原报告 | 房企系养老业务盈利几何？

观点指数自2013年国务院发布《关于加快发展养老服务业的若干意见》，提出到2020年全面建成比较完备的的养老服务体系之后，养老产业进入了黄金发展时代。

此后8年里，各种产业支持政策相继出台，上下游供给支持双管齐下，房企、险资以及各社会资本纷纷涌入养老赛道。

而今年，“十四五”规划将积极应对人口老龄化上升到国家战略；加之第七次人口普查数据显示我国人口老龄化程度进一步加深，养老产业再次成为热门。

机构预计，到2030年，中国养老产业的规模将达到13万亿元。亿万养老市场带来新的机遇，谁又能够从中分一杯羹？

养老项目陷入盈利困境，破局难寻

目前涉及养老的企业虽然很多，但是尚未形成有效的盈利机制。

九如城作为首批入局养老产业的房企之一，耗时10年投入60亿元，才开始实现盈利。

万科虽未披露养老产业盈利情况，但2020年万科注销了“杭州市下城区随园之家居家养老服务中心”、“沈阳万怡康瑞养老服务有限公司”两家子公司，并于2018年关停北京万科·幸福家社区养老中心、2019年关停北京万科·嘉园社区嵌入中心。

目前企业为了追求利润，多以重资产投资高端养老项目。首先重资产本身就意味着高成本，而以租赁模式为主的养老项目投资回收期长达十年甚至数十年；其次，高端养老项目与目前“两头大中间小”的养老格局所呈现出来的需求并不匹配。对于部分急需现金流的房企来说，无疑是一个巨大的挑战。

从需求端考虑，我国老年人大多倾向居家养老，形成“9073”的格局，即90%左右的老年人都在居家养老，7%左右的老年人依托社区支持养老，3%的老年人入住机构养老。目前的养老市场基本集中在社区养老和机构养老。随着政策的暖风吹起，抢占市场10%需求的竞争必然会越来越激烈。

观点指数选取较早布局养老产业的亲和源、绿城集团以及乐成集团（部分企业历经养老与房地产开发并行阶段，目前已完成转型），分别对应租赁模式、租售结合模式以及产权销售模式来进行分析。

租赁模式——亲和源

亲和源旗下养老项目采用会员制进行收费，会员费是亲和源回笼养老项目现金流的主要手段。亲和源目前发行了4类会员卡，分别是A卡、B卡、熟年卡以及岁悦卡。其中，熟年卡以及岁悦卡是A卡的两种变形。

亲和源A卡作为有永久使用权的入住凭证，同时亦具有可继承、可转让的特点，凭卡入住的长者每年再支付一定数额的服务费，不记名的A卡则可以作为一项资产传承下去。

B卡具备15年的使用权，专为高龄长者而设，居住期间也需要支付服务费，住不满15年可以退回余下租金。从节约住户成本的角度出发，B卡进一步衍生出B5和B10两个卡种，分别对应5年和10年的使用权。

为了与周边的产业形成协同效应，亲和源推出衍生服务卡：熟年卡和岁悦卡，发售对象为45岁以上不需要马上入住的活力老人，持卡人在入住前可以享受亲和源俱乐部资源、旅居公寓和各类个性化服务，岁悦卡则为高弹性产品，可以变形为各个卡种。

数据来源：观点指数整理

根据亲和源管理层的介绍，亲和源的会员卡已发展成为类金融产品，发售会员卡可看作是一级市场的发行过程，由于部分会员卡具备可转让的特点，这就使得产品具备了流通性。

同时随着养老社区周边配套的完善以及市场需求的扩大，会员卡还具有了增值预期，这样会员卡就成为了一种可以增值的资产。会员卡的转售也就类似于二级市场的交易，首批购买者实现了资金的回笼，而养老公寓能继续保持一定的去化率。

亲和源的现金流，就在某种意义上实现了资产的证券化。

但单纯的租赁模式存在着一定缺陷，若不能够形成有效的现金流机制，单纯依靠租赁收入，项目的回收期会比较长，且现金流断裂的风险比较大。

据宜华健康2020年报披露，子公司亲和源集团年末净利润亏损2亿余元，原因是受新冠疫情以及国家宏观经济影响，会员卡销售收入大幅下降，而运营成本比较固定且占比较大。

租售结合模式——绿城乌镇雅园

绿城集团早在2010年就开始试水养老项目，最具代表性的项目当属乌镇雅园。

乌镇雅园项目采用“70%出售，30%自持”的运营模式，所出售的养老公寓具有70年产权，而社区周边配套则是自营项目，通过收取服务费以作持续经营。

在这种模式之下，住宅销售带有传统房企的属性，可以快速为企业收回资金，支持自持物业的运营；而自持物业在将来是可扩张的，根据养老需求不断转变，养老社区的周边配套也将日渐完善，可实现的收入会随之增加。

大体量、多业态是租售结合模式的两大特点，前期销售收入可以迅速收回成本，回哺配套服务产业，实现养老项目的可持续经营。

对于大型养老社区来说，租售结合是一种可取的运营模式。

数据来源：观点指数整理

产权销售模式——乐成集团

乐成集团旗下恭和家园是北京第一个共有产权的养老项目，入住老人可以拥有产权证，养老企业与购房者按照5%和95%的比例共同持有房屋份额，住户持有的产权可转让、出租、继承，余下的5%产权由乐成养老作为养老运营商永久持有，不得买卖。

这种项目模式在一定程度上实现了供给侧和需求侧的双赢，作为供给侧的企业可以快速收回前期的投资，进而专注于项目的运营；作为需求侧的住户既可以得到照护服务，也可以拥有物业产权。

但这种一杆子买卖的方式，同时也大大限制了项目的后续发展以及多种盈利途径的拓新。

精准定位产业市场，盈利重在运营

从三道红线监管指标出台之后，辅以政策的支持下，房企继续深入布局养老项目可以说是顺势而为。于房企而言，养老项目是盘活存量以及降低拿地成本的有效工具。万亿养老市场近在眼前，房企能否从中获取更大利润，关键在于是否形成清晰明了的盈利模式。

“90”居家养老大有市场，相比高成本的重资产投入，为居家养老提供适老服务显然是形成品牌影响力以及多样化获得收益的妙计。一方面，居家养老在未来很长时间内依然会是我国养老方式的主流，拥有着更庞大的市场；另一方面，提供适老服务便于房企与自身其他业态如物管、医药健康等联动，实现更大的协同效应。

形成产业闭环，从养老产业链条的上中下游同时发力。目前养老产业比较明显的缺口是专业护理人才的不足，头部房企保利地产早年就开始进行专业人才的培训，对外提供专业护理服务，进行轻资产化运营；对内向旗下养老品牌和熹会输送人才，完善产业闭环。通过全产业链介入运营养老项目，也是一个规模增长点。

目前我国房企的养老探索道路并不是十分快速，但随着更多优秀项目的落地、更明确的政策指引以及REITs等金融工具的出现，养老地产必然可以逐步形成一个成熟的运营模式。

从现阶段的产业情况来看，轻重资产结合、租售结合等方式有着较为明朗的前景。房企仍可以找准自己的定位以及发力点，撬动未来的大型消费市场。

原报告 | 敏于数，追本溯源，解读地产深层次脉络。笃于行，揭行业整体发展规律。