。所以从2021年以来，为减少债券发行过程中对信用评级的依赖性，部分监管部门在逐步取消强制性信用评级，将信用评级推向市场化，让市场去优胜劣汰信用评级公司。在这种背景下，为全面了解债券强制性信用评级的政策，本文特对此进行梳理。

中国人民银行及交易商协会管辖的债务融资工具：超短期融资券、短期融资券、中期票据取消强制性评级，其他仍需强制性评级

在债务融资工具领域最高位阶的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》（中国人民银行令〔2008〕第1号）即有规定：“企业发行债务融资工具应由在中国境内注册且具备债券评级资质的评级机构进行信用评级。”所以，最初债务融资工具及其子品种都是强制性信用评级的。

2021年3月26日，交易商协会发布《关于实施债务融资工具取消强制评级有关安排的通知》（中市协发〔2021〕42号），对于超短期融资券、短期融资券、中期票据三个交易商协会管辖的债务融资工具子品种，规定：“在申报环节，不强制要求企业提供债务融资工具信用评级 报告及跟踪评级安排作为申报材料要件。在发行环节，取消债项评级报告强制披露要求，保留企业主体评级报告披露要求，但企业发行债项本金和利息的清偿顺序劣后于一般债务和普通债券等，可能引起债项评级低于主体评级情形的，企业仍需披露债项评级报告。”同时该文也指出适用范围不包括资产支持票据（含资产支持商业票据）、项目收益票据等。

实际上，对于资产支持票据，《非金融企业资产支持票据指引》（交易商协会公告〔2017〕27号）中第七条明确：“公开发行资产支持票据应聘请具有评级资质的信用评级机构对资产支持票据进行信用评级。采用分层结构发行资产支持票据的，其最低档次票据（注：为防止道德风险，一般由发起机构自持最低档次，也就是劣后级）可不进行信用评级。”

而对于项目收益票据，《银行间债券市场非金融企业项目收益票据业务指引》（交易商协会公告〔2014〕10号）虽没有规定要进行强制性评级，只是提出：“鼓励对项目收益票据探索新型信用评级方式，鼓励对项目收益票据采用投资者付费模式等多元化信用评级方式进行信用评级。”但项目收益票据作为债务融资工具的一个创新子品种，自然须按照债务融资工具的规定，须进行强制性评级。

关于永续票据是否适用取消强制评级的有关安排的问题，在交易商协会2021年4月27日的《非金融企业债务融资工具注册发行业务问答》中明确是适用的，但企业发行债项本金和利息的清偿顺序劣后于一般债务和普通债券等，可能引起债项评级低于主体评级情形的，企业注册时可以不提供评级，但发行时仍需披露本期债项评级报告。

综上，除超短期融资券、短期融资券、中期票据三个债务融资工具的子品种不需要强制性评级以外，其他债务融资工具（包括资产支持票据、项目收益票据）均需要强制性评级，其中对于ABS产品中的劣后级，可免于评级。

证监会及交易所管辖的公司债券：公司债券及其子品种都不需要强制性评级

原2015年出台的《公司债券发行与交易管理办法》（证监会令第113号）规定：一是公开发行公司债券（证券公司和其他金融机构次级债券也适用）应当委托具有从事证券服务业务资格的资信评级机构进行信用评级。二是债券信用评级达到AAA级等条件的公司债券可以向公众投资者公开发行，也可以自主选择仅面向合格投资者公开发行。三是非公开发行公司债券是否进行信用评级由发行人确定，并在债券募集说明书中披露。总结成一句话，在面向合格投资者情况下，非公开发行公司债券不需要强制性信用评级，公开发行需要。如果还想面向公众投资者（比合格投资者范围广）公开发行，就需要信用评级达到AAA等更严苛的条件。

2021年2月26日，证监会发布了新的《公司债券发行与交易管理办法》（证监会令第180号）替代证监会令第113号文，其中，为减少监管层面的外部信用评级依赖，证监会令第180号文取消了公开发行公司债券评级的强制性规定，发行公司债券是否评级由发行人自主决定。同时，调整了普通投资者可参与认购交易的公募债券相关要求，删除了债项评级必须为AAA的规定，并引入了净资产和发债规模方面的条件。

对于公司债券中的企业资产证券化产品，无论是《证券公司资产证券化业务管理规定》（证监会公告〔2013〕16号，已废止）还是后续的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（证监会公告〔2014〕49号）均未要求进行强制性评级，只是规定：“对资产支持证券进行评级的，应当由取得中国证监会核准的证券市场资信评级业务资格的资信评级机构进行初始评级和跟踪评级。”

综上，包括证券公司和其他金融机构次级债券在内，发行公司债券及其子品种不需要强制性信用评级。

财政部管辖的地方政府债券：地方政府一般债券与各类地方政府专项债券均需强制性评级

对于地方政府债券（包括一般债券与专项债券），财政部2020年12月9日印发的最新《地方政府债券发行管理办法》（财库〔2020〕43号）规定：“地方财政部门应当按照公开、公平、公正原则，从具备中国境内债券市场评级资质的信用评级机构中依法竞争择优选择信用评级机构，并按规定及时披露所选定的信用评级机构。”所以，地方政府一般债券与各类地方政府专项债券均需强制性评级。

国家发改委管辖的企业债券：除非公开发行项目收益债与优质企业债券须强制性信用评级以外，一般企业债券及其子品种均未规定须强制性评级

在企业债券最高位阶的《企业债券管理条例》中，第十五条规定：“企业发行企业债券，可以向经认可的债券评信机构申请信用评级。”也就是说，发行企业债券没有强制性要求信用评级。但是，值得注意的是，与债务融资工具与公司债券不同，在发改委印发的一些关于企业债券的规范性文件中，出现了一些“信用评级挂钩因素”，即将发行企业的信用评级与发行事项或发行要素挂钩，以有效推动发行企业主动进行信用评级，其中，发行事项包括审核程序、发债数量指标等，发行要素包括加担保措施与否、资产负债率等，如主体或债券信用等级为AAA级的债券可豁免国家发改委内的复审环节，城投类企业和一般生产经营类企业的主体评级AA+的，相应资产负债率要求放宽至70%和80%等等（见表1）。

表1 一般企业债券的信用评级挂钩因素表

对于企业债券的部分子品种来说，也有一些特殊之处：首先，对于项目收益债券来说，根据《项目收益债券管理暂行办法》（发改办财金〔2015〕2010号），非公开发行的项目收益债券的债项评级应达到AA及以上，所以非公开发行项目收益债必须进行信用评级。其次，对于优质企业债券来说，根据《关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》（发改财金〔2018〕1806号），主体信用等级达到AAA的发行人才会获得重点支持，这个发行规定虽只是说获得重点支持，但也基本隐含着发行优质企业债券必须进行信用评级。

除了上述两个规定了信用评级门槛的债券品种以外，不少其他企业债券子品种也包含了“信用评级挂钩因素”，如城市地下综合管廊建设专项债券是降低资产负债率的条件，市场化银行债权转股权专项债券是免增信措施，绿色企业债券是放宽资金用途等（具体见表2）。

表2 各类企业债券子品种的信用评级挂钩因素表

综上，除非公开发行项目收益债与优质企业债券须强制性信用评级以外，一般企业债券及其子品种均未规定须强制性评级，但“信用评级挂钩因素”的广泛存在推动着发行企业进行信用评级。

中国人民银行管辖的金融债券：公开发行金融债券需要强制性信用评级，非公开则不需要，而且对人行与银保监会管辖的信贷资产支持证券来说，还需要强制性地开展“双评级”。

根据《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》（中国人民银行令〔2005〕第1号）第十五条规定：“金融债券的发行应由具有债券评级能力的信用评级机构进行信用评级。”同时，第二十三条又规定：“金融债券定向发行的，经认购人同意，可免于信用评级。”也就是说，金融机构公开发行金融债券，需要强制性信用评级，非公开发行，则不需强制性信用评级。

特别地，对于信贷资产支持证券来说，2005年4月20日，中国人民银行与银监会联合印发的《信贷资产证券化试点管理办法》（中国人民银行、银监会公告〔2005〕第7号）规定：“资产支持证券（即信贷资产支持证券）在全国银行间债券市场发行与交易应聘请具有评级资质的资信评级机构，对资产支持证券进行持续信用评级。”不仅需要进行强制性评级，而且发行信贷资产支持证券还需要“双评级”。2012年5月17日，中国人民银行、银监会、财政部三部门联合印发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》（银发〔2012〕127号）一文，对信用评级事项规定：“资产支持证券（即信贷资产支持证券）在全国银行间债券市场发行与交易初始评级应当聘请两家具有评级资质的资信评级机构，进行持续信用评级，并按照有关政策规定在申请发行资产支持证券时向金融监管部门提交两家评级机构的评级报告。鼓励探索采取多元化信用评级方式，支持对资产支持证券采用投资者付费模式进行信用评级。”2015年3月26日，中国人民银行发布《信贷资产支持证券发行管理有关事宜》（中国人民银行公告〔2015〕第7号），指出：“采用分层结构的信贷资产支持证券，其最低档次证券（注：劣后级）发行可免于信用评级。”此条款的出发点在于：为了规避道德风险，捆绑信贷资产支持证券的投资者与发起机构（银行业金融机构）的利益，推动两者行为一致，最低档次一般由发起机构自持，为优先级投资者提供信用增信。

综上，公开发行金融债券需要强制性信用评级，非公开发行，则不需要强制性信用评级。其中，信贷资产支持证券还需进行强制性的“双评级”，但劣后级可免于评级。

三类特别场所发行的债券：区域股交中心的区域可转债与北金所的债权融资计划未要求强制性评级，澳门金交的债权如果公开发行需要强制性评级，非公开则不需要。

还有三个交易场所的债券值得特别说明：一是地方区域股权市场发行的区域性股权市场可转换公司债券（简称区域可转债），区域可转债虽然不属于证监会的公司债券框架，但区域股权交易中心仍属证监会可管辖的范围内。根据《区域性股权市场监督管理试行办法》（证监会令〔第132号〕）以及各地区域股权交易市场的制度规定，该债券也未要求强制性评级。二是北京金融资产交易所的债权融资计划。同样，债权融资计划也虽不属于交易商协会管辖的债务融资工具框架，但北金所得到了中国人民银行银办函〔2013〕399号文的批复，被认定为交易商协会指定交易平台，同时，交易商协会也对北金所的《北京金融资产交易所债权融资计划业务指引》给予了备案（中市协发〔2017〕70号），将债权融资计划正式被划归为银行间市场产品。根据《北京金融资金交易所债权融资计划业务指引》，未对债权融资计划的备案发行有强制性的评级要求，由发行人、投资人及中介机构自行判断风险。三是中华（澳门）金融资产交易股份有限公司的债券（包括国债、金融债、非金融企业债、永续债和短期、中长期债等各种类型），根据《中华（澳门）金融资产交易股份有限公司债券发行规则（试行）》（2019年版），澳门金交对公开向公众发行的债券强制要求评级，对非公开发行则无强制评级要求。

总结

从长远发展趋势来说，除代表着政府信用的国债、地方政府债券等向公众投资者发售需要强制性评级以外，企业发行债券取消强制性评级是大势所趋，一方面是因为优质企业原本不需要信用评级即可顺利发行，而制度规定需要强制性评级，进而增加发行企业不必要的发行成本；另一方面，也是减少对信用评级的依赖，正如中国人民银行副行长潘功胜所说，投资者应当正确使用评级结果，信用评级只是解决信息不对称问题的一种手段和参考，不能作为一种承诺或担保。减少强制性评级将有助于我国建设更加市场化、更加健康的债券市场。